組件巨頭晶澳科技曾毛利率大跌不足之前1/3

PREFACE

編者按

太陽能是一種清潔安全的可再生新型能源，其在發(fā)電過程中不僅不產(chǎn)生任何污染物，有助于減少對傳統(tǒng)化石燃料的依賴，降低溫室氣體排放，有利于改善全球氣候；而且以太陽內(nèi)部的核聚變反應幾十億年的穩(wěn)定使用壽命來看，太陽能對于人類可謂取之不盡用之不竭，可以一直使用到天荒地老。

理論上，只要太陽照到的地方就都可以利用太陽能發(fā)電，即使考慮投入產(chǎn)出和回報率，太陽能發(fā)電依然具有遍地開花的分布性優(yōu)勢，這尤其為偏遠地區(qū)和能源匱乏地區(qū)提供了解決能源問題的新有效途徑。

利用太陽能發(fā)電的光伏電站，其產(chǎn)業(yè)鏈的直接上游是光伏組件(即太陽能電池板)，后者由電池片、玻璃、封裝材料和背板等組成。光伏組件是光伏發(fā)電系統(tǒng)中將太陽能轉(zhuǎn)化為電能的核心模塊，近年來隨著新能源及低碳經(jīng)濟的興起，特別是分布式光伏的蓬勃發(fā)展，全球市場對光伏組件的需求也迎來高峰。

中國目前是全球最大的光伏組件生產(chǎn)國和出口國，隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技等國內(nèi)四家最大的光伏組件企業(yè)在全球出貨量等方面具有絕對優(yōu)勢。

晶澳太陽能科技股份有限公司(以下簡稱“晶澳科技”，股票代碼002459)成立于2000年10月，十年后又成功登陸深交所主板，迄今已有十四載。晶澳科技主營產(chǎn)品包括組件、電池片和硅片，組件出貨量位居全球前四名。截至2023年底，晶澳科技組件產(chǎn)能已超95GW，硅片和電池產(chǎn)能約為組件產(chǎn)能的90%，其中N型電池產(chǎn)能超過57GW，最新的N型倍秀(Bycium+)電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率也已達到26.3%。

除了現(xiàn)有產(chǎn)能，晶澳科技目前還在布局和推進越南5GW電池、美國2GW組件、鄂爾多斯高新區(qū)30GW拉晶及硅片、30GW電池、10GW組件等新建項目。按照晶澳科技未來產(chǎn)能規(guī)劃，其硅片、電池及組件產(chǎn)能在2024年底均將超過100GW。

然而今年一季度，晶澳科技和一些光伏企業(yè)一樣，因為產(chǎn)業(yè)周期等原因還是無可避免地陷入了虧損，今年7月6日更是公告整個上半年預虧8億元-12億元，在當時所有已經(jīng)公告預虧的光伏企業(yè)中，晶澳科技的預虧金額甚至有望“保十爭五”。

那么，在晶澳科技大額預虧的背后，究竟還有哪些故事？偵碳家將與您一起探求尋真。

Part One

產(chǎn)能過剩內(nèi)卷加劇市價持續(xù)大跌，毛利率降至不足原先1/3，ROE轉(zhuǎn)虧

在預虧公告中，晶澳科技將本次虧損原因歸結(jié)為“雖充分發(fā)揮自身的全球市場營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢，電池組件出貨量同比大幅增加，但光伏市場競爭加劇，光伏產(chǎn)品價格持續(xù)下跌，使得主營業(yè)務(wù)毛利大幅下降和存貨跌價準備大幅上升，導致凈利潤為負值。”

據(jù)此，偵碳家劃出了重點

1，市場競爭加劇導致產(chǎn)品價格持續(xù)下跌，使得毛利大幅下降。

2，存貨跌價準備大幅上升。

從晶澳科技近3年的年報來看，其營收和凈利的增速在2023年均已出現(xiàn)明顯大幅下降。其中營收增速從76.72%直降至11.74%，歸母凈利潤的增速也從171.36%下降至27.22%。

在晶澳科技全部營收中，組件占比要在95%以上，因此上述業(yè)績增速的驟降，還反映出組件市場價格自2023年初開啟下降序幕后，近一年多都在持續(xù)加速下降的客觀現(xiàn)實。

