從一份研報看信義光能的未來投資價值

近日，天風證券發(fā)布對信義光能的研報。現(xiàn)摘錄其要點如下

主營業(yè)務收入穩(wěn)定，EPC業(yè)務錦上添花

信義光能的主營業(yè)務為光伏玻璃，光伏電站運營以及EPC服務，公司2018年實現(xiàn)營收為76．71億港元，從收入結構上看，光伏玻璃業(yè)務是公司最重要的收入來源，2018年收入55．62億港元，占比為72．5％；光伏電站運營業(yè)務2018年收入19．20億港元，占比為25．03％；EPC業(yè)務2017年基數(shù)較高，但為特例，2018年收入回歸到正常水平，占比為2．46％。從毛利水平看，光伏玻璃業(yè)務2018年毛利為14．56億港元，電站業(yè)務毛利為14．41億元，二者毛利貢獻相當。

龍頭產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢顯著

2017年光伏玻璃的中國企業(yè)收入占比為83．48％，光伏玻璃行業(yè)由中國企業(yè)所主導，信義光能的光伏玻璃市占率約為32％，是全球最大的光伏玻璃制造商。公司在天津有500t／D產(chǎn)能，在蕪湖有5400t／d產(chǎn)能，在馬來西亞有1900t／d的產(chǎn)能，共計7800t／D產(chǎn)能，產(chǎn)能分布具備區(qū)位優(yōu)勢，覆蓋了全球主要組件廠。公司計劃2020年在廣西北海繼續(xù)擴產(chǎn)2000t／D的產(chǎn)能，在蕪湖擴產(chǎn)2000t／D的產(chǎn)能，擴產(chǎn)節(jié)奏遠快于同行，未來光伏玻璃的市占率將持續(xù)提升。

公司原材料采購具備規(guī)模優(yōu)勢，同時新產(chǎn)能位于廣西北海，廣西北海有豐富的低鐵砂資源，公司的原料供應有安全保障；燃料方面，公司是采用管道直供氣，省去中間環(huán)節(jié)，這使得公司的天然氣成本要低于行業(yè)平均水平。

光伏玻璃窯爐技術領先，在產(chǎn)窯爐日熔量顯著高于行業(yè)平均水平，是業(yè)內(nèi)首家商業(yè)化運行1000T／D的光伏玻璃企業(yè)，光伏玻璃的良品率也顯著高于78％的行業(yè)平均良品率水平。公司具備自主建設和改造生產(chǎn)線的能力，生產(chǎn)環(huán)節(jié)的自動化水平領先于行業(yè)。公司在各個環(huán)節(jié)的優(yōu)勢累積，使得公司光伏玻璃的毛利率水平要顯著高于行業(yè)第二梯隊。

電站運營業(yè)務盈利能力卓越

信義光能電站業(yè)務同公司光伏玻璃業(yè)務具備協(xié)同效應，可通過“玻璃換組件”的模式來加速其光伏玻璃的回款。信義光能2018年的銀行借款利率為3．85％，要低于國內(nèi)5年期貸款基準利率，而國內(nèi)企業(yè)特別是民營企業(yè)的借貸成本通常要在基準利率上上浮，信義光能開發(fā)電站具備融資成本的優(yōu)勢。

信義光能存量電站自有資金比例高，抵抗補貼拖欠風險能力強。信義光能雖然未在年報直接披露其電站業(yè)務的凈利率，但根據(jù)信義能源分拆資料，信義光能電站業(yè)務毛利率和信義能源的毛利率近三年基本處于同一水平，因此認為，信義能源的電站凈利率水平能夠代表信義光能的電站業(yè)務的凈利率水平，而信義能源2018年的凈利率為61．45％，顯著高于同行，具備卓越的盈利能力。

盈利預測及投資建議

我們預計2019-2021年公司對應歸母凈利潤分別為26.45，32.55，41.20億港元，對應EPS分別為0.33、0.40、0.51港元，對于公司首次覆蓋，給予“買入”評級，考慮到公司在光伏玻璃的行業(yè)龍頭地位及未來業(yè)務的高增長性，給予目標價4.95港元，對應19年PE為15倍。