港股風(fēng)電運營行業(yè)研究

　　一、行業(yè)概況

　　2016年，中國新增風(fēng)電網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)到1.49億千瓦，占全部發(fā)電裝機(jī)容量的9%，風(fēng)電發(fā)電量2410億千瓦，裝機(jī)1930萬千瓦，累計并時，占全部發(fā)電量的4%。2016年，全國風(fēng)電平均利用小時數(shù)1742小時，同比增加14小時，全年棄風(fēng)電量497億千瓦時。2006-2016年，全國風(fēng)電累計裝機(jī)容量的年均復(fù)合增長率高達(dá)52%。目前已成為中國繼火電、水電之后的第三大電力來源。

　　總體來看，目前中國風(fēng)電運營商包括以下幾類：(1)大型央企：五大發(fā)電集團(tuán)(指中國華能集團(tuán)公司、中國大唐集團(tuán)公司、中國華電集團(tuán)公司、中國國電集團(tuán)公司、中國電力投資集團(tuán)公司)、中廣核、國華、三峽、華潤等;(2)地方國有企業(yè)：如北京京能清潔能源、新天綠色能源等;(3)民營及外資企業(yè)：如協(xié)合新能源、匯通能源等。

　　從行業(yè)格局來看，由于風(fēng)電項目投資金額大、回收期長，大型央企一直占據(jù)主導(dǎo)地位。其中，五大發(fā)電集團(tuán)、中廣核、國華及華潤電力一直穩(wěn)居行業(yè)前8位。其中，五大發(fā)電集團(tuán)累計裝機(jī)容量約占半成，是中國最主要的風(fēng)電運營商。近年來，五大發(fā)電集團(tuán)累計裝機(jī)容量占比也在逐步小幅下降，由2010年的56.3%下降至2016年的49.9%。

　　二、看多邏輯：成長+困境反轉(zhuǎn)

　　1、成長性，2006-2016年，全國風(fēng)電累計裝機(jī)容量的年均復(fù)合增長率高達(dá)52%。2016年，全年新增風(fēng)電裝機(jī)1930萬千瓦，累計并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)到1.49億千瓦，風(fēng)電發(fā)電量2410億千瓦時，占全部發(fā)電量的4%。根據(jù)國家能源局《風(fēng)電發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，到2020年底，風(fēng)電累計并網(wǎng)裝機(jī)容量確保達(dá)到2.1億千瓦以上，風(fēng)電年發(fā)電量確保達(dá)到4200億千瓦時，約占全國總發(fā)電量的6%。

　　從風(fēng)電發(fā)展“十三五”規(guī)劃可以看出，風(fēng)電裝機(jī)的高速發(fā)展階段以及過去，接下來4年的年平均裝機(jī)會低于2016年的水平，對應(yīng)設(shè)備廠商的增長空間已經(jīng)不大。規(guī)劃風(fēng)電年發(fā)電量從2016年的2410億千瓦時增長到2020的4200億千瓦時，4年復(fù)合增速將近16%。

　　2、棄風(fēng)率反轉(zhuǎn)，行業(yè)困境反轉(zhuǎn)可期。自2015年開始，國內(nèi)電力需求放緩導(dǎo)致棄風(fēng)率大幅上升，16年風(fēng)電利用小時數(shù)1742小時，棄風(fēng)率17%，上升2%。但季度棄風(fēng)率分別為26%、17%、13%、12%，逐季改善明顯。今年一季度，全國風(fēng)電棄風(fēng)率約為16%，較去年同期26%的棄風(fēng)率有所好轉(zhuǎn)。

　　一方面，是受一季度全社會用電量同比增長6.9%所拉動;另一方面，國家發(fā)改委及能源局近年來出臺一系列保障風(fēng)電消納的政策文件，包括制定最低保障收購政策、建立配額指標(biāo)制度、嚴(yán)控棄風(fēng)限電嚴(yán)重地區(qū)新增風(fēng)電并網(wǎng)項目等，一定程度上緩解了棄風(fēng)限電問題。風(fēng)電發(fā)展“十三五”規(guī)劃也明確提出，到2020年，有效解決棄風(fēng)問題，“三北”地區(qū)全面達(dá)到最低保障性收購利用小時數(shù)的要求?？梢灶A(yù)見接下來幾年風(fēng)電利用小時數(shù)還會持續(xù)提升。

