光伏行業(yè)可轉(zhuǎn)債深度梳理

:摘要

光伏清潔可再生，是未來能源轉(zhuǎn)型方向。在全球能源革命的推動下，光伏全球新增裝機(jī)有望持續(xù)增長。2018年，531政策對光伏裝機(jī)進(jìn)行了限制。由于需求下滑，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格迅速下降。不過海外諸多已招標(biāo)未建設(shè)的光伏項目已具備一定經(jīng)濟(jì)性，海外裝機(jī)需求有望維持增長。

（來源：微信公眾號“郁言債市”ID:gh_0d8a147b24ac）

2019年光伏政策或選用“量入為出”方式，旨在讓市場決定規(guī)模，穩(wěn)定市場預(yù)期，加快行業(yè)走向平價上網(wǎng)。平價上網(wǎng)之后，光伏有望成為新增用電需求的主要供給能源，國內(nèi)光伏新增裝機(jī)到2025年有望達(dá)到80GW。隆基轉(zhuǎn)債：正股表現(xiàn)強(qiáng)勁，轉(zhuǎn)債價格處于高位

隆基股份是國內(nèi)的單晶硅片環(huán)節(jié)龍頭，并且正在繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能優(yōu)勢?？傮w來看，公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，流動性風(fēng)險較低，基本面整體較強(qiáng)。

目前隆基轉(zhuǎn)債價格已經(jīng)處于較高位置，價格的進(jìn)一步提升，需要依靠正股價格大幅上漲，顯著突破29.89元的贖回觸發(fā)價，否則正股價格的上漲帶來的可能更多是轉(zhuǎn)股溢價率的收縮，對轉(zhuǎn)債價值推動力度有限。林洋能源：博弈下修，靜待兌現(xiàn)林洋能源，電網(wǎng)業(yè)務(wù)起家，國內(nèi)迎來電表存量替換周期，海外業(yè)務(wù)高速發(fā)展。

當(dāng)前林洋轉(zhuǎn)債的平價不足70元，純債價值為89元，轉(zhuǎn)債價格為106元。林洋轉(zhuǎn)債的高溢價，很大呈上體現(xiàn)了市場較高的下修預(yù)期。林洋轉(zhuǎn)債價格中樞的進(jìn)一步上行，可能需要下修預(yù)期的兌現(xiàn)，或正股價格的大幅上漲，帶動轉(zhuǎn)債的價格屬性進(jìn)入股性區(qū)間。

中來股份：正股表現(xiàn)強(qiáng)勁，上市初期價格可能較高

中來股份是光伏背膜全球龍頭，持續(xù)研發(fā)投入，積極布局雙面方面的透明背膜。

目前，中來轉(zhuǎn)債的平價已經(jīng)接近120元左右，預(yù)計上市價格較高。參考隆基轉(zhuǎn)債的估值水平，若中來轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率為5%，那么其上市首日價格有望超過125元。

通威轉(zhuǎn)債：硅料+電池片龍頭，抓住上市初期配置機(jī)會

在此前，我們已經(jīng)對通威轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款及投資價值進(jìn)行了詳盡分析。

在現(xiàn)階段的光伏行業(yè)可轉(zhuǎn)債中，若通威轉(zhuǎn)債上市初期的價格維持在110-115元的區(qū)間內(nèi)，那么通威轉(zhuǎn)債將在性價比上具備明顯優(yōu)勢。同時，預(yù)計上市初期原股東的出售規(guī)模也將較為可觀，建議抓住機(jī)會積極配置。

風(fēng)險提示：新興市場金融風(fēng)險降低全球光伏裝機(jī)需求；印度通過對海外光伏電池片和組件保障性關(guān)稅；特高壓等遠(yuǎn)程輸電建設(shè)緩慢，導(dǎo)致集中式光伏難以在平價上網(wǎng)后高速發(fā)展；分布式電力市場交易機(jī)制未成熟，制約分布式光伏大規(guī)模發(fā)展。

本篇報告是行業(yè)轉(zhuǎn)債深度梳理系列的第一篇，主要就光伏行業(yè)可轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會進(jìn)行深度挖掘。在這一篇報告中，我們挑選了隆基轉(zhuǎn)債、林洋轉(zhuǎn)債、中來轉(zhuǎn)債和通威轉(zhuǎn)債等重點標(biāo)的進(jìn)行詳細(xì)分析，從光伏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、公司基本面以及轉(zhuǎn)債估值、條款等多個維度對其投資價值進(jìn)行剖析。

