光伏行業(yè)至暗時刻已過 龍頭企業(yè)逆勢增長

:能源發(fā)電：光伏板塊，2018年受“531”政策影響，全行業(yè)收入及利潤分別同比變動1%、-23%。19Q1行業(yè)收入、利潤分別同比增長9.8%、5%。2019年光伏筑底反彈，國內(nèi)政策落地后需求開啟。全球平價時代，海外延續(xù)高景氣，龍頭逆勢擴產(chǎn)，迎接量利齊升。風(fēng)電板塊，2018年受益于裝機復(fù)蘇，行業(yè)營收增速18.1%，利潤同比下降12%。19Q1營業(yè)收入及利潤增速分別為28.1%和52.9% 2019年風(fēng)電行業(yè)步入搶裝期，政策催化在手項目加速并網(wǎng)，運營商資本開支規(guī)劃加大。

電力設(shè)備：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)主線。2018年行業(yè)收入同比上升6.57%，歸母凈利潤同比小幅提升1.72%；19Q1行業(yè)營收同比增長10.97%，板塊歸母凈利潤同比提升7.92%。當前電網(wǎng)投資額增速放緩、投資結(jié)構(gòu)持續(xù)趨向智能化、信息化，進入2019年以來，電力設(shè)備板塊有兩大變化：1）新一輪特高壓建設(shè)周期開啟，本輪在建及待核準的12條特高壓線路將為主流設(shè)備企業(yè)帶來較高訂單及業(yè)績彈性；2）泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)開啟，信息化投資額將迎來爆發(fā)式增長。

至暗渡過，行業(yè)復(fù)蘇

整體而言，全行業(yè)經(jīng)歷了2018年至暗時刻之后，于今年一季度實現(xiàn)了行業(yè)的全面復(fù)蘇，除工控板塊之外，風(fēng)電和電動車大幅度反轉(zhuǎn)（當然去年Q1帶來的低基數(shù)效應(yīng)也是重要原因之一），電力設(shè)備、光伏受行業(yè)需求提振影響全面轉(zhuǎn)正，行業(yè)已經(jīng)顯露出復(fù)蘇的跡象。

展望全年，2019年無論是產(chǎn)業(yè)政策還是行業(yè)基本面角度來看，2019年都將好于2018年，行業(yè)盈利筑底我們在2019年看到的將是EPS與估值的雙重修復(fù)。

我們的景氣度排序是光伏（平價疊加海外放量）、智能電網(wǎng)及信息化裝備（電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)性調(diào)整及6年泛在電力物聯(lián)網(wǎng)大戰(zhàn)略）、風(fēng)電（行業(yè)搶裝+平價上網(wǎng)）、電動車（乘用車放量+海外主流供應(yīng)鏈切入+龍頭分化）、工控（宏觀經(jīng)濟基本面復(fù)蘇，下半年工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資有望復(fù)蘇）

1.從板塊盈利水平上來看，整體波動幅度不大。

風(fēng)電板塊，18年毛利率、凈利率同比下滑，主要系產(chǎn)業(yè)鏈招標價格持續(xù)下滑所致。19年Q1毛利率、凈利率環(huán)比提升，主要系鋼價波動釋放板塊盈利空間，疊加Q1因季節(jié)性因素企業(yè)發(fā)電貢獻占比較大所致。

光伏板塊，18年因產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下跌導(dǎo)致毛利率、凈利率同比下降顯著。19年一季度，產(chǎn)品價格處于低位，毛利率持平，而樣本產(chǎn)能普遍同比大幅增加，規(guī)模效應(yīng)攤薄費用率，凈利率環(huán)比提升。

電力設(shè)備整體來看，19Q1毛利率、凈利率小幅下行主要是受到季節(jié)性因素影響，不太具備參考意義。

電動車行業(yè)，2018年板塊毛利率下降1pct，但凈利潤率下降近3pct，行業(yè)整體盈利能力下滑。19Q1板塊盈利能力回升，主要得益于上游原材料價格下降、各環(huán)節(jié)成本控制加強以及規(guī)模化效應(yīng)。

