高速業(yè)績增長引投資者詬病 三聚環(huán)保為何緊急巨額融資？

在業(yè)績高速增長驅動股價大漲后，三聚環(huán)保于2017年4月25日公布了配股方案，擬向原股東每10股配售不超過兩股，將不超過48億元的募集資金全部用于補充流動資金。為保證配售的順利進行，公司控股股東北京海淀科技發(fā)展有限公司（下稱“海淀科技”）承諾，以現(xiàn)金形式按持股比例全額認購其可獲配售股份。

此前，三聚環(huán)保才于2015年9月定增融資了20億元，剛滿足再融資新政要求的18個月間隔要求，為何就再次急于高價進行巨額融資？

而從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來看，2015年及2016年，三聚環(huán)保分別產(chǎn)生了0.61億元和3.21億元的凈流入。且據(jù)公司2016年年報及2017年一季報披露，其貨幣資金余額分別高達61.62億元及56.36億元，說明現(xiàn)金并不短缺。

部分投資者對三聚環(huán)保的高速業(yè)績增長本抱有懷疑態(tài)度，詬病公司此前的業(yè)績展望過于精確，技術及業(yè)務模式難以持續(xù)，此次配股也加劇了投資者的疑慮。

四年增長90倍

三聚環(huán)保2013年至2016年合并報表的營業(yè)收入分別為12億元、30億元、57億元及175億元（見表1）,對應增速分別為49%、151%、89%和208%（見表2）；而歸屬于母公司股東的凈利潤則分別為2億元、4億元、8.2億元及16.2億元，實現(xiàn)了每年翻一番的指數(shù)性增長。

截至2016年年底，三聚環(huán)保尚未完成項目合同總額為197億元，待執(zhí)行金額為129億元(不計入懸浮床加氫項目)。2017年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入55億元，同比增長218%，歸母凈利潤4.4億元，同比增長119%。

公司超高速增長的核心在于能源凈化綜合服務。三聚環(huán)保的分產(chǎn)品數(shù)據(jù)顯示（表3）：從2013年開始，公司的能源凈化綜合服務開始爆發(fā)增長，年均增長超200%，其綜合服務的營業(yè)收入從2012年的1.76億元增加到2016年的157.62億元，四年增加了近90倍。同期，公司能源凈化產(chǎn)品的營收僅從2012年的6.32億元增加到2016年的17.69億元，四年增加不到兩倍。而三聚環(huán)保的能源凈化綜合服務業(yè)務占其總營業(yè)收入的比重也由2012年的21.7%增加至2016年的89.9%，貢獻了公司絕大多數(shù)的利潤。

以大多證券分析師目前的判斷，未來三年，三聚環(huán)保的營業(yè)收入與凈利潤仍將維持高速成長，其“黑科技”懸浮床及生物質等技術將為此提供支持。

現(xiàn)金創(chuàng)造能力弱

有投資者擔心，三聚環(huán)保長期以來的經(jīng)營性現(xiàn)金流量遠不能趕上其凈利潤的增長，公司應收賬款的與日俱增，存在較大的壞賬風險。

三聚環(huán)保的應收賬款在2016年高達40億元，但從應收賬款占營收的比例來看，從2013年的81.5%下降為2016年的36.5%，似乎客戶占款的問題在日益好轉。但考慮到三聚環(huán)保將大量應收賬款辦理無追索權保理業(yè)務，其實際的應收水平要較報表中高出不少。此外，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占歸母凈利潤的比率在近兩年僅分別為7.4%和19.9%，顯示公司經(jīng)營上現(xiàn)金創(chuàng)造能力較弱。

三聚環(huán)保的解釋是，公司向石油煉化、煤化工等領域的客戶提供整體解決方案和實施工程項目建設，前期墊付資金較多，造成應收賬款增長較快且相關客戶回款周期較長，但由于客戶的信譽整體較好，公司應收賬款質量較高，且實際發(fā)生壞賬的可能性很小。

三聚環(huán)保對1年之內(nèi)的應收賬款計提5%的壞賬準備，對1-2年之間的應收賬款計提10%，對2-3年之間的應收賬款計提30%，對3-5年之間的應收賬款計提50%，對于5年以上則計提100%。三聚環(huán)保2016年年末有69.5億元的應收賬款余額，主要是1年內(nèi)的58.2億元和1-2年間的6.3億元應收賬款。公司在2016年及2015年分別計提了2.37億元及1.79億元的壞賬損失，計提的壞賬準備約為應收賬款余額的8%，近兩年實際核銷的應收賬款也只有中石化荊門分公司的60萬元。而已辦理無追索權保理業(yè)務的應收賬款即使發(fā)生壞賬也不由公司承擔。僅由賬面上來判斷，三聚環(huán)保短期的風險并不在壞賬上。

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