光伏行業(yè)：平價路上，砥礪前行

光伏清潔可再生，是未來能源轉(zhuǎn)型方向。光伏有別于過去火電、風(fēng)電和水電等傳統(tǒng)的電磁感應(yīng)發(fā)電原理，采用光生伏特感應(yīng)原理將太陽輻射轉(zhuǎn)換成電能。在全球化石能源愈發(fā)緊缺，全球氣候變暖的背景下，以光伏、風(fēng)電為代表的綠色能源得到高速發(fā)展。2004年以來，全球單年新增裝機(jī)從當(dāng)初的1.1GW增長至2017年的99GW，累計裝機(jī)達(dá)到404.5GW。在全球能源革命的推動下，光伏全球新增裝機(jī)有望持續(xù)增長。

清潔能源也是中國未來的發(fā)展方向。2015年12月12日，里程碑《巴黎協(xié)議》在各方的談判下落地，中國向世界做出承諾：1)將于2030年使二氧化碳排放達(dá)到峰值，并爭取早日實現(xiàn)；2)2030年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005下降60-65%；3)非化石能源占一次能源消費比重達(dá)到20%左右；4)森林儲積比2005年增加45億立方米左右。

2018年政策退坡加速，海外需求崛起。2018年5月31日，國家發(fā)展改革委、財政部、國家能源局發(fā)布了《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項的通知》。政策表示：1) 暫不安排2018年普通光伏電站建設(shè)規(guī)模；2)2018年分布式光伏項目規(guī)模限制在1000萬千瓦左右。531政策限制了國內(nèi)光伏裝機(jī)規(guī)模。在需求下滑的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格迅速下降。隨著2018年產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下降，光伏度電成本大度降低，2018年國內(nèi)光伏裝機(jī)達(dá)到44.26GW，雖然低于2017年的53.06GW，但是依舊為歷史第二高。

同時海外諸多已招標(biāo)未建設(shè)的光伏項目以具備一定經(jīng)濟(jì)性，海外裝機(jī)需求有望維持增長。根據(jù)CPIA預(yù)測，2018年年度新增光伏裝機(jī)超過1GW的市場有望超過10個，2019年有望超過15個。其中歐洲正在逐步退出補(bǔ)貼機(jī)制，光伏裝機(jī)有望迎來持續(xù)增長；拉丁美洲的墨西哥和巴西光伏裝機(jī)增速也非?？捎^。

2019年光伏政策或選用“量入為出”方式，旨在讓市場決定規(guī)模，穩(wěn)定市場預(yù)期，加快行業(yè)走向平價上網(wǎng)。2019年2月18-19日，國家能源局召開了2019年光伏電站的管理辦法研討會，表示2019年的光伏補(bǔ)貼政策或?qū)⒊蔀椤柏斦慷ㄑa(bǔ)貼規(guī)模、發(fā)改委定補(bǔ)貼上限、能源局定競爭規(guī)則、企業(yè)定補(bǔ)貼強(qiáng)度、市場定建設(shè)規(guī)?！?。從2018年的項目來看，第三批領(lǐng)跑者招標(biāo)電價大幅下降，最低補(bǔ)貼強(qiáng)度平價在0.06元/kwh左右，其中青海德哈令和青海格爾木的最低中標(biāo)電價分別為0.32、0.31元/kwh，已經(jīng)低于當(dāng)?shù)鼗痣姌?biāo)桿電價。如果2019年光伏度電補(bǔ)貼降至0.05-0.07分/度，國內(nèi)需求補(bǔ)貼的項目規(guī)模有望達(dá)到35GW以上，加之光伏扶貧項目，國內(nèi)需求有望達(dá)到40-45GW。