此外，龍頭公司表現(xiàn)依舊穩(wěn)定，各環(huán)節(jié)龍頭公司毛利率水平在2018年均顯著高于行業(yè)水平，體現(xiàn)出了龍頭的行業(yè)地位和卓越的成本控制能力，這一點在電動車、電力設(shè)備板塊表現(xiàn)的尤為明顯。

從估值水平上來看，雖然整體板塊估值中樞下移情況未有改變，但在2018年行業(yè)估值見底之后，2019Q1有所修復(fù)，隨著行業(yè)基本面渡過至暗時刻，整體板塊估值有望進一步修復(fù)。

2.新能源發(fā)電：風(fēng)電持續(xù)搶裝，光伏筑底反彈

回顧2018年：光伏受政策影響，光伏新增裝機44.3GW ，同比下滑16%，產(chǎn)業(yè)擴產(chǎn)停滯、價格大幅下滑，板塊盈利能力及業(yè)績承壓。

2018年風(fēng)電新增吊裝規(guī)模21.1GW，同比增長7.1%，2018年新增并網(wǎng)規(guī)模20.6GW,同比增長5.6%。企業(yè)出貨增長，但因鋼材價格單邊上行，擠壓盈利能力，板塊營收及利潤分化。

展望2019年，風(fēng)光景氣度向上：（1）光伏：海外平價需求放量，國內(nèi)政策落地需求啟動。高效產(chǎn)品加速去補貼進程，平價驅(qū)動裝機超預(yù)期，預(yù)計2019年全年裝機45GW以上；（2）風(fēng)電行業(yè)筑底完成，棄風(fēng)限電持續(xù)改善，保障裝機增量空間，低風(fēng)速區(qū)集中式放量+西北部分省市解禁恢復(fù)建設(shè)+分散式、海上加速增長，板塊整體向上，預(yù)計全年裝機規(guī)模30GW。

3、光伏：至暗時刻已過，龍頭逆勢增長

2018年因國內(nèi)“531”政策影響，新增裝機44.3GW，同比下降16.4%。2018年全行業(yè)收入及利潤分別同比變動1%、-23%。2019年一季度收入、利潤分別同比增長9.8%、5%。

上游機械設(shè)備環(huán)節(jié)因531后擴產(chǎn)放緩，2018年營業(yè)收入及營業(yè)利潤分別同比增長15.9%、7.2%。2019年一季度營收及營業(yè)利潤同比變動5.4%、-35.5%。

中游制造環(huán)節(jié)企業(yè)產(chǎn)能釋放出貨增加，但難以抵消需求空檔產(chǎn)品價格大幅下降的影響，2018年收入及營業(yè)利潤分別同比變動2.9%、-10.3%，2019年一季度營業(yè)收入及營業(yè)利潤同比增速放緩，分別為19.1%、28.3%，主要系樣本公司產(chǎn)能擴張出貨量大幅增加，但是受限于產(chǎn)品價格下滑，增速放緩。

下游EPC及運營受限于裝機下滑，2018年收入同比下降3.3%，營業(yè)利潤同比下降56.4%，2018年一季度，EPC及運營環(huán)節(jié)收入和營業(yè)利潤分別同比下降4.2%和24.3%。

從盈利能力變化趨勢來看：

上游機械設(shè)備環(huán)節(jié)盈利波動顯著，2018年達到35.56%，較上年同期提升0.7pct，凈利率16.6%，同比下滑1.8pct；2019年一季度毛利率和凈利潤分別同比下滑6.7個pct及9.4個pct，達到32%和12.1%。主要系下游盈利復(fù)蘇，但尚未激發(fā)全行業(yè)的擴產(chǎn)意愿所致。

中游制造環(huán)節(jié)2018年毛利率與凈利率分別達到21.9%、4.9%，分別同比下滑0.4、2.1個pct。2019年一季度毛利率為22.5%，凈利率7.9%，與去同期持平，環(huán)比提升顯著。一方面，主要系2019年一季度海外需求旺盛，1-3月組件出口近15GW，同比增長70%。另一方面，2018年Q3行業(yè)供需失衡，產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力，隨著落后產(chǎn)能出清以及需求回暖，盈利能力有所修復(fù)。此外，樣本公司因為產(chǎn)能提升，規(guī)模效應(yīng)顯著，費用率下降帶來凈利率回升顯著。

