拆解碧水源中報(bào)，凈利潤(rùn)下跌三成是一場(chǎng)虛驚？

8月7日晚間， 國(guó)內(nèi)環(huán)保和水處理企業(yè)碧水源披露2018半年報(bào)，公司營(yíng)業(yè)收入38.5億，同比增長(zhǎng)33.1%，歸母凈利潤(rùn)3.7億，同比下降了31.6%。

作為環(huán)保領(lǐng)域市值最高的上市企業(yè)，究竟是什么造成其利潤(rùn)下降三成，是經(jīng)營(yíng)不善，還是另有原因？

出乎意料的橫財(cái)

這次發(fā)布的半年報(bào)中，可能最讓人關(guān)注的就是那個(gè)下跌了三成的凈利潤(rùn)了。其實(shí)早在七月，碧水源發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告中，就預(yù)測(cè)了這次的凈利潤(rùn)會(huì)同比下降18.81%－36.85%。

2018年上半年，碧水源的的營(yíng)業(yè)收入為38.54億，同比上漲了33.14%，而營(yíng)業(yè)成本為34.03億，同比增長(zhǎng)了33.31％，里外里并沒(méi)有差多少，而這利潤(rùn)跌在哪里呢？

主要是碧水源在2017年的春天發(fā)了一筆橫財(cái)。

2016年11月盈德氣體原主席趙項(xiàng)題成功就任董事長(zhǎng)，而盈德氣體的創(chuàng)始人、亦是趙項(xiàng)題的對(duì)手的孫忠國(guó)轉(zhuǎn)為了非執(zhí)行董事，之后碧水源在趙項(xiàng)題的牽頭下認(rèn)購(gòu)了7967.47萬(wàn)股的股權(quán)。

之后的幾個(gè)月股東矛盾不斷升級(jí)，但是盈德氣體的股價(jià)在港股不斷攀升。這個(gè)匪夷所思的現(xiàn)象，令股東間的爭(zhēng)斗更加白熱化。而去年三月底，極力反對(duì)引入碧水源資本的孫忠國(guó)回到了執(zhí)行董事的位子，這讓碧水源不得不放棄了并購(gòu)盈德氣體。

碧水源買入時(shí)作價(jià)3.2元，2017年賣出時(shí)價(jià)格漲到了6元，這短短四個(gè)多月碧水源凈賺了2.23億。雖然并購(gòu)項(xiàng)目失敗了，但這也算是天上掉下了個(gè)餡餅。

這個(gè)項(xiàng)目讓2017年一季度報(bào)的凈利潤(rùn)翻了8.51倍之多。而2018年的半年報(bào)扣除這塊的非經(jīng)常性損益之后，公司利潤(rùn)也是上漲了10.20%的。

潛力巨大的項(xiàng)目

碧水源2018年上半年環(huán)保整體解決方案、城市光環(huán)境解決方案、市政工程、凈水器銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為20.82億元、11.59億元、5.08億元、1.06億元,同比增長(zhǎng)分別為34.05%、743.24%、-54.05%、5.86%,毛利率分別為34.38%、44.49%、9.77%、54.70%。

環(huán)保整體解決方案一直是該公司的主要利潤(rùn)來(lái)源。

去年開(kāi)始投入運(yùn)營(yíng)的城市光環(huán)境解決方案成了公司的又一個(gè)拉通利潤(rùn)的馬車。去年碧水源收購(gòu)了擁有 “一帶一路”峰會(huì)景區(qū)照明、華山登山步道、重慶園博園工程等多個(gè)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的良業(yè)環(huán)境，將水環(huán)境治理和光環(huán)境治理相結(jié)合起來(lái)，在PPP模式的協(xié)同下，開(kāi)拓城市景觀建設(shè)、特色小鎮(zhèn)建設(shè)等新的服務(wù)內(nèi)容，共同開(kāi)發(fā)文化旅游市場(chǎng)。

市政環(huán)境營(yíng)收的下降是必然的，在今年去杠桿的大環(huán)境下，碧水源也開(kāi)始主動(dòng)對(duì)現(xiàn)有PPP 項(xiàng)目進(jìn)行整理。對(duì)毛利率較低項(xiàng)目、銀行資金尚未到位的項(xiàng)目以及成本較高的項(xiàng)目都采取與地方政府進(jìn)行接洽談判的方式進(jìn)行調(diào)整。