平價上網(wǎng)之后，光伏有望成為新增用電需求的主要供給能源，光伏國內(nèi)光伏新增裝機(jī)到2025年有望達(dá)到80GW。隨著光伏成本的持續(xù)下降，預(yù)計到2021年之后，我國光伏行業(yè)將迎來平價上網(wǎng)。國家能源局規(guī)劃2020年非化石能源占能源消費總量比重達(dá)到15%，2030年達(dá)到20%。截至2017年我國非化石能源占能源消費總量比重為13.8%。十三五之后，可再生能源有望成為用電量新增需求的主要能源，中國光伏協(xié)會預(yù)測到2025年，我國光伏年新增裝機(jī)有望達(dá)到65-80GW，較2018年的新增規(guī)模有望翻倍。

1、光伏行業(yè)可轉(zhuǎn)債

由于行業(yè)本身的特點，光伏企業(yè)的融資需求較大，在當(dāng)前增發(fā)受限的情況下，可轉(zhuǎn)債成為了光伏產(chǎn)業(yè)的重要融資工具。本篇報告中，我們將對隆基轉(zhuǎn)債、林洋轉(zhuǎn)債、中來轉(zhuǎn)債和通威轉(zhuǎn)債進(jìn)行詳細(xì)介紹。圖表6展示了4只轉(zhuǎn)債的價格、估值、規(guī)模以及在市場中所處的相對位置。總體來看，光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模普遍較大，除中來轉(zhuǎn)債外融資規(guī)模均超過(或接近)30億元，日前發(fā)行的通威轉(zhuǎn)債規(guī)模甚至高達(dá)50億元，創(chuàng)下今年除銀行類轉(zhuǎn)債外的最高紀(jì)錄。在價格和估值方面，4只轉(zhuǎn)債則存在較大分化。

隆基轉(zhuǎn)債：正股表現(xiàn)強(qiáng)勁，轉(zhuǎn)債價格處于高位

1、公司基本面：單晶硅片環(huán)節(jié)龍頭，繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能優(yōu)勢

單晶硅片環(huán)節(jié)龍頭，繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能優(yōu)勢。在我國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，考慮到生產(chǎn)成本和產(chǎn)業(yè)化速度，硅片環(huán)節(jié)主流技術(shù)路線為多晶硅片。單晶硅片由于成本較高被視為硅片中的高端產(chǎn)品。在生產(chǎn)過程中，多晶硅片主要是將原材料多晶硅料進(jìn)行鑄錠后切片形成的硅片，相較于采用拉晶技術(shù)的單晶硅片雜質(zhì)較多，故而其后期電池片環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)換效率提升空間較低。在光伏單晶產(chǎn)業(yè)鏈中，單晶環(huán)節(jié)行業(yè)競爭格局較好。

目前在國內(nèi)市場中，隆基股份和中環(huán)股份均是從半導(dǎo)體介入光伏，借助半導(dǎo)體自身的拉晶技術(shù)，布局單晶產(chǎn)線。截至2018年，隆基的單晶硅片產(chǎn)能分別達(dá)到28GW，占全國單晶總產(chǎn)能的41%，中環(huán)單晶硅片產(chǎn)能在23-25GW左右，單晶硅片環(huán)節(jié)呈現(xiàn)雙寡頭格局。同時隆基股份明確規(guī)劃2019年和2020年單晶硅片產(chǎn)能分別達(dá)到36GW和45GW，而其他廠商暫無明確擴(kuò)產(chǎn)計劃，公司在產(chǎn)能當(dāng)面的優(yōu)勢將逐步擴(kuò)大。

組件全球布局，擴(kuò)產(chǎn)電池片實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈。公司在2014年收購浙江樂葉，開始布局組件環(huán)節(jié)。2018年以來，公司積極布局海外光伏市場，上半年組件出口量達(dá)到0.687GW，是2017年的18倍，其中印度占了50%。2018年9月以來，歐洲取消對國內(nèi)光伏電池組件的雙反。過去國內(nèi)企業(yè)為了避免歐洲關(guān)稅，在東南亞建設(shè)了部分產(chǎn)能。隨著雙反的取消，海外產(chǎn)能的地理優(yōu)勢將不再存在，國內(nèi)新建組件產(chǎn)能有望憑借高效的轉(zhuǎn)換效率和較低的成本優(yōu)勢開拓歐洲市場。