下游EPC及運營環(huán)節(jié)毛利率2018年和2019年一季度分別為20.8%、21.7%，凈利率分別為2.5%、4.6%。

從營運能力變化趨勢來看，2018年上游機械設(shè)備存貨周轉(zhuǎn)率提升顯著；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，2018年、2019年一季度各環(huán)節(jié)較去年同期有所增加。

光伏板塊估值回顧

2018年光伏板塊PE（TTM）處于15-28倍區(qū)間，中值為18倍，2019年一季度板塊估值修復(fù)，估值中樞提升：

（1）2018年初估值較高，主要系2017年12月光伏補貼政策退補力度較小，2018年裝機預(yù)期較高。

（2）2018年年中由于“531”政策發(fā)布，導(dǎo)致中國下半年裝機需求驟降，產(chǎn)品價格下跌，疊加裝機預(yù)期降低，板塊估值快速下降。其中，上游設(shè)備估值下降顯著，主要系產(chǎn)業(yè)盈利水平較差，擴產(chǎn)停滯，設(shè)備公司業(yè)績預(yù)期下降。

（3）2018年10月，板塊估值見底，11月中國光伏政策反轉(zhuǎn)，海外需求超預(yù)期。由于產(chǎn)業(yè)鏈價格下跌，以及海外貿(mào)易政策好轉(zhuǎn)，全球次第平價。平價預(yù)期下，光伏行業(yè)估值中樞提升。

國內(nèi)至暗時刻已過，政策落地需求釋放

國內(nèi)政策逐步清晰，市場化競爭思路已定。由于補貼缺口較大，2018年“531”政策限制中國光伏新增規(guī)模。一方面，對每年新增裝機對應(yīng)的補貼規(guī)模做一定限制；另一方面，對扶貧、戶用外的需要國家補貼的項目統(tǒng)一管理，即集中式和分布式光伏電站競價分配規(guī)模。目前，政策五個要點為：財政部定補貼額度、發(fā)改委定電價上限（既以往的標桿電價）、能源局定競價細則、企業(yè)定補貼強度、市場定建設(shè)規(guī)模。

補貼規(guī)模預(yù)計30億，裝機規(guī)模預(yù)計45-50GW。光伏最新征求意見稿為2019年光伏補貼總規(guī)模30億元，新增裝機分為三部分：（1）平價項目，即不占用國家補貼的項目為平價項目，交由地方審批，國家不限制；（2）需補貼的項目，戶用劃分7.5億元，單獨管理，預(yù)計規(guī)模3.5GW。集中式和分布式集中競價，由低到高排序，直至22.5億補貼規(guī)模用完截至，預(yù)計有30-35GW，取決于競價程度。（3）扶貧項目，專項管理，占用扶貧資金，不占用30億補貼規(guī)模。

上網(wǎng)電價下降20%，競價機制加速平價。4月30日，發(fā)改委公布2019年光伏電價政策《關(guān)于完善光伏發(fā)電上網(wǎng)電價機制有關(guān)問題的通知》。新政要求出扶貧、戶用外，集中式、分布式電站需競價上網(wǎng)。其中，納入2019年財政補貼規(guī)模的項目：

（1）“自發(fā)自用、余量上網(wǎng)”模式工商業(yè)分布式光伏，補貼標準不得超過0.1元/kWh。

（2）“全額上網(wǎng)”模式工商業(yè)分布式、集中電站指導(dǎo)價格分別為0.4元/kWh、0.45元/kWh、0.55元/kWh。

（3）戶用電站全發(fā)電量補貼標準固定不變，為0.18元/kWh

（4）納入國家資金補助目錄的扶貧電站，標桿電價保持不變，分別按照0.65元/kWh、0.75元/kWh、0.85元/kWh執(zhí)行。