2023年，組件市場價格可以用一江春水向東流來形容。2023年初時，組件市場均價尚處于1.8-1.9元/瓦的相對高位，至當年6月已降至1.2-1.3元/瓦，但此時多數(shù)組件企業(yè)尚能維持盈利。然而在當年10月，組件市場均價就跌破了1元/瓦的行業(yè)成本線，至當年12月，又跌至0.945元/瓦的更低價位，不少組件企業(yè)已出現(xiàn)虧損，其中同為組件頭部企業(yè)的隆基綠能甚至因此在第四季度虧損9億多。

晶澳科技在2023年第四季度幸運地暫時逃過虧損厄運，然而其凈利下降也非常明顯。期間內(nèi)晶澳科技雖實現(xiàn)營收215.75億元，但歸母凈利潤卻僅實現(xiàn)2.75億元，遠低于前三季度累計67.65億元的凈利規(guī)模，典型的增收不增利。

整個2023年，組件市場均價大約下降了45%-50%左右，并跌破行業(yè)成本線。然而在隨后的2024年至今，組件市場價格依然未停止繼續(xù)下跌的步伐。今年1月，組件市場均價又首次跌破了0.9元/瓦。其中，N型組件最低報價為0.87元/瓦，P型組件最低報價為0.81元/瓦。多數(shù)組件企業(yè)已陷入虧損，最慘的隆基綠能在一季度虧損-23.50億元。

晶澳科技相比隆基綠能則要好一些，但依然虧損-4.83億元，其在今年一季度實現(xiàn)營收159.71億元，同比也下降了-22.02%。

結(jié)合晶澳科技本次上半年預虧的8億元-12億元，其在今年第二季度的虧損大約為3億元-7億元，虧損隱隱有繼續(xù)擴大之勢。而組件市場價格在二季度的進一步走勢也印證了這種可能。

截至今年7月初，N型TOPCon組件均價進一步低至0.8-0.83元/瓦，現(xiàn)貨價格更低至0.78元/瓦，而P型組件甚至還出現(xiàn)了0.72元/瓦的最低價。組件企業(yè)不僅基本都在虧損，大幅降低開工率和大量裁員的傳聞也甚囂塵上。

除了凈利潤，從晶澳科技的毛利率變化也可以看出市場均價持續(xù)大幅下跌帶來的嚴重不利影響。2023年晶澳科技雖然由于上游原材料成本降價幅度高于組件產(chǎn)品，毛利率反而出現(xiàn)了上升，但也只是回光返照。今年一季度，晶澳科技的營收去年同期的204.80億元下降到159.71億元，而同期營業(yè)成本卻僅從165.67億元下降到151.64億元，降幅明顯低于營收，因此毛利率驟降到僅5.05%，不足之前1/3。如此低的毛利率再扣除三費等期間費用，凈利潤想要保持不虧損已經(jīng)很難了。

隨著組件市場價格在今年二季度繼續(xù)下跌，偵碳家預計晶澳科技二季度的毛利率很可能再創(chuàng)新低。

凈資產(chǎn)收益率(ROE)是備受股神巴菲特推崇，用來篩選好公司的首選指標。晶澳科技在今年一季度的凈資產(chǎn)收益率也從去年同期的8.95%下降到-1.38%，如果不考慮固定成本和可比成本的區(qū)別，已經(jīng)接近于越賣越虧的境地，而二季度更將加劇這種可能性。

持續(xù)下跌的組件市場價格，除了嚴重影響晶澳科技的毛利率，還給存貨帶來了巨額跌價準備，而這也嚴重影響到晶澳科技的凈利潤。

Part Two

存貨金額持續(xù)增長

減值損失持續(xù)翻倍影響凈利潤

偵碳家發(fā)現(xiàn)，最近三年，晶澳科技的存貨金額都在持續(xù)上升，而資產(chǎn)減值損失的增長速度則更快，幾乎每年都在翻倍。2023年，隨著組件市場價格在四季度跌破行業(yè)成本線，晶澳科技的資產(chǎn)減值損失也高達23.06億元，同比增長107.94%。