公司目前在美國、歐洲、印度和日本均有銷售網(wǎng)點，并在馬來西亞有生產(chǎn)基地。掌控自身銷售渠道更有助于公司去布局更多元化市場，降低對單一市場的依賴，提高單晶全球滲透率。公司電池片現(xiàn)自有電池片產(chǎn)能超過3GW，但是相比于公司現(xiàn)有接近9GW的組件產(chǎn)能依舊存在較大差距。如果剩下產(chǎn)能通過外協(xié)進(jìn)行生產(chǎn)，在加工成本、轉(zhuǎn)換效率等方面都無法得到有效把控。故而根據(jù)公司的配股計劃，公司計劃募集25.4億元進(jìn)行寧夏樂葉年產(chǎn)5GW高效單晶電池項目的建設(shè)，從而縮小公司電池片和組件端的產(chǎn)能差距，將成本和質(zhì)量更好的把控，并可以實現(xiàn)硅片到電池片到組件的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

高研發(fā)投入、與高校深度合作，奠定光伏行業(yè)技術(shù)引領(lǐng)者。隆基股份積極布局新興技術(shù)，并與華為、杜邦、新南威爾斯大學(xué)等國際知名企業(yè)和高校合作。其研發(fā)費用在總收入的占比在5%-7%之間，遠(yuǎn)高于行業(yè)其他競爭對手。從絕對值來看，隆基股份2017年研發(fā)支持達(dá)到11.08億元，遠(yuǎn)高于其他競爭對手。這使得隆基在光伏技術(shù)方面有較深厚的積累，2018年5月，隆基60尺寸型雙面疊片組件正面轉(zhuǎn)換效率達(dá)20.66%，突破世界紀(jì)錄；2019年1月16日，隆基單晶雙面PERC電池經(jīng)國家光伏質(zhì)檢中心(CPVT)測試，正面轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24.06%，是商業(yè)化尺寸PERC電池效率首次突破24%，打破了行業(yè)此前認(rèn)為的PERC電池24%的效率瓶頸，再次成為新世界紀(jì)錄的創(chuàng)造者。

公司較資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，流動性風(fēng)險較低。相比行業(yè)內(nèi)其他公司，公司資產(chǎn)負(fù)債率接近60%，在同類企業(yè)中處于較低水平，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為健康。

2、隆基轉(zhuǎn)債條款及估值分析：價格處高位，溢價率相對較高

隆基轉(zhuǎn)債于2017年11月20日上市發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為28億元(當(dāng)前余額為27.98億元)，屬大盤轉(zhuǎn)債，發(fā)行期限為6年，利率分別為0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.5%和1.8%，到期贖回價為106元(含最后一期利息)，信用評級為AA+，目前純債價值超過90元，債底保護(hù)較強(qiáng)。隆基轉(zhuǎn)債經(jīng)歷過一次轉(zhuǎn)股價下修，其初始轉(zhuǎn)股價為32.25元/股，2018年5月因向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利1.8元(含稅)，同時以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增4股，隨后將轉(zhuǎn)股價下修為當(dāng)前的22.98元/股。

附加條款方面，隆基轉(zhuǎn)債的下修條款設(shè)置較為優(yōu)厚。具體來看，有條件贖回條款的設(shè)置為15/30、130%；有條件回售條款的設(shè)置為30、70%；下修條款設(shè)置為15/30、85%，其中85%的下修條件相對優(yōu)厚。不過隨著2018年下半年以來隆基股份的強(qiáng)勢反彈，目前正股價格已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出下修觸發(fā)價，預(yù)計短期內(nèi)下修條款不會成為市場關(guān)心的重點。

從歷史價格走勢上來看，隆基轉(zhuǎn)債的上市價格較高，上市首日收盤價便超過130元。在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期(2018年5月8日)前，隆基轉(zhuǎn)債的價格隨正股價格在120元的中樞附近波動。2018年6月起，在隆基轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后不久，受531政策的影響，隆基股份價格出現(xiàn)了較大幅度下跌，不到一個月內(nèi)，股價中樞便由約25元下跌至15元以下的位置，低于轉(zhuǎn)債下修和回售觸發(fā)價[1]。

