巴菲特與比亞迪的淵源始末

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

作者：愚老頭

圖：西安秦嶺下的比亞迪汽車制造廠區(qū)

如果股票市場也有熱搜榜的話，那巴菲特減持比亞迪一定是最近的頭條之一。 根據(jù)港交所的文件，巴菲特9月1日減持了171．6萬股比亞迪的港股，總價(jià)值4．5億港元，剩余持股數(shù)2．0714億股。在此之前，巴菲特在8月24日減持了133萬股。鑒于港交所只要求在特定時(shí)間點(diǎn)公布持股，信息披露的全面和及時(shí)性并沒有A股從業(yè)者們想象的高。

我們能知道的是，巴菲特截止到9月1日，一共已經(jīng)減持了1786萬股。港股的流動(dòng)性并不好，按照這個(gè)速度，至少還得100天，巴菲特才能把比亞迪全部清掉。 拿著比亞迪的朋友們，未來估計(jì)幾個(gè)月晚上都睡不好覺。 每一個(gè)傳奇都有一個(gè)陳詞濫調(diào)的開頭，巴菲特與比亞迪的淵源，始于2008年。 而這，將注定是個(gè)起于青萍，終于草莽的故事。

01風(fēng)起于青萍，巴菲特與比亞迪的開局

比亞迪是巴菲特的例外。

2003年，巴菲特的搭檔芒格結(jié)識了一個(gè)華裔投資人，名叫李錄。5年后的2008年，李錄向芒格推薦了比亞迪。根據(jù)業(yè)內(nèi)傳說，芒格和巴菲特合作五十多年，總共向巴菲特打過三個(gè)推薦電話，其中第三個(gè)就是投資比亞迪。

芒格這么形容比亞迪的王傳福：“他簡直就是愛迪生和韋爾奇的混合體；他可以像愛迪生那樣解決技術(shù)問題，同時(shí)又可以像韋爾奇那樣解決企業(yè)管理上的問題?！?后面便是大家喜聞樂見的聽故事環(huán)節(jié)。巴菲特委托下屬子公司的董事長David Sokol飛到中國考察比亞迪。

王傳福帶著David Sokol參觀工廠，David Sokol對蓄電池電解液的安全性表示了下疑問，王傳福當(dāng)即倒了一杯電解液，當(dāng)著David Sokol的面一飲而盡，咂咂嘴皺巴著臉說，味道不咋好，但還ok。David Sokol當(dāng)場就被鎮(zhèn)住了，回去向巴菲特大力推薦，說你必須見見這個(gè)人（This guy＇s amazing． You want to meet him．） 巴菲特最后還是見了王傳福，并且在2008年9月份，投資2．3億美元買下了比亞迪10％的股權(quán)，共2．25億股。

2008年這一年，對巴菲特而言，還有一件大事。他以620億美元的個(gè)人資產(chǎn)，榮登世界首富。歷史上，巴菲特對科技股一向是敬而遠(yuǎn)之的。投資比亞迪，是破天荒的第一次。 巴菲特從來都是巴菲特。但巴菲特也是個(gè)人。2．3億美元對我們絕大部分人來說，是個(gè)一輩子都要仰視的數(shù)字。可對于巴菲特，就像我們跟老友街邊扎啤烤串，微醺之后為搏老友開心，花10塊錢買幾張福利彩票，賺到當(dāng)然好，虧了也無傷大雅。

02巴菲特真正的投資理念

有一個(gè)叫“局外人的視界”的公眾號，2019年發(fā)過一篇文章《封神的巴菲特，有可能是近代最成功的騙子！》，關(guān)于巴菲特的爭議確實(shí)一直很多，有些還相當(dāng)有道理。但無論如何，跟在辦公室掛“知行合一”，言必稱心學(xué)的妖艷投資人不同，巴菲特的投資理論一直都是一以貫之，并且親力親為，言行一致的。巴菲特作為價(jià)值投資的旗手，從實(shí)操的角度來講，其投資理念的核心是自由現(xiàn)金流。

