國(guó)際原油市場(chǎng)供需博弈加劇

6月中旬以來，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的壓制下，國(guó)際油價(jià)持續(xù)下跌，區(qū)間最大跌幅超過30%。進(jìn)入四季度，OPEC+宣布大幅減產(chǎn)支撐油價(jià)，原油市場(chǎng)基本面明顯好轉(zhuǎn)，布倫特原油期貨價(jià)格中樞抬升至95美元/桶附近，但宏觀利空仍持續(xù)壓制油價(jià)上方空間。在美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度沒有轉(zhuǎn)向或是需求端沒有好轉(zhuǎn)前，預(yù)計(jì)油價(jià)以區(qū)間運(yùn)行為主。

A OPEC+強(qiáng)化供應(yīng)管理

10月初的部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議上，OPEC+已經(jīng)提議減產(chǎn)200萬桶/日，對(duì)油價(jià)一度形成明顯支撐。值得注意的是，200萬桶/日的減產(chǎn)基準(zhǔn)是2022年8月各國(guó)的產(chǎn)量配額，考慮到OPEC+中絕大部分國(guó)家均存在產(chǎn)能不足的問題，根據(jù)我們的推算，實(shí)際減產(chǎn)幅度在80萬—85萬桶/日，其中沙特仍承擔(dān)了絕大部分的實(shí)際減產(chǎn)任務(wù)，約占OPEC+減產(chǎn)量的50%。此外，科威特、阿聯(lián)酋以及伊拉克也分別減產(chǎn)10萬—15萬桶/日。

根據(jù)OPEC+的安排，下一次部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議的時(shí)間被安排在12月4日，為美國(guó)計(jì)劃對(duì)俄實(shí)施石油價(jià)格上限的前一天，OPEC+將根據(jù)美國(guó)限價(jià)的最終措施采取對(duì)應(yīng)行動(dòng)，盡可能保證對(duì)原油供應(yīng)的掌控。

沙特對(duì)油價(jià)訴求強(qiáng)烈，意圖通過減產(chǎn)持續(xù)支撐油價(jià)。2020年價(jià)格戰(zhàn)以來，沙特不惜多次主動(dòng)超額減產(chǎn)以確保油價(jià)處于中高位區(qū)間。

部分中小產(chǎn)油國(guó)上游開支受限，原油產(chǎn)能不足，產(chǎn)量難以正常釋放。數(shù)據(jù)顯示，9月OPEC-10原油產(chǎn)量環(huán)比增加14.8萬桶/日，與理論產(chǎn)量間的差額高達(dá)128.5萬桶/日。安哥拉超額減產(chǎn)34.4萬桶/日，尼日利亞超額減產(chǎn)74.2萬桶/日，中小產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)能問題仍然突出，短期內(nèi)難有根本性好轉(zhuǎn)。

豁免國(guó)家中，利比亞國(guó)內(nèi)局勢(shì)不穩(wěn)，受到罷工以及軍事行動(dòng)影響，原油產(chǎn)量難以持續(xù)維持在正常水平。委內(nèi)瑞拉長(zhǎng)期受到制裁，上游資本開支不足，原油產(chǎn)能從300萬桶/日降至目前的80萬桶/日，增產(chǎn)空間同樣有限。伊朗核談判始終沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，原油供應(yīng)回歸市場(chǎng)也遙遙無期。OPEC原油供應(yīng)整體偏緊。

B 俄羅斯原油出口或進(jìn)一步下降

IEA的數(shù)據(jù)顯示，9月俄羅斯油品出口環(huán)比下降23萬桶至750萬桶/日。其中原油出口下降26萬桶/日，成品油出口小幅增長(zhǎng)3萬桶/日。對(duì)歐洲出口環(huán)比下降39萬桶/日至260萬桶/日，歐洲在俄羅斯石油出口中的占比由年初的50%下降至35%。此外，俄羅斯繼續(xù)通過對(duì)亞洲國(guó)家出口來替代對(duì)歐洲的出口份額，9月對(duì)印度的出口基本穩(wěn)定在100萬桶/日，對(duì)中印的出口總量較歐洲高出16萬桶/日。明年起，歐盟將徹底停止海運(yùn)進(jìn)口俄羅斯原油，但俄烏沖突爆發(fā)8個(gè)月以來，歐洲累計(jì)對(duì)俄原油進(jìn)口的降幅僅為80萬桶/日，仍有130萬桶/日原油需要替代。

從OPEC、EIA以及IEA的月報(bào)來看，制裁對(duì)四季度俄羅斯原油供應(yīng)的環(huán)比影響可能在30萬桶/日，相對(duì)有限。而在明年一季度制裁正式實(shí)施后，3大機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)俄羅斯供應(yīng)環(huán)比減少會(huì)在100萬桶/日。從今年前三個(gè)季度的情況來看，預(yù)計(jì)俄羅斯仍將通過亞洲繼續(xù)轉(zhuǎn)移大部分出口，考慮到船運(yùn)以及保險(xiǎn)等因素，總出口可能出現(xiàn)一定下滑，但具體幅度仍待觀察。