隨著正股價格的持續(xù)下跌，隆基轉(zhuǎn)債價格也隨之持續(xù)下行至100以下的位置。受益于較強(qiáng)的債底保護(hù)(按當(dāng)時市場利率推算約為85元)，隆基轉(zhuǎn)債的價格穩(wěn)定在97-99元的區(qū)間內(nèi)，并未出現(xiàn)進(jìn)一步下跌。到了2018年末，隨著正股價格的持續(xù)回升，隆基轉(zhuǎn)債的價格也重新回到了120元以上的位置。由于尚未進(jìn)入回售區(qū)間，正股價格的持續(xù)走低并未對隆基轉(zhuǎn)債造成回售壓力，隆基轉(zhuǎn)債并未在前期正股價格處在低位期間對其轉(zhuǎn)股價格進(jìn)行修正。目前，隆基轉(zhuǎn)債的市場價格維持在120-130元的價格區(qū)間內(nèi)波動，價格中樞處在相對較高的位置。

從估值的角度上看，目前隆基轉(zhuǎn)債的價格已經(jīng)處于較高的位置。截至2019年3月18日，隆基轉(zhuǎn)債平價為121.89元，收盤價格為128.05元，對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率為5.1%。對于轉(zhuǎn)債產(chǎn)品而言，在其正股價格不斷上漲至靠近贖回觸發(fā)價的過程中，轉(zhuǎn)股溢價率會趨于收窄，當(dāng)轉(zhuǎn)債價格及平價接近130元時，其轉(zhuǎn)股溢價率也會趨于向0%收斂。由此來看，隆基轉(zhuǎn)債當(dāng)前超過5%的轉(zhuǎn)股溢價率在近120元的平價水平之下已經(jīng)不低。相較于其他平價處在120元左右的萬順轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價率0.56%)、天馬轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價率0.04%)、國禎轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價率0.81%)，隆基轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率也明顯更高。近期光伏類標(biāo)的較高的關(guān)注度以及轉(zhuǎn)債二級市場價格合理的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺，都是推高隆基轉(zhuǎn)債估值的潛在原因。

在當(dāng)前的價格和溢價水平之下，隆基轉(zhuǎn)債價格的進(jìn)一步提升，可能需要依靠正股價格大幅上漲，顯著突破29.89元的贖回觸發(fā)價(參考三一轉(zhuǎn)債在1-2月的走勢)，否則正股價格的上漲帶來的可能更多是轉(zhuǎn)股溢價率的收斂，對轉(zhuǎn)債價值推動力度有限。

林洋能源：博弈下修，靜待兌現(xiàn)

1、公司基本面：15年進(jìn)軍光伏，海外業(yè)務(wù)高速發(fā)展

電網(wǎng)業(yè)務(wù)起家，國內(nèi)迎來電表存量替換周期，海外業(yè)務(wù)高速發(fā)展。林洋能源成立于1995年，是國內(nèi)智能電表及用電信息管理系統(tǒng)的領(lǐng)先企業(yè)。電表屬于強(qiáng)制檢定設(shè)備，到期需要更換，一般周期是5-8年。據(jù)統(tǒng)計2016-2020年國內(nèi)將有4.6億臺的電表更換需求。2018年上半年，公司積極參與國網(wǎng)和南網(wǎng)招標(biāo)，實現(xiàn)中標(biāo)金額3.9億元。同時公司積極布局海外市場。隨著智能電表和整體AMI解決方案的推廣和應(yīng)用，越來越多的國家正式啟動大規(guī)模智能電表采集和AMI的布局。公司和蘭吉爾等戰(zhàn)略大客戶深度核準(zhǔn)、優(yōu)勢互補(bǔ)，并憑借自身研發(fā)優(yōu)勢和高性價比產(chǎn)品積極開拓“一帶一路”市場。2018年上半年，公司智能用電領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)收入7.76億元。

進(jìn)軍光伏板塊，致力于電站運(yùn)營和EPC開發(fā)。公司從2015年開始陸續(xù)開始建設(shè)光伏電站，截至2018年三季度，公司累計并網(wǎng)容量為1.447GW，同比增長0.272MW。公司電站主要集中在江蘇、安徽和山東等地。該地區(qū)消納條件較好，且電價水平較高，公司電站資產(chǎn)較為優(yōu)異。同時公司積極參與光伏EPC開發(fā)，公司和中廣核、中電建等知名企業(yè)在新能源領(lǐng)域有全方位合作。2018年6月，公司與中廣核聯(lián)合體中標(biāo)泗洪光伏領(lǐng)跑者基地200MW，公司采用EPC業(yè)務(wù)模式承建，合同總金額為11.09億元。

