雙良節(jié)能(600481)：節(jié)能設備龍頭 硅片業(yè)務開啟二次成長

雙良節(jié)能作為國內(nèi)節(jié)能節(jié)水設備龍頭，其溴冷機、換熱器和空冷器三大主力產(chǎn)品在細分市場均處于領先地位。受益于“雙碳”政策利好，以節(jié)能增效、減排降碳有望成為未來重點工作方向，推動公司傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)定增長。近年來，公司聚焦光伏產(chǎn)業(yè)布局，以多晶硅還原爐業(yè)務為錨，不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，與傳統(tǒng)業(yè)務形成有效協(xié)同。此輪硅料大幅擴產(chǎn)帶來設備廠商訂單爆發(fā)式增長，公司還原爐在手訂單飽滿，2022 年新增訂單超20 億元。硅片方面，2022Q1，公司硅片出貨0.9GW，預計到2023 年底，公司將擁有40GW+大尺寸單晶硅片產(chǎn)能和5GW+組件產(chǎn)能。我們預計公司2022/23 年歸母凈利潤分別為10.8/17.9億元，當前股價對應18/11 倍PE。考慮到公司硅片業(yè)務仍處于起步階段，我們給予公司2022 年PE 25x 估值水平，目標市值277 億元，對應目標價17 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。

公司概況：雙良節(jié)能是國內(nèi)節(jié)能節(jié)水設備行業(yè)龍頭，主要業(yè)務涵蓋溴冷機、換熱器、空冷器三大主要產(chǎn)品，截至2021 年末，公司溴冷機市占率居前，空冷換熱器在高端市場實現(xiàn)領先，“雙碳”目標遠景下，以節(jié)能增效、減排降碳為未來重點工作方向，國內(nèi)節(jié)能節(jié)水市場長期空間打開。在鞏固傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展的同時，近年來，公司聚焦光伏產(chǎn)業(yè)鏈，通過還原爐設備向下游延伸，逐漸形成以多晶硅還原爐、單晶硅片、組件為主的光伏產(chǎn)業(yè)鏈布局，乘新能源轉型春風，與傳統(tǒng)節(jié)能節(jié)水業(yè)務有效協(xié)同，長期成長性凸顯。

深耕還原爐業(yè)務數(shù)十載，硅料擴產(chǎn)帶來訂單爆發(fā)增長。還原爐作為多晶硅生產(chǎn)的核心設備之一，其價值量占多晶硅生產(chǎn)設備的40%以上。公司作為還原爐設備龍頭，有望持續(xù)收益此輪硅料大幅擴產(chǎn)，形成量價齊升之勢。(1)行業(yè)進入門檻高，龍頭企業(yè)深度綁定下游核心客戶。公司在國內(nèi)還原爐市占率超65%，與大全能源、通威股份、新特能源、協(xié)鑫能源等硅料龍頭合作穩(wěn)定。(2)技術引領行業(yè)，規(guī)模效應帶動成本優(yōu)勢，盈利能力領先。2020 年以來，公司先后研發(fā)并交付行業(yè)首臺60 對棒、72 對棒多晶硅還原爐。同時隨著設備訂單放量，逐漸形成規(guī)模效應，公司還原爐業(yè)務毛利率穩(wěn)中有升(2021 年：38.5%)，控費能力始終處于行業(yè)領先地位。(3)多晶硅料再迎擴產(chǎn)潮，設備訂單爆發(fā)增長。

根據(jù)我們測算，此輪硅料擴產(chǎn)預計將在未來三年帶來200 億左右的還原爐及其配套設備需求，公司作為行業(yè)龍頭，市占率有望進一步抬升，截至2022 年5 月24 日，公司今年新增訂單23.9 億元(含預中標)，在手訂單充沛，對全年業(yè)績形成較強支撐。

大尺寸硅片滲透提速，光伏業(yè)務加速轉型。2021 年以G12 和M10 為代表的大尺寸硅片合計占比由2020 年的4.5%迅速提升至45%，根據(jù)CPIA 數(shù)據(jù)，預計到2023 年，大尺寸硅片合計市場占比將突破85%，盡管硅片名義產(chǎn)能或將面臨過剩壓力，但M10、G12 等大尺寸硅片供應或仍保持階段性偏緊狀態(tài)。2021年3 月公司切入硅片領域，截至2022 年一季度，公司一期20GW 硅片項目已接近完成，其中單晶一廠560 臺1600 型號單晶爐(約合年產(chǎn)能8GW)已全面投產(chǎn)，單晶二廠1000 余臺單晶爐(約合年產(chǎn)能14GW)同樣于一季末開始逐步投產(chǎn)，預計全年有望實現(xiàn)15GW 的硅片出貨。同時公司加速二期20GW 硅片項目建設，預計2023 年下半年有望實現(xiàn)40GW+的年產(chǎn)能。公司硅片在手訂單飽滿，2021 年以來先后與通威、愛旭、新特、阿特斯、天合光能等廠商累計簽訂硅片/硅棒長單達到779 億元，大尺寸硅片的加速滲透有望為公司硅片業(yè)務帶來業(yè)績高增長。

風險因素：上游硅料擴產(chǎn)不及預期，硅片行業(yè)競爭加劇，公司硅片、組件項目產(chǎn)能投放情況不及預期，節(jié)能設備滲透率不及預期。

投資建議：雙良節(jié)能作為國內(nèi)節(jié)能節(jié)水設備龍頭，其溴冷機、換熱器和空冷器三大主力產(chǎn)品在細分市場均處于領先地位。受益于“雙碳”政策利好，以節(jié)能增效、減排降碳有望成為未來重點工作方向，推動公司傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)定增長。近年來，公司聚焦光伏產(chǎn)業(yè)布局，以多晶硅還原爐業(yè)務為錨，不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，與傳統(tǒng)業(yè)務形成有效協(xié)同。此輪硅料大幅擴產(chǎn)帶設備廠商訂單爆發(fā)式增長，公司還原爐在手訂單飽滿，2022 年新增訂單超20 億元。硅片方面，2022Q1，公司硅片出貨0.9GW，預計到2023 年底，公司將擁有40GW+大尺寸單晶硅片產(chǎn)能和5GW+組件產(chǎn)能。我們預計公司2022/23 年歸母凈利潤分別為10.8/17.9億元，當前股價對應18/11 倍PE。考慮到公司硅片業(yè)務仍處于起步階段，我們給予公司2022 年PE 25x 估值水平，目標市值277 億元，對應目標價17 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。