段國(guó)圣：從機(jī)構(gòu)投資人視角看REITs產(chǎn)品及其發(fā)展

水處理網(wǎng)訊:開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，是我國(guó)投融資機(jī)制的重大創(chuàng)新。本文在總結(jié)分析海外REITs的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、市場(chǎng)流動(dòng)性、與其他大類資產(chǎn)的相關(guān)性等諸多特征的基礎(chǔ)上，站在機(jī)構(gòu)投資人的視角，分析了國(guó)內(nèi)REITs產(chǎn)品的關(guān)注點(diǎn)及保險(xiǎn)資金參與REITs市場(chǎng)的前景。

2020年4月底，國(guó)家發(fā)改委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，開(kāi)啟了我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的試點(diǎn)工作。開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，是我國(guó)投融資機(jī)制的重大創(chuàng)新。一方面可以盤活優(yōu)質(zhì)的存量基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，募集資金可以用于新的補(bǔ)短板和新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，從而形成國(guó)內(nèi)投資的良性循環(huán)。另一方面，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品并強(qiáng)制90%以上收益用于分紅，開(kāi)辟了機(jī)構(gòu)資金、各類養(yǎng)老金、社會(huì)公眾等各類資金參與基礎(chǔ)設(shè)施投資的新渠道，而且大幅降低了投資門檻，普通個(gè)人可以共享改革發(fā)展帶來(lái)的成果，也有利于落實(shí)中央關(guān)于防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資、補(bǔ)短板決策部署，促進(jìn)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的高質(zhì)量發(fā)展。本文在總結(jié)分析海外REITs的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、市場(chǎng)流動(dòng)性、與其他大類資產(chǎn)的相關(guān)性等諸多特征的基礎(chǔ)上，站在機(jī)構(gòu)投資人的視角，淺析國(guó)內(nèi)REITs產(chǎn)品的關(guān)注點(diǎn)及保險(xiǎn)資金參與REITs市場(chǎng)的前景。

REITs基本情況介紹

第一，海外REITs的發(fā)展歷程。REITs起源于美國(guó)。1960年，美國(guó)國(guó)會(huì)出臺(tái)《房地產(chǎn)稅收投資草案》和《國(guó)內(nèi)稅收法典》，對(duì)符合條件的房地產(chǎn)信托投資產(chǎn)品給予稅收優(yōu)惠政策，并建立上市流通交易制度，自此現(xiàn)代REITs架構(gòu)正式創(chuàng)立。1986年《稅收改革法案》允許設(shè)立公司對(duì)REITs作內(nèi)部管理，激發(fā)了機(jī)構(gòu)活力，美國(guó)REITs由此迎來(lái)了黃金發(fā)展期。2019年末，美國(guó)REITs市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)1.3萬(wàn)億美元，占全球市場(chǎng)的六成以上。相較美國(guó)而言，亞洲REITs市場(chǎng)整體起步較晚。以新加坡為例，1999年，新加坡金融管理局頒布了《財(cái)產(chǎn)信托指引》，S-REITs正式發(fā)行。但受益于完善的市場(chǎng)框架以及靈活的交易機(jī)制，新加坡REITs市場(chǎng)在起步后得以迅速發(fā)展，2019年底時(shí)規(guī)模達(dá)到約600億美元，成為全球范圍內(nèi)最活躍的REITs交易市場(chǎng)之一。

第二，海外REITs的基本特征。海外REITs產(chǎn)品普遍具備以下幾個(gè)特征。首先，底層資產(chǎn)涉及的行業(yè)主要聚焦不動(dòng)產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，涉及零售、辦公、酒店、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等諸多細(xì)分領(lǐng)域。其次，底層資產(chǎn)收入來(lái)源相對(duì)單一，主要源自租金等穩(wěn)定收入。再次，具有強(qiáng)制分紅的機(jī)制安排，大部分(多為90%)可分配收入按照政策要求需要在當(dāng)期分配給投資者。最后，具備稅收中性的優(yōu)勢(shì)。在滿足強(qiáng)制分紅比例的前提下，不會(huì)對(duì)受托管理機(jī)構(gòu)和投資者就REITs收入做雙重征稅。

第三，海外REITs的基本架構(gòu)。REITs有兩種主流組織形式：以美國(guó)為代表的公司制和以新加坡為代表的契約式信托制。前者由REITs公司直接持有資產(chǎn)或資產(chǎn)所屬的項(xiàng)目公司股權(quán)，公司同時(shí)也是資產(chǎn)的管理方；后者由信托機(jī)構(gòu)代表信托計(jì)劃持有資產(chǎn)或資產(chǎn)所屬的項(xiàng)目公司股權(quán)，同時(shí)聘請(qǐng)外部的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)做資產(chǎn)管理。