C 資本開支限制導(dǎo)致美國(guó)增產(chǎn)緩慢

2022年，美國(guó)原油產(chǎn)量基本沒有增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)后期增量同樣有限。EIA數(shù)據(jù)顯示，截至10月28日當(dāng)周，美國(guó)原油產(chǎn)量1190萬桶/日，年內(nèi)累計(jì)增產(chǎn)僅20萬桶/日，增產(chǎn)速度遠(yuǎn)低于2021年同期。EIA10月報(bào)中預(yù)計(jì)美國(guó)2022年原油產(chǎn)量均值為1175萬桶/日，按目前的產(chǎn)量進(jìn)行推算，預(yù)計(jì)11—12月美國(guó)原油產(chǎn)量將穩(wěn)定在現(xiàn)有水平。但在本次月報(bào)中，EIA大幅下調(diào)了美國(guó)2023年原油產(chǎn)量預(yù)期，由9月報(bào)中的1265萬桶/日下調(diào)至1235萬桶/日。原因一方面在于對(duì)2023年油價(jià)預(yù)期有所下調(diào)；另一方面在于上游企業(yè)資本開支較為謹(jǐn)慎，繼續(xù)制約美國(guó)原油產(chǎn)量增速。

我們統(tǒng)計(jì)了30家北美頁(yè)巖油上游公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，二季度30家公司資本開支合計(jì)129.34億美元，環(huán)比減少3.5%，同比增長(zhǎng)48.7%，但資本開支一部分被成本上漲所對(duì)沖。從Capex/CFO來看，資本開支對(duì)于頁(yè)巖油上游企業(yè)的重要性在持續(xù)下降，二季度30家上游公司Capex/CFO降至33.8%，環(huán)比下降16.5個(gè)百分點(diǎn)，同比降10.9個(gè)百分點(diǎn)，為2015年以來最低水平。

此外，勞動(dòng)力以及成本等因素也在制約美國(guó)原油增產(chǎn)。

達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，6月，在接受其調(diào)研的128家企業(yè)中，近50%的上游企業(yè)CEO認(rèn)為勞動(dòng)力短缺、成本上漲以及供應(yīng)鏈?zhǔn)钱?dāng)前企業(yè)所面臨的最嚴(yán)重問題。94%的企業(yè)認(rèn)為供應(yīng)鏈影響其原油生產(chǎn)，其中一半企業(yè)認(rèn)為其生產(chǎn)受到了嚴(yán)重影響；而66%的企業(yè)認(rèn)為供應(yīng)鏈問題需要超過一年時(shí)間才能好轉(zhuǎn)。而9月的調(diào)研顯示這一問題沒有明顯好轉(zhuǎn)，上游企業(yè)仍表示供應(yīng)商成本和交貨等待時(shí)間在增加。對(duì)于2022年增產(chǎn)幅度的預(yù)期，約35%的企業(yè)預(yù)計(jì)在80萬桶/日以下，約40%預(yù)計(jì)在80萬—100萬桶/日，與EIA的預(yù)期基本一致。

油價(jià)持續(xù)上行激化美國(guó)通脹壓力，拜登7月出訪沙特要求OPEC+增產(chǎn)但收效甚微，10月初OPEC+200萬桶/日減產(chǎn)計(jì)劃公布后，再度引發(fā)美國(guó)不滿。拜登政府隨即宣布將在11月拋儲(chǔ)1000萬桶（5月1.8億桶拋儲(chǔ)計(jì)劃中的一部分）。美國(guó)與OPEC+之間的矛盾逐漸深化，后期地緣政治博弈可能加劇。

10月19日，美國(guó)政府再度表示將在12月出售1500萬桶戰(zhàn)略儲(chǔ)備。去年9月以來，美國(guó)戰(zhàn)略儲(chǔ)備持續(xù)減少，今年5月起戰(zhàn)略儲(chǔ)備拋售速度加快，5月至今接近100萬桶/日，目前已完成1.8億桶計(jì)劃中的1.65億桶。

截至10月末，美國(guó)SPR接近4億桶，為40年來最低水平，僅為美國(guó)本土25天的消費(fèi)量。后期來看，美國(guó)戰(zhàn)略儲(chǔ)備已經(jīng)處于低位，本輪1.8億桶投放完畢后繼續(xù)拋儲(chǔ)空間有限，對(duì)油價(jià)的邊際利空在持續(xù)減弱。且美國(guó)能源部表示將在WTI原油67—72美元/桶區(qū)間內(nèi)重新補(bǔ)充戰(zhàn)略儲(chǔ)備，為油價(jià)底部提供支撐。