　　3、行業(yè)門檻較高，不會出現(xiàn)社會資本大規(guī)模涌入拉低行業(yè)價格的情況。投資成長股最大的風(fēng)險就是陷入成長的困境，即行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，但是市場參與者增加更快，從而陷入惡性競爭，打價格戰(zhàn)，大家都不賺錢，近年來的光伏、手游等行業(yè)就出現(xiàn)過這種情況。風(fēng)電項目投資金額大、回收期長，裝機(jī)還需要審批，市場參與者主要是五大發(fā)電集團(tuán)和地方國企，民營企業(yè)較少。

　　4、風(fēng)電企業(yè)相對其他發(fā)電企業(yè)低估。

　　三、風(fēng)險提示

　　1、上網(wǎng)電價下調(diào)。2016年12月26日，國家發(fā)改委出臺《關(guān)于調(diào)整光伏發(fā)電路上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價的通知》，2018年1月1日后核準(zhǔn)并納入財政補(bǔ)貼年度規(guī)模管理的風(fēng)電項目，標(biāo)桿電價分別為：一到四類地區(qū)0.4、0.45、0.49、0.57元/kWh，分別較當(dāng)前的電價水平下降了7分、5分、5分、3分錢，降幅平均在10%左右。

　　需要說明的是，下調(diào)的是新增裝機(jī)，而不是存量項目，以2017年為基數(shù)，每年新增裝機(jī)占存量項目的10%左右，可見電價下調(diào)對收入的影響不大，2018年電價下調(diào)估計影響收入1%左右，主要是影響企業(yè)新增裝機(jī)的積極性。

　　2、利率上升。發(fā)電運營投資金額大，相關(guān)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，有息負(fù)債多，以華能新能源為例，2017年半年報顯示收入56.1億，財務(wù)費用11.3億，借款515億，凈利潤20億。初步估算，如果貸款利息提高1%，財務(wù)費用將增加5個億，約占全年利潤的13%，影響較大，可見，如果加息的話需要重新衡量發(fā)電企業(yè)的投資價值。

　　3、牛市繼續(xù)。股市牛熊不會影響風(fēng)電運營企業(yè)的投資價值，但是會影響企業(yè)的交易價值。電力行業(yè)屬于公用事業(yè)板塊，比較穩(wěn)定，但是彈性也小，投資者一般不愿在牛市的時候投資電力股，今年恒指上漲20%，內(nèi)房、汽車漲幅巨大，但是電力板塊走勢卻較為慘淡，中廣核電力、華能國際電力還在2年最低價掙扎，華能新能源、龍源電力繼續(xù)橫盤，華潤電力、大唐發(fā)電勉強(qiáng)跟上大盤。

　　四、個股比較分析

　　看好純風(fēng)電股大唐新能源(01798)，改善空間最大，并且在行業(yè)改善時跟行業(yè)龍頭的估值差有可能縮小，收益業(yè)績與估值雙升;華電福新(00816)低估明顯，且各種電力均衡發(fā)展，作為低估價值股配置;新天綠色能源(00956)風(fēng)電跟天然氣各占一半，風(fēng)電主要在河北，利用小時數(shù)已經(jīng)很高，改善空間有限，天然氣發(fā)展空間較大，缺點在應(yīng)收賬款，需要進(jìn)一步分析。

　　五、不足之處

　　因為時間關(guān)系、行業(yè)理解不深等原因，本分析還存在以下不足：

　　1、對于風(fēng)電設(shè)備技術(shù)進(jìn)步、已有裝機(jī)發(fā)電量衰減等資料收集不足，而這些可能會影響未來企業(yè)的收入情況。風(fēng)電跟光伏屬于可再生能源，目前依靠國家補(bǔ)貼快速增長，但是技術(shù)進(jìn)步較快，度電成本處于下降通道。

　　2、對于綠證、平價上網(wǎng)等制度理解不深、分析不夠，對其的初步理解就是短期影響有限，就沒深入探討。