巴菲特在2007年致股東的一封信中表示，伯克希爾公司致力于尋找的投資項(xiàng)目，是那種在穩(wěn)定行業(yè)中具有長期競爭優(yōu)勢的企業(yè)。如果這些企業(yè)具備迅速成長性當(dāng)然更好，可是如果沒有這種成長性，只要能夠產(chǎn)生可觀的自由現(xiàn)金流，也是非常值得的，因?yàn)椴讼柨梢园褟闹蝎@得的自由現(xiàn)金流重新投入在其他領(lǐng)域。

他還總結(jié)說，真正偉大的生意，不但可以從有形資產(chǎn)中得到回報(bào)，而且在其任何持續(xù)期內(nèi)，不用拿出收益的很大一部分再投資就能維持其原有的回報(bào)率。在他眼里，糟糕的公司是那種不但利息收入令人失望，并且要不斷掏錢才能維持這種少得可憐的回報(bào)。最后，巴菲特認(rèn)為，當(dāng)上市公司的管理層找不到高收益率的投資項(xiàng)目時(shí)，就應(yīng)該把利潤通過分紅和回購的方式回報(bào)股東。

按照科普蘭教授（1990）給出的公式：FCF【自由現(xiàn)金流量】＝ EBIT【息稅前利潤】－Taxation【稅款】＋Depreciation ＆ Amortization【折舊和攤銷】－ Changes in Working Capital【營運(yùn)資本變動(dòng)】－ Capital expenditure【資本支出】

從這個(gè)公式我們可以發(fā)現(xiàn)，稅款這一項(xiàng)算是外生變量，通常由政策決定，可以排除。息稅前利潤和營運(yùn)資本變動(dòng)這跟具體行業(yè)以及公司相關(guān)，具體情況具體分析。真正具有實(shí)際影響力的是兩個(gè)指標(biāo)，折舊攤銷和資本支出。要想做到較高的自由現(xiàn)金流，就需要折舊攤銷盡可能的高，而資本支出盡可能的少。折舊攤銷當(dāng)然不是憑空出現(xiàn)的，高的折舊攤銷的前提是前期大量的資本支出。

高折舊攤銷低資本開支，這代表行業(yè)資本開支的高峰期已過，目前處于成熟期，甚至行業(yè)市場規(guī)模已經(jīng)萎縮處于衰退期了。所以巴菲特選的公司，從來都不是從0到1的初創(chuàng)企業(yè)，連從1到10的都不行。問題就在于，行業(yè)處于成熟期，往往意味著成長機(jī)會(huì)不大，競爭格局容易惡化，從業(yè)企業(yè)利潤可能會(huì)處在下坡路。

巴菲特就提出了一個(gè)護(hù)城河概念，尋找那些息稅前利潤長期穩(wěn)定的企業(yè)。這個(gè)護(hù)城河，你可以理解成壟斷的高情商說法。這種壟斷，可能來自于自然資源的獨(dú)占，某種特許經(jīng)營權(quán)，或者消費(fèi)者的品牌忠誠度等等。如果我們總結(jié)一下巴菲特的自由現(xiàn)金流選股思路。本質(zhì)上就是追求一種近乎壟斷的商業(yè)模式，當(dāng)這種商業(yè)模式已經(jīng)確定形成壟斷，前期資本開支高峰期已過，現(xiàn)金流最終可預(yù)期的穩(wěn)定形成的時(shí)候買入。從資本保值增值的角度上看，這是一套完美且邏輯上完全自洽的投資理論。

出生于1930年，現(xiàn)年92歲的巴菲特用自己的歷史業(yè)績，證明這套理論的有效性。這個(gè)自由現(xiàn)金流選股框架，可以解釋巴菲特很大一部分的投資決策。蘋果才是體現(xiàn)巴菲特價(jià)值投資理念的真正標(biāo)的。蘋果的創(chuàng)始人喬布斯于2011年10月逝世。我當(dāng)時(shí)非常天真的以為，這個(gè)消費(fèi)電子歷史上偉大的創(chuàng)新者的離世，帶來的將是蘋果的沒落，公司將會(huì)不可避免的陷入平庸，股價(jià)也將見頂。