D 四季度原油供應(yīng)仍存缺口

雖然歐美經(jīng)濟(jì)下行的壓力以及歐洲天然氣價(jià)格回落一定程度上抑制了冬季原油需求，但考慮到OPEC+的減產(chǎn)后，四季度原油市場(chǎng)仍大概率供不應(yīng)求。

出于對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)環(huán)境的悲觀預(yù)期，3大機(jī)構(gòu)近期對(duì)2022年全球原油需求進(jìn)行下調(diào)。OPEC認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)增速下滑以及需求恢復(fù)緩慢將導(dǎo)致原油需求回落，將2022年原油需求預(yù)期環(huán)比下調(diào)50萬桶/日。EIA對(duì)需求相對(duì)樂觀，下調(diào)幅度低于OPEC，三、四季度分別下調(diào)3萬桶/日以及12萬桶/日。IEA同樣認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速的回落將拖累原油需求，預(yù)計(jì)四季度原油需求將同比減少34萬桶/日。

此外，由于此前歐洲天然氣價(jià)格處于歷史高位，部分電廠出于成本考慮轉(zhuǎn)用燃料油進(jìn)行發(fā)電。IEA認(rèn)為今年四季度以及2023年一季度歐洲存在40萬—50萬桶/日以及30萬桶/日的油氣替代增量需求。但值得注意的是，歐洲主要國(guó)家天然氣庫(kù)容率已經(jīng)提前達(dá)到目標(biāo)，截至11月初，歐盟總庫(kù)容率超過95%，德國(guó)庫(kù)容率超過99%，已經(jīng)遠(yuǎn)超2021年同期水平。而俄羅斯對(duì)歐盟天然氣供給已經(jīng)減少到去年同期的20%，進(jìn)一步下降空間有限。

此外，歐洲氣溫較往年季節(jié)均值偏高，也影響了天然氣取暖的需求。三季度歐洲通過高價(jià)搶購(gòu)了全球大量LNG現(xiàn)貨貨源，供應(yīng)整體較為充足，前期數(shù)十艘LNG船只在西班牙港口等待卸貨。多種原因綜合導(dǎo)致歐洲氣價(jià)四季度以來明顯回落，近期已跌至100歐元/兆瓦時(shí)附近，較年內(nèi)高點(diǎn)跌幅近70%，冬季的氣轉(zhuǎn)油需求可能不及預(yù)期。

但從平衡表來看，即便考慮到上述不利因素，由于OPEC+大幅度減產(chǎn)的支撐，預(yù)計(jì)四季度全球原油仍將供不應(yīng)求，去庫(kù)存的速度將達(dá)到50萬桶/日。

E 關(guān)注宏觀利空因素沖擊

11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將基準(zhǔn)利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至3.75%—4.00%區(qū)間，為連續(xù)第四次加息75個(gè)基點(diǎn)，今年已累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)表示后期將考慮貨幣政策的收緊程度、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的影響滯后程度，以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展。市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能將放緩后期加息的速度，但此后鮑威爾在發(fā)布會(huì)上表示終點(diǎn)利率將高于此前預(yù)期，整體來看美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度仍未轉(zhuǎn)向。會(huì)后FedWatch顯示美聯(lián)儲(chǔ)12月繼續(xù)加息75基點(diǎn)的可能性超過40%。

宏觀環(huán)境對(duì)油價(jià)的利空仍然不可忽視，今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔兩年后再度展開加息，當(dāng)時(shí)正逢俄烏沖突爆發(fā)初期，市場(chǎng)仍在交易地緣政治溢價(jià)，加息對(duì)商品影響有限。6月以來，美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)控更加激進(jìn)，將加息幅度擴(kuò)大至75基點(diǎn)，全球商品市場(chǎng)隨即展開一輪大幅調(diào)整，截至9月末油價(jià)最大區(qū)間跌幅超過30%。美聯(lián)儲(chǔ)加息持續(xù)施壓消費(fèi)端且效果明顯，后期美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)將很大程度左右油價(jià)走勢(shì)。

整體來看，歐美經(jīng)濟(jì)下行壓力以及歐洲氣價(jià)回落一定程度上拖累原油需求，但OPEC+對(duì)油價(jià)訴求強(qiáng)烈，嚴(yán)格控制產(chǎn)量。且歐美對(duì)俄羅斯的原油制裁也將進(jìn)一步放大原油供應(yīng)端的缺口。原油供需面仍偏樂觀，四季度市場(chǎng)可能小幅去庫(kù)存，但宏觀利空持續(xù)，在美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度沒有轉(zhuǎn)向或是市場(chǎng)需求沒有明顯好轉(zhuǎn)前，預(yù)計(jì)油價(jià)以區(qū)間運(yùn)行為主。