加快N型電池量產(chǎn)，布局未來技術(shù)。截至2018年上半年，公司實現(xiàn)0.4GW N型電池量產(chǎn)，電站轉(zhuǎn)換效率大于21.5%，雙面因子大于85%。公司和中電建河南分公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，圍繞500MW海外光伏項目采用N型高效雙面組件和EPC業(yè)務(wù)進(jìn)行合作。

2、林洋轉(zhuǎn)債條款及估值：高溢價率反映下修博弈

林洋轉(zhuǎn)債于2017年11月13日上市，募集資金規(guī)模為30億元，屬大盤轉(zhuǎn)債，上市時間與發(fā)行規(guī)模都和隆基轉(zhuǎn)債相近。林洋轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限為6年，利率分別為0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期贖回價為106元(含最后一期利息)，信用評級為AA，信用評級較隆基轉(zhuǎn)債更低，而利率設(shè)置稍高，截止2019年3月18日，純債價值為89.00元，債底保護(hù)較強(qiáng)。林洋轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價經(jīng)歷過一次小幅修正。2018年7月18日，林洋能源因向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.4元，將林洋轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格由8.80元下調(diào)至8.76元。除此之外，林洋轉(zhuǎn)債目前尚未調(diào)整過轉(zhuǎn)股價格。

在條款設(shè)置方面，林洋轉(zhuǎn)債的下修條款設(shè)置較隆基轉(zhuǎn)債更為苛刻。具體來看，有條件贖回條款的設(shè)置為15/30、130%；有條件回售條款的設(shè)置為30、70%；下修條款設(shè)置為15/30、80%，其中80%的下修條款設(shè)置較隆基轉(zhuǎn)債更難觸發(fā)，然而即便如此，隨著去年林洋能源正股價格的持續(xù)調(diào)整，轉(zhuǎn)債的下修條款依然被觸發(fā)。截至2019年3月18日，林洋能源正股收盤價為6.13元，低于7.01元的下修條款觸發(fā)線(尚未實際下修)。

從歷史走勢上來看，與隆基轉(zhuǎn)債一樣，林洋轉(zhuǎn)債的上市首日價格較高，超過120元。然而在發(fā)行后，隨著林洋能源正股價格的調(diào)整，林洋轉(zhuǎn)債價格持續(xù)回落，531政策推行后，林洋轉(zhuǎn)債價格跌落至債底附近，低點不足90元。在林洋能源股價持續(xù)走弱的影響下，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，林洋轉(zhuǎn)債正股價格長時間處在下修條款觸發(fā)價格(7.01元)和回售條款的觸發(fā)價格(6.13元，尚未進(jìn)入觸發(fā)區(qū)間)之下。直到2018年末，隨著林洋能源股價逐漸重回上升區(qū)間，市場情緒的逐漸回暖，才再一次帶動林洋轉(zhuǎn)債價格持續(xù)上行至100元以上。在此期間，雖然正股價格的上漲對轉(zhuǎn)債價格帶來了一定推動，但整體來看林洋轉(zhuǎn)債的價格屬性仍然偏債性居多，截至2019年3月18日，林洋轉(zhuǎn)債的平價僅為69.98元，轉(zhuǎn)股溢價率高達(dá)51.6%。

當(dāng)前林洋轉(zhuǎn)債的高溢價，很大程度上體現(xiàn)了市場較高的下修預(yù)期。如前文所述，目前林洋轉(zhuǎn)債是一致偏債型轉(zhuǎn)債，債底價格為89元，而轉(zhuǎn)債價格已經(jīng)達(dá)到了106.6元，距離債底較遠(yuǎn)，這很大程度上反映了市場對于林洋轉(zhuǎn)債下修轉(zhuǎn)股價有較高預(yù)期。同樣的現(xiàn)象近期也發(fā)生在贛鋒轉(zhuǎn)債、大族轉(zhuǎn)債等標(biāo)的上。而在超過50%的轉(zhuǎn)股溢價率之下，林洋轉(zhuǎn)債價格中樞的進(jìn)一步上行，可能需要下修預(yù)期的兌現(xiàn)，或是正股價格的大幅上漲，帶動轉(zhuǎn)債的價格屬性進(jìn)入股性區(qū)間。