從晶澳科技的存貨結(jié)構(gòu)來看，金額占比最高是庫存商品、其次是半成品和原材料。2023年，晶澳科技庫存商品金額高達76.14億元，占存貨的比例從43.78%進一步提高到52.61%，這可能反映出晶澳科技產(chǎn)品銷量的增速跟不上產(chǎn)能的增速，以致于產(chǎn)品積壓庫存的情況進一步加劇，而這又進一步加劇了存貨跌價風險。

今年一季度，晶澳科技從期初的144.72億元增長到162.79億元，雖然一季報未披露存貨結(jié)構(gòu)，但偵碳家從今年組件市場的景氣程度以及晶澳科技去年原材料在存貨金額中占比出現(xiàn)下降等情況判斷，晶澳科技今年一季度庫存商品金額和在存貨中占比可能雙雙增加。而且隨著今年二季度組件市場價格繼續(xù)下行，晶澳科技當期計提的存貨跌價準備很可能會超過一季度，這也與晶澳科技在預虧公告中披露的虧損原因之一相符合，即存貨跌價準備大幅上升。

實事求是地說，晶澳科技雖然因為存貨跌價在今年上半年連續(xù)出現(xiàn)虧損，但其對存貨的管理，比隆基綠能還是要好出不少，因為后者在今年上半年預虧高達48億元-55億元，其中由于存貨跌價和減值帶來的損失就高達45億元-48億元。而且近年來的存貨金額，晶澳科技也持續(xù)大幅低于隆基綠能。

偵碳家認為，晶澳科技在垂直一體化戰(zhàn)略的布局和實施上比隆基綠能更為合理，而這可能也會影響到其對存貨的管理。

Part Three

垂直一體化戰(zhàn)略的產(chǎn)能匹配度更好

TOPCon新技術(shù)路線選對立功

垂直一體化亦稱“縱向一體化”，是企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行延伸，通過控制原材料供應、生產(chǎn)加工、銷售等環(huán)節(jié)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合與優(yōu)化，幫助企業(yè)降本增效。

在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，垂直一體化已成為一種趨勢，主要涉及硅料、硅片、電池片和組件等供應鏈環(huán)節(jié)。光伏企業(yè)通過垂直一體化戰(zhàn)略，向上游或下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，通過掌控原材料供應、生產(chǎn)加工、以及銷售等環(huán)節(jié)，來降低成本、提高效率和穩(wěn)定供應鏈。

而晶澳科技的垂直一體化歷程可以用中心開花形容，因為晶澳科技首先發(fā)力于電池片，2010年，晶澳科技電池產(chǎn)量曾位居世界第一。然后晶澳科技又分別向上下游延伸，最終實現(xiàn)從硅片到組件的全覆蓋。

實行垂直一體化戰(zhàn)略的組件頭部企業(yè)，通常都涵蓋了硅片、電池片和組件這三大供應鏈環(huán)節(jié)，通威股份甚至還以硅料為基本盤。實行垂直一體化戰(zhàn)略的效果，與這些企業(yè)主要供應鏈環(huán)節(jié)的產(chǎn)能匹配度好壞密切相關(guān)。

在產(chǎn)能匹配度上，晶澳科技做得相對更出色，其硅片和電池片的產(chǎn)能，分別保持在組件產(chǎn)能的90%左右，既沒有明顯的產(chǎn)能短板，也沒有明顯的產(chǎn)能過剩，物盡其用下存貨管理自然更好。而隆基綠能的硅片、電池片和組件的產(chǎn)能布局就顯得斗折蛇行，分別為170GW、80GW和120GW，電池片相對短板和硅片過剩相對明顯，因此匹配度較差，從而大大增加了存貨管理的難度。

此外，晶澳科技在組件技術(shù)路線的選擇上也有一定可取之處。N型電池相比傳統(tǒng)的P型電池具有光電轉(zhuǎn)換效率更高等諸多優(yōu)勢，而N型電池按技術(shù)路線還可以繼續(xù)細分為TOPCon、HJT和IBC，各自具有自身優(yōu)劣勢。