凈水器銷售的毛利率很高，同時(shí)碧水源在膜技術(shù)有了新的突破，特別是公司自主研發(fā)的“MBR+DF”技術(shù)可以將污水直接凈化成地表水II類或III類，相信這方面可以成為公司未來(lái)新的一個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

資產(chǎn)背后的風(fēng)險(xiǎn)

碧水源上半年也存在著許多環(huán)保企業(yè)都面臨的費(fèi)用問(wèn)題。

2018上半年，碧水源費(fèi)用率為18.4%，同比大增5.3個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用同比增加62.08%，管理費(fèi)用同比增加42.89%，財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅更是達(dá)到了180%。這似乎是成了今年上半年規(guī)模不斷擴(kuò)大的環(huán)保公司的一個(gè)典型特征。

伴隨上半年減杠桿政策的推行，不少銀行都產(chǎn)生了惜貸的現(xiàn)象，這讓企業(yè)的融資成本不斷增加。之前做過(guò)的啟迪桑德也是如此，財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅超過(guò)100%也是真的見(jiàn)怪不怪了。

三費(fèi)的擴(kuò)大可以說(shuō)是大環(huán)境所致，稱不上什么大問(wèn)題?？蔁o(wú)形資產(chǎn)價(jià)值過(guò)高，可能會(huì)給碧水源的經(jīng)營(yíng)埋下隱患。

中報(bào)顯示，碧水源無(wú)形資產(chǎn)數(shù)額高達(dá)230億，占總資產(chǎn)的46.56%，同比增長(zhǎng)了78.68%，規(guī)模十分巨大。近三年來(lái)，碧水源的無(wú)形資產(chǎn)數(shù)額增長(zhǎng)速度都很快，比起2015年年末漲了近5倍?？墒悄陥?bào)里攤銷比例卻非常低。

而這其中的大頭—特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的賬面價(jià)值最大，余額為218.3億元。這個(gè)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)就是指的政府讓企業(yè)進(jìn)行公共設(shè)施建設(shè)時(shí)，允許企業(yè)向公眾收費(fèi)或是政府給予企業(yè)補(bǔ)貼，用于讓企業(yè)來(lái)回收成本。一般特許經(jīng)營(yíng)權(quán)持續(xù)8到30年。

而碧水源對(duì)這部分無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行攤銷時(shí)明顯數(shù)額太小了，在未來(lái)加速攤銷過(guò)程，有很大概率會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)利潤(rùn)，傷害到投資者的利益。

跌跌撞撞的股票

再來(lái)說(shuō)說(shuō)碧水源的股票，有很多投資機(jī)構(gòu)給的都是“增持”評(píng)級(jí)，也有預(yù)測(cè)，碧水源的股票可以漲到15元，不過(guò)，筆者認(rèn)為起碼短期內(nèi)股票不太可能大幅的上漲。

今年的3月到6月，整個(gè)環(huán)保業(yè)的股票都在一個(gè)下跌的狀態(tài)，水務(wù)行業(yè)里能夠走出下跌，逆勢(shì)上揚(yáng)的也是鮮有人選。

而碧水源的股票中規(guī)中矩，在過(guò)去一年內(nèi)該股還未有漲停，也沒(méi)有跌停。然而即使是在去年公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的時(shí)候，碧水源的股票也是跌跌撞撞。

這其中最大的原因，可能還是因?yàn)楝F(xiàn)金流的緣故，這些年，碧水源前三個(gè)季度的現(xiàn)金流總是為負(fù)。當(dāng)然今年也不例外，2018上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-13.59億元。

而賒賬的日子并不好過(guò)的道理大家都是懂的。盡管碧水源每年都可以在年末讓現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)為正，可是，伴隨著應(yīng)收賬款的擴(kuò)大，財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之?dāng)U大，今年上半年的應(yīng)收賬款額又?jǐn)U大了21.5%。一旦購(gòu)買方出現(xiàn)問(wèn)題，很可能拖累碧水源的經(jīng)營(yíng)。

相信除了重大利好消息以外，投資者自然不會(huì)為這份風(fēng)險(xiǎn)來(lái)掏腰包。

不過(guò)，實(shí)際上碧水源手里也一直捏著50億以上的現(xiàn)金用來(lái)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果這真的是碧水源股票一路下跌的原因，只能說(shuō)或許它真的是被錯(cuò)殺了。

作者：安野