中來股份：正股表現(xiàn)強(qiáng)勁，上市初期價格可能較高

1、公司基本面：光伏背膜全球龍頭，積極擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行時

光伏背膜全球龍頭，持續(xù)研發(fā)投入，積極布局雙面方面的透明背膜。公司成立以來一直致力于光伏背膜和背板的研發(fā)和生產(chǎn)。公司的光伏背膜主要產(chǎn)品包括FFC、TPT、TFB、KFB等結(jié)構(gòu)背膜，同時成功研發(fā)了透明太陽電池背膜、1500V系統(tǒng)電壓太陽能背膜、黑色紅外高射太陽電池背膜等多種性能的背膜產(chǎn)品，滿足不同組件以及應(yīng)用場景的需求。2017年公司背膜出貨量超過一億立方米，可配套大約17GW光伏組件，是全球最大的專業(yè)光伏背膜制造商。隨著雙面組件的普及，公司開始研發(fā)透明薄膜，并在2018年上半年公司的FFC透明背膜和TFB透明背膜成功實現(xiàn)量產(chǎn)。公司的透明薄膜可以滿足雙面組件對透光度、耐候、耐紫外線等要求，并還可以進(jìn)一步提升雙面組件發(fā)電水平。

積極布局N型電池組件，擴(kuò)產(chǎn)積極。公司的子公司中來光電一直致力于N型單晶雙面太陽能電池的研發(fā)及規(guī)?；闹圃?。截至2018年上半年，公司募投項目“年產(chǎn)2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”已建成1.05GW電池產(chǎn)能，后續(xù)全部落地有望是公司成為全球最大的N型雙面電池規(guī)模化生產(chǎn)企業(yè)。同時公司正在規(guī)劃建設(shè)1.5GW的N型單晶雙面TopCon電池項目。根據(jù)PVinfolink預(yù)測，到2023年，Topcon全球需求有望突破10GW，公司有望憑借自身產(chǎn)能優(yōu)勢擴(kuò)大市場份額。

2018年業(yè)績短暫受挫，行業(yè)復(fù)蘇有望助力業(yè)績提升。由于光伏行業(yè)受到政策影響，2018年公司背膜出貨量和價格均出現(xiàn)下滑，短暫影響公司業(yè)績。根據(jù)公司公告，2018年公司預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤1.5-2億元，同比增長-41.99%~-22.65%。2019年以來，海外需求旺盛，全球裝機(jī)量有望復(fù)蘇，公司高效電池片產(chǎn)能陸續(xù)釋放，公司業(yè)績有望引來改善。

2、中來轉(zhuǎn)債：平價已近120元，上市初期價格可能較高

中來轉(zhuǎn)債于2019年2月21日發(fā)布發(fā)行公告，募集規(guī)模為10億元。目前，中來轉(zhuǎn)債尚未正式上市交易。從申購情況來看，在10億元的發(fā)行規(guī)模中，原股東認(rèn)購的部分占2.12億，網(wǎng)上申購的部分占1.49億，往下申購的部分占6.36億。網(wǎng)上、網(wǎng)下的整體中簽率為0.06%，市場熱度較高。

在債底保護(hù)方面，中來轉(zhuǎn)債較隆基轉(zhuǎn)債和林洋轉(zhuǎn)債稍弱。中來轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限為6年，利率分別為0.5%、0.7%、1.2%、2.0%、2.5%和3.5%，利率設(shè)置較隆基轉(zhuǎn)債、林洋轉(zhuǎn)債和新發(fā)行的通威轉(zhuǎn)債更高，但由于其信用評級為AA-，中來轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)力度相對較弱。截至2019年3月18日，按照對應(yīng)期限AA-級中債企業(yè)債到期收益率推算，中來轉(zhuǎn)債的純債價值為82.16元，YTM為3.9%。

從條款設(shè)置來看，中來轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置較為苛刻。具體來看，中來轉(zhuǎn)債的附加條款設(shè)置與林洋轉(zhuǎn)債基本一致，其中15/30,80%的下修條款設(shè)置稍顯苛刻，觸發(fā)難度較大。但考慮到目前中來轉(zhuǎn)債的正股價格處在較高位置，預(yù)計短期之內(nèi)下修條款的設(shè)置不會成為市場關(guān)注的重點問題。

