煤價(jià)回落 火電股底部反轉(zhuǎn)可期

近期，市場提高了對逆周期火電板塊的關(guān)注度。今年以來，動(dòng)力煤價(jià)格走低預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，火電企業(yè)燃料成本降幅很可能超預(yù)期，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)盈利改善?？紤]到火電板塊市凈率僅1.03倍，距離歷史最低估值0.96倍僅一步之遙。在市場萎靡背景下，火電板塊具有較高防御價(jià)值。

火電板塊關(guān)注度持續(xù)走高

供需影響下煤價(jià)回落是當(dāng)前火電投資的核心邏輯。供給方面，煤炭行業(yè)供給側(cè)改革至今已有3年多時(shí)間，行業(yè)先進(jìn)產(chǎn)能正逐步釋放。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，山西、內(nèi)蒙古煤炭產(chǎn)量增速分別達(dá)到8.7%、9.2%，全國同期增速為2.6%。整體看，下半年煤炭供給大概率保持寬松格局。與此同時(shí)，年初以來進(jìn)口煤價(jià)差也在持續(xù)擴(kuò)大，一定程度上對國內(nèi)煤價(jià)形成壓制。

需求方面，近七成動(dòng)力煤消費(fèi)來源于火電。今年受厄爾尼諾影響來水較多（上半年水電發(fā)電量同比增11.8%），同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行全社會(huì)用電需求偏弱（上半年全社會(huì)發(fā)電量同比僅增3.3%），導(dǎo)致目前沿海六大電廠仍有較高庫存，近期煤炭價(jià)格呈現(xiàn)旺季不旺特征。隨著氣溫逐漸下降，民用支撐力度將大大降低，年底前煤價(jià)大概率持續(xù)回落，進(jìn)一步推動(dòng)火電企業(yè)利潤釋

除成本端影響外，對電力企業(yè)而言，影響較大的因素還有利用小時(shí)數(shù)和上網(wǎng)電價(jià)。其中，上網(wǎng)電價(jià)對企業(yè)利潤的影響更大。今年4月增值稅稅率下調(diào)后，有助于提升火電企業(yè)的不含稅電價(jià)，促進(jìn)盈利改善。同時(shí)，考慮到大部分省區(qū)目前已完成年內(nèi)降電價(jià)的任務(wù)，除浙江外，其余省份均未下調(diào)火電標(biāo)桿電價(jià)，判斷明年兩會(huì)前無需擔(dān)憂火電降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

長期需防范電價(jià)下行沖擊

短期成本下行疊加電價(jià)穩(wěn)定，火電板塊的確定性毫無疑問，然而市場主流觀點(diǎn)卻大多忽略了火電上網(wǎng)電價(jià)的長期下行風(fēng)險(xiǎn)。

成本方面，煤炭價(jià)格大概率維持底部震蕩。今年以來，中央多次強(qiáng)調(diào)“住房不炒”，房地產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)“偃旗息鼓”，疊加考慮煤炭行業(yè)先進(jìn)產(chǎn)能的釋放，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格的回落會(huì)持續(xù)較長時(shí)間，有望逐步進(jìn)入發(fā)改委要求的“綠色區(qū)域”（500元-570元/噸），從而實(shí)現(xiàn)火電企業(yè)與煤炭企業(yè)之間利潤的合理分配。

然而從電價(jià)看，競價(jià)上網(wǎng)是懸在火電企業(yè)頭上的達(dá)摩克利斯之劍。在2017、2018年電煤價(jià)格居高不下的情形下，2018年和2019年仍連續(xù)兩次下調(diào)銷售電價(jià)，曾經(jīng)的“煤電聯(lián)動(dòng)”機(jī)制早已名存實(shí)亡。近年來，在電力改革的大趨勢下，競價(jià)上網(wǎng)逐步得到落實(shí)，約四成經(jīng)營性用電已實(shí)現(xiàn)市場交易，比如華能國際上半年市場電占比就達(dá)47.05%，6月發(fā)改委還通知，要求全面放開經(jīng)營性用電的市場化交易。在不同種類電源同臺競爭的背景下，火電顯然并不具備水電與核電的成本優(yōu)勢，因此長周期恐面臨一定的降價(jià)壓力。

留意業(yè)績有望超預(yù)期品種

國內(nèi)五大發(fā)電集團(tuán)旗下上市的火電公司主要包括：華能國際、大唐發(fā)電、華電國際、國電電力以及上海電力。目前行業(yè)市凈率已處于歷史最低水平，華能國際和華電國際兩大火電龍頭的港股分別僅0.65倍、0.55倍。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在火電上一輪景氣周期（2013-2015年），兩大龍頭市凈率都突破了1.5倍的水平，如此大的彈性也吸引了眾多機(jī)構(gòu)布局。

對華能國際而言，目前公司權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量93755兆瓦，其中火電裝機(jī)占比83.5%，是上市公司中裝機(jī)容量最大且最純的火電標(biāo)的。以2018年為基數(shù)，公司凈利潤對電價(jià)（+1分/度）、煤價(jià)（-10元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（+1%）的敏感度分別為+60%、+20%、-5%。中報(bào)顯示，公司上半年歸母凈利潤同比增長接近80%，改善跡象明顯。按照去年通過的分紅承諾（2018-2020年每年凈利潤分紅比例不低于70%），以及目前市場上60億的盈利中樞預(yù)測，預(yù)計(jì)H股股息率將達(dá)4.5%，A股股息率也將超過4%，A/H股市盈率分別為18/15倍。同時(shí)作為一個(gè)重資產(chǎn)公司（資產(chǎn)負(fù)債率超過70%），華能未來還將享受財(cái)務(wù)費(fèi)用與資本開支持續(xù)下降帶來的利潤彈性。

除全國性火電龍頭外，考慮到后續(xù)全國電力供需格局分化，以及年底蒙華鐵路的開通，區(qū)域煤炭市場將產(chǎn)生分化，長源電力、內(nèi)蒙華電、皖能電力等區(qū)域性火電龍頭是可能的受益對象。

其中，蒙華鐵路的投產(chǎn)最為利好長源電力。公司目前華中地區(qū)的煤炭需求主要依賴“海進(jìn)江”的方式，即煤炭在華北下海，經(jīng)海輪運(yùn)輸然后在長江口的港口完成接駁，最后再用江輪的方式運(yùn)輸?shù)窖亟M(fèi)地。公司機(jī)組毗鄰蒙華鐵路，預(yù)計(jì)開通后煤炭運(yùn)輸成本有望降低60元-100元/噸。公司近期交出一份亮麗中報(bào)，預(yù)告顯示上半年凈利潤同比增長852%-1101%，側(cè)面印證了火電反轉(zhuǎn)的邏輯。