事實(shí)證明，蘋果確實(shí)在一步步的走向平庸，凈利潤的總規(guī)模也沒有怎么上臺階，但是蘋果的股價(jià)自2011年以來，最高翻了接近20倍。這個(gè)漲幅，最優(yōu)秀的成長股也不過如此了。果然，悲觀者往往正確，但世界是屬于樂觀者的。巴菲特選擇的入場時(shí)間是2016年，從2016到2018年，巴菲特總共投入了360億美元買入蘋果，截至目前，加上分紅和變現(xiàn)，巴菲特在蘋果上至少盈利了1000億美元。2011年以后蘋果發(fā)生了什么？

最明顯的標(biāo)志就是，蘋果的資本開支下滑了。2011年蘋果的資本開支跟折舊攤銷的比值還有4倍，進(jìn)入庫克時(shí)代之后，這個(gè)數(shù)值就斷了線的風(fēng)箏一樣崩掉了，到現(xiàn)在還不到1，這表明蘋果現(xiàn)有的資本開支還不夠維持正常的簡單再生產(chǎn)的水平。與資本開支不斷縮水相對應(yīng)的是，蘋果對股東越來越慷慨。

在喬布斯時(shí)代，蘋果既沒有分紅，也沒有回購。庫克時(shí)代的蘋果，既有分紅又有回購。自2013年以來，蘋果用來回購的資金與凈利潤相差無幾，部分年份甚至回購金額要超過自由現(xiàn)金流。代表巴菲特投資理念的另一個(gè)案例是西方石油公司。

最近巴菲特拿到了美國監(jiān)管部門的許可，可以收購西方石油公司最多50％的股權(quán)，從而向著全盤控股西方石油公司走出了最關(guān)鍵的一步。 市場一般把這個(gè)新聞解讀為巴菲特押注美國經(jīng)濟(jì)長期通脹，認(rèn)為原油價(jià)格長期處于高位。這么解釋有他的道理，但并不能解釋巴菲特為什么擺出了一副要將西方石油公司一口吞下的姿態(tài)。

如果我們從自由現(xiàn)金流的角度來解釋，這個(gè)邏輯就順了。電動(dòng)車取代燃油車已經(jīng)成為社會(huì)共識，而汽車占到石油下游需求的一半以上，這意味著中長期維度上，對石油的需求是下滑的。

在這種預(yù)期下，當(dāng)前的傳統(tǒng)化石能源公司最合理的選擇就是不再新增加資本開支，只維持現(xiàn)有的產(chǎn)能。核心在于，電動(dòng)車取代燃油車是個(gè)大趨勢，但時(shí)間卻很漫長。以新能源推廣最為激進(jìn)的中國為例，中國現(xiàn)有機(jī)動(dòng)車保有量4億，哪怕新能源滲透率超過60％，每年2000萬輛新能源汽車銷量計(jì)算，也需要大概20年才能完成全部替換，更不用說滲透率目前還是個(gè)位數(shù)的美國了。

當(dāng)石油企業(yè)不再進(jìn)行資本開支競賽，長期看價(jià)格也不會(huì)出現(xiàn)大幅度的下滑，現(xiàn)在的西方石油公司，就相當(dāng)于一個(gè)行走的印鈔機(jī)。

從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，西方石油公司最近幾年的資本開支已經(jīng)降到了折舊攤銷的30％左右，還達(dá)不到維持簡單再生產(chǎn)的水準(zhǔn)，相對應(yīng)的自由現(xiàn)金流水平則大幅提升。

與其他石油公司相比，西方石油公司擁有美國成本最低的油田，并且公司還與巴菲特有多年合作的歷史，知根知底的巴菲特選擇并購西方石油公司是一個(gè)非常合理的投資決策。