目前，中來轉(zhuǎn)債的平價已經(jīng)接近120元左右，預(yù)計上市價格較高。截止2019年3月19日，中來轉(zhuǎn)債尚未正式上市交易，根據(jù)3月18日中來股份的收盤價(24.33元)推算，中來轉(zhuǎn)債的平價約為119.2元，參考隆基轉(zhuǎn)債的估值水平，若中來轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率為5%，那么其上市首日價格有望超過125元。

通威轉(zhuǎn)債：硅料+電池片龍頭，抓住上市初期配置機(jī)會

在此前的報告《硅料+電池片龍頭，通威轉(zhuǎn)債值得重點關(guān)注》中，我們已經(jīng)對通威轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款及投資價值進(jìn)行了詳盡分析。

總體來看，在現(xiàn)階段的光伏行業(yè)可轉(zhuǎn)債中，上市初期的通威轉(zhuǎn)債絕對值得重點關(guān)注。從光伏行業(yè)轉(zhuǎn)債的對比情況來看，隆基轉(zhuǎn)債和即將上市交易的中來轉(zhuǎn)債預(yù)計價格都將處在較高位置，而林洋轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會則主要來自于下修博弈，相較之下，若通威轉(zhuǎn)債上市初期的價格維持在110-115元的區(qū)間內(nèi)，那么通威轉(zhuǎn)債將在性價比上具備明顯優(yōu)勢。另一方面，當(dāng)前整個市場中價格合理且正股基本面較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的具有很強(qiáng)的稀缺性，通威轉(zhuǎn)債在正式上市后預(yù)計也將具有很強(qiáng)的吸引力。同時，從通威轉(zhuǎn)債的申購情況來看，原股東獲配金額超過37億元，占總募集規(guī)模的近75%，預(yù)計上市初期原股東的出售規(guī)模也將較為可觀，建議抓住機(jī)會積極配置。

最后，若在發(fā)行初期通威股份正股價格出現(xiàn)回調(diào)，帶動轉(zhuǎn)債價格出現(xiàn)下行，那便是難得的配置時機(jī)。

注：

[1] 此時正股價格已穩(wěn)定低于回售價，但由于條款規(guī)定回售條款的觸發(fā)需要最后兩個計息年度，因此該輪正股價格的下跌并未導(dǎo)致隆基轉(zhuǎn)債被贖回。

風(fēng)險提示：

新興市場金融風(fēng)險降低全球光伏裝機(jī)需求。2018年以來，全球宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，部分新興市場經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)金融危機(jī)，當(dāng)?shù)毓夥娬窘ㄔO(shè)或?qū)⒁驗楫?dāng)?shù)厝谫Y難度加大而停滯，降低裝機(jī)需求。

印度通過對海外光伏電池片和組件保障性關(guān)稅。印度將在10月召開對進(jìn)口光伏電池片和組件征收保障性關(guān)稅聽證會，計劃對中國、馬來西亞及部分發(fā)達(dá)國家的太陽能電池以及組件征收兩年保障性關(guān)稅，會降低對國內(nèi)電池片和組件廠需求，從而影響公司業(yè)績。

特高壓等遠(yuǎn)程輸電建設(shè)緩慢，導(dǎo)致集中式光伏難以在平價上網(wǎng)后高速發(fā)展。隨著光伏平價上網(wǎng)時代的到來，光伏電站大規(guī)模建設(shè)需要遠(yuǎn)程輸電設(shè)施的配套發(fā)展。若遠(yuǎn)程輸電設(shè)施發(fā)展較慢，大批量建設(shè)光伏電站或?qū)?dǎo)致棄光限電現(xiàn)象，制約新能源發(fā)展。

分布式電力市場交易機(jī)制未成熟，制約分布式光伏大規(guī)模發(fā)展。目前在部分地區(qū)，分布式光伏電站已經(jīng)可以做到平價上網(wǎng)。然而由于目前分布式電力市場交易機(jī)制不夠成熟，導(dǎo)致分布式光伏電站沒有真正的大規(guī)模發(fā)展。

原標(biāo)題:光伏行業(yè)可轉(zhuǎn)債深度梳理