「天風(fēng)研究」從利潤分配和競爭格局看光伏投資機(jī)會

行業(yè)復(fù)盤：當(dāng)技術(shù)迭代階段性趨緩，主材產(chǎn)業(yè)鏈競爭作用>成本下降，利潤總盤子下降，關(guān)注利潤在各環(huán)節(jié)的分配是投資的重中之重;而與主材不同，輔材產(chǎn)業(yè)鏈周期波動小，其中膠膜和逆變器輕資產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)周期短、行業(yè)集中度提升。

主材產(chǎn)業(yè)鏈-市場產(chǎn)值和毛利：從歷史復(fù)盤看，2018年系拐點，2018年后主材產(chǎn)業(yè)鏈總產(chǎn)值、毛利總盤子都進(jìn)入下降通道，且毛利降幅大于產(chǎn)值，主要原因系1)受光伏“531”政策影響，裝機(jī)需求增速降低(18-19年9%，20年10%);為維持合理的IRR水平，組件價格下行，無法實現(xiàn)以量補(bǔ)價。2)隨著技術(shù)迭代放緩，主材環(huán)節(jié)競爭加劇，雖然各環(huán)節(jié)成本也處于下降通道，但競爭作用>成本下降，導(dǎo)致主產(chǎn)業(yè)鏈總毛利下行幅度高于產(chǎn)值。

主產(chǎn)業(yè)鏈-各環(huán)節(jié)盈利：當(dāng)前時點，硅料、硅片、電池、組件(均為單一環(huán)節(jié)，其中組件為測算數(shù)據(jù))龍頭公司單瓦凈利分別約0.14、0.1、0.01、-0.01元/W。在單晶占比超90%+新技術(shù)未大規(guī)模應(yīng)用前，主材產(chǎn)業(yè)鏈利潤總盤子或成下降趨 勢，此時考慮各環(huán)節(jié)行業(yè)格局變化，探究利潤的流向是投資的重中之重。

輔材產(chǎn)業(yè)鏈-各環(huán)節(jié)盈利：與玻璃不同(周期波動大)，膠膜&;;;逆變器為輕資產(chǎn)+擴(kuò)產(chǎn)周期短+行業(yè)集中度提高，盈利周期波動小。

主材產(chǎn)業(yè)鏈：硅料看低估值，組件一體化盈利底部，中期看邊際向上。

硅料：硅料建設(shè)周期長，供需易發(fā)生錯配。2021年硅料有效產(chǎn)能約58萬噸，以硅耗2.95g/W，容配比1.13測算，可支撐裝機(jī)173GW，較21年166GW裝機(jī)預(yù)測、疊加中間庫存，呈供需緊平衡格局，預(yù)計21年硅料價格有望繼續(xù)上行。2022年硅料有效產(chǎn)能76萬噸(西門子法70萬噸+顆粒硅6萬噸)，可支撐裝機(jī)量為229GW，較22年205GW裝機(jī)預(yù)測高24GW，供給趨于寬松，預(yù)計硅料價格將下行。

通威、大全、新特21年業(yè)績及估值測算：通威：硅料42億凈利潤，電池片出貨30GW+單瓦凈利0.025元，電站、水產(chǎn)等業(yè)務(wù)9億元，預(yù)計公司21年總利潤約58億元，當(dāng)下市值對應(yīng)29XPE。大全：21年利潤約40億，對應(yīng)美股估值約8XPE。新特：硅料31億凈利;假設(shè)21年ECC項目1.7GW，BOO項目1GW，對應(yīng)凈利潤約3億元?？偫麧櫦s34億，對應(yīng)港股估值4XPE。

風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期、政策落地不及預(yù)期等;測算具有一定主觀性，僅供參考