晶澳科技和晶科能源以及天合光能都一致認為，TOPCon除了更高的能量轉(zhuǎn)換效率，還可以使用現(xiàn)有PERC生產(chǎn)線升級來降低設(shè)備投資成本，因此TOPCon具有更高的量產(chǎn)效率、更優(yōu)的量產(chǎn)成本、以及更明確的提效降本路徑，在未來較長一段時期內(nèi)都將是最具性價比和商業(yè)化價值的電池技術(shù)路線之一。

從2022年市占率來看，客觀數(shù)據(jù)確實支持了這些組件頭部企業(yè)的上述專業(yè)判斷，TOPCon的市占率確實遙遙領(lǐng)先于其他N型電池技術(shù)路線。而隆基綠能選擇的BC電池路線，卻至今未能對TOPCon顯示出足夠的競爭優(yōu)勢，未知是否因為其理念太超前于現(xiàn)實。

然而再正確的技術(shù)路線選擇，依然抵擋不住產(chǎn)能過剩帶來的沖擊。目前光伏產(chǎn)能過剩問題較為嚴重，涉及到硅料、硅片、電池片和組件等幾乎所有光伏產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。據(jù)業(yè)內(nèi)機構(gòu)估計，到2024年底，全國硅片產(chǎn)能將超過1000GW、電池產(chǎn)能將超過850GW、組件產(chǎn)能將超過750GW；但同期全球市場新增裝機容量卻很難超過500GW，供需失衡非常明顯。

偵碳家預計，受產(chǎn)能過剩加劇內(nèi)卷導致市場價格持續(xù)低迷等嚴重不利影響，晶澳科技業(yè)績的虧損態(tài)勢，短期內(nèi)可能還很難扭轉(zhuǎn)，因此即使下半年繼續(xù)預虧，也并不奇怪。

Part Four

經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅轉(zhuǎn)負，擔保余額遠超凈資產(chǎn)，代償風險加劇

除了預虧讓投資者可能難以接受，晶澳科技今年一季度的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量也由凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒?35.43億元，處于“失血”狀態(tài)，這一變化引起了偵碳家的關(guān)注，而且估計其二季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的凈流出幅度還會繼續(xù)增加。

而在此之前，晶澳科技的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量都持續(xù)處于凈流入，主營業(yè)務(wù)的“造血”能力都在持續(xù)增強。

此外，晶澳科技的債務(wù)負擔在今年一季度出現(xiàn)明顯惡化。2023年底時，晶澳科技短期借款為9.79億元，長期借款為14.77億元，合計24.56億元，并未因此產(chǎn)生較多的財務(wù)費用。然而在經(jīng)過一季度90多天后，晶澳科技的短期借款和長期借款均出現(xiàn)了暴增。其中，短期借款暴增245.85%至33.84億元，長期借款則暴增407.80%至74.99億元，合計已然突破百億，財務(wù)費用也因此暴增了134.41%。

今年一季度，晶澳科技的各種應付款也同樣較高，其中應付票據(jù)150.91億元，應付賬款92.18億元。此外晶澳科技還有其他應付款124億，長期應付款40億，各類應付款合計超過400億。

而晶澳科技同期僅150.06億元的貨幣資金且交易性金融資產(chǎn)為0，這就顯得不夠看了，償債壓力和風險較高。

然而今年7月10日，晶澳科技曾發(fā)布公告稱，擬收購中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司(以下簡稱“東方資產(chǎn)”)持有的晶澳(揚州)太陽能科技有限公司（以下簡稱“揚州晶澳”）的23.07%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為20億元。收購完成后，晶澳科技通過晶澳太陽能間接持有的揚州晶澳的股權(quán)比例將升至94.23%。

揚州晶澳曾是晶澳科技的全資子公司，2022年3月被晶澳科技引入外部投資人。其中，東方資產(chǎn)增資20億元，農(nóng)銀投資和中德投資則分別增資5億元、2億元。

因此晶澳科技以20億對價受讓東方資產(chǎn)持有的揚州晶澳23.07%股權(quán)，相當于回購兩年前出售的股權(quán)。然而，斥資20億現(xiàn)金回購股權(quán)，必然進一步增加晶澳科技的現(xiàn)金流壓力，令其早已承壓的償債風險雪上加霜。

除了現(xiàn)金流量和債務(wù)負擔在在今年均出現(xiàn)明顯不利變化，晶澳科技和下屬公司之間的擔保金額還在持續(xù)增加。截至2024年7月31日，晶澳科技為合并報表范圍內(nèi)下屬公司提供擔保、下屬公司之間互相擔保、下屬公司為公司提供擔保累計新增擔保額為323.28億元，其中向資產(chǎn)負債率為70%以上的擔保對象提供擔保額為173.50億元。

同樣截至2024年7月31日，晶澳科技為合并報表范圍內(nèi)下屬公司提供擔保、下屬公司之間互相擔保、下屬公司為公司提供擔保余額為人民幣546.82億元，占公司2023年度經(jīng)審計歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的155.72%，這意味著晶澳科技可能需要承擔的代償責任，遠超其凈資產(chǎn)所能兜底的，因此在光伏企業(yè)普遍盈利愈發(fā)困難的現(xiàn)實下，晶澳科技未來可能面臨較高的代償風險。

Part Five

股價持續(xù)下降兩年多縮水近九成

疑似曾淪為機構(gòu)量化收割工具

對于晶澳科技的投資者來說，經(jīng)營狀況是因，股價表現(xiàn)才是果，因此他們更關(guān)心晶澳科技的股價表現(xiàn)。然而在最近2年多時間內(nèi)，晶澳科技的股價表現(xiàn)明顯嚴重不佳，這讓多數(shù)投資者感到了失望和不滿。

從月線圖看，晶澳科技的股價走勢圖呈現(xiàn)出很明顯的沖高回落態(tài)勢。其股價在2021年11月達到103元/股的峰值后，又在其后2年半時間里一路下跌至今，如今僅剩10.46元/股，縮水接近-90%，而且這種明顯高位出貨的技術(shù)圖形，還引發(fā)了一些金融從業(yè)人士和媒體對機構(gòu)量化收割的質(zhì)疑。

2021年11月23日到11月25日，也就是晶澳科技股價到達峰值的那個月，晶澳科技股價突然大幅跳水下跌14%，市值縮水近230億元，股價閃崩由此引發(fā)部分金融從業(yè)人士對遭遇高頻交易的質(zhì)疑。

高頻交易是通過計算機程序自動完成的程序化交易，具有交易量巨大、持倉時間短，日內(nèi)交易次數(shù)頻繁等顯著特征。11月23日晚，南華基金的基金經(jīng)理王明德公開發(fā)文表示“公司基本面并無任何利空，這是典型的高頻量化資金割韭菜的案例，幾個高頻量化盤據(jù)的營業(yè)部外加套著深股通馬甲的高頻量化資金凌厲收割，里面的長期資金只能跺腳罵娘了，如此走勢已不是第一次上演。高頻量化不除，市場再無寧日。”

另外，還有金融從業(yè)人士質(zhì)疑晶澳科技的股價跳水是被機構(gòu)做了T+0。本來A股市場交易要按T＋1規(guī)則，即當天買賣的股票要第二個交易日才能反向操作。但如果持有底倉，或者通過ETF出貨，則可以變相實現(xiàn)T+0。而按這三天晶澳科技的交易量看，普通投資者很難做到，機構(gòu)實施的可能性最大。

2022年下半年時，組件市場仍然較為景氣，彼時晶澳科技的盈利狀況應該仍然較好，但其股價卻已經(jīng)開始步入漫長的持續(xù)下跌，賺錢效應較差，投資者非但不能從晶澳科技良好的業(yè)績基本面中獲利，反而要面臨被機構(gòu)用量化不斷收割的命運。

而以如今組件市場行情之差勁，晶澳科技的股價早已跌入深不可測的谷底(近期最低時僅9.66元/股，是否會出現(xiàn)新低目前還不好說)，投資者因此而遭受更大損失，似乎變得更順理成章。

晶澳科技經(jīng)營狀況和股價關(guān)系是好亦跌，差亦跌，然則投資者何時而樂焉？對此，偵碳家希望看到更多投資者的利益得到善待，特別是中小投資者，這對晶澳科技提高自身口碑和形象，也將帶來新的機遇。

THE END

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原文標題:上半年預虧最高12億，組件巨頭晶澳科技曾毛利率大跌不足之前1/3，股價兩年縮水九成