第四，我國(guó)公募REITs簡(jiǎn)要特點(diǎn)。從架構(gòu)上看，國(guó)內(nèi)REITs試點(diǎn)采用新加坡的架構(gòu)，即由公募基金管理公司代表上市封閉式基金進(jìn)行REITs的產(chǎn)品管理，同時(shí)聘請(qǐng)外部的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)做底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理。為適應(yīng)現(xiàn)有法律法規(guī)和產(chǎn)品架構(gòu)，公募基金不直接持有底層資產(chǎn)，而是投向券商或基金子公司管理的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，再由資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃持有資產(chǎn)或資產(chǎn)所屬的項(xiàng)目公司股權(quán)。從政策要求的投向領(lǐng)域看，國(guó)內(nèi)REITs主要聚焦重點(diǎn)區(qū)域的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目，信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，工業(yè)園區(qū)等，未將商業(yè)地產(chǎn)納入現(xiàn)行試點(diǎn)。除此之外，針對(duì)項(xiàng)目的強(qiáng)制分紅安排、稅收優(yōu)惠方面均做出相應(yīng)的安排。

海外REITs產(chǎn)品收益特征分析

REITs的收益主要來(lái)源于底層資產(chǎn)貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流，同時(shí)也分享底層資產(chǎn)的增值收益，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品層面就是股息分紅和股價(jià)上漲收益，其兼有股性和債性的特征，是一種具有固定收益特征的權(quán)益類資產(chǎn)。從境外REITs產(chǎn)品來(lái)看，其風(fēng)險(xiǎn)收益具備以下特征：

一是股息率較高且穩(wěn)定。根據(jù)美國(guó)全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)(Nareit)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)REITs產(chǎn)品1990—2010年6月平均股息率達(dá)6.1%，顯著高于標(biāo)普500指數(shù)股息率(2.3%)，對(duì)10年期國(guó)債收益率的溢價(jià)中樞約170個(gè)基點(diǎn)。2010年以來(lái)，美國(guó)REITs產(chǎn)品股息率穩(wěn)定在4%附近，對(duì)10年期美債收益率的溢價(jià)中樞約230個(gè)基點(diǎn)。亞太地區(qū)整體股息率相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率溢價(jià)水平更高，以新加坡為例，2010年以來(lái)新加坡REITs指數(shù)(S-REITs)平均股息回報(bào)率5.88%，對(duì)10年期國(guó)債收益率溢價(jià)中樞高達(dá)374個(gè)基點(diǎn)，高于新加坡股指平均股息率283個(gè)基點(diǎn)。

二是總回報(bào)呈現(xiàn)權(quán)益類資產(chǎn)特征。美國(guó)和新加坡市場(chǎng)REITs產(chǎn)品的多年總回報(bào)中樞在10%~11%。美國(guó)REITs1988—2020年6月年化總回報(bào)9.7%，與同期標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)(10.6%)相近，而新加坡市場(chǎng)REITs在2010—2019年年化總回報(bào)達(dá)10.7%，顯著好于同期股指回報(bào)(4.2%)。各國(guó)REITs產(chǎn)品總回報(bào)體現(xiàn)出較強(qiáng)的權(quán)益屬性，呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性，因此不同階段可以創(chuàng)造不同的建倉(cāng)機(jī)會(huì)。以美國(guó)市場(chǎng)為例，1988—2020年6月美國(guó)REITs產(chǎn)品波動(dòng)率為18.1%，高于同期標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率(14.4%)，在面臨市場(chǎng)整體沖擊時(shí)，REITs指數(shù)可以立刻反饋資本市場(chǎng)的情緒，在市場(chǎng)出現(xiàn)利好因素時(shí)，REITs指數(shù)亦會(huì)快速反彈。

三是REITs與股票及債券等大類資產(chǎn)的相關(guān)性適中，可以成為介于股票及債券之間的大類配置資產(chǎn)。從美國(guó)REITs長(zhǎng)周期歷史來(lái)看，1988—2020年的33年間，REITs與股票及固收產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)在0.4~0.6，體現(xiàn)了較好的分散化投資價(jià)值。從新加坡2012—2020年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，S-REITs與全球各市場(chǎng)股票和債券資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)在0.6~0.8之間，S-REITs也屬于介于股票和債券之間的一類資產(chǎn)。

四是REITs產(chǎn)品股息率與總回報(bào)在不同行業(yè)間呈現(xiàn)顯著差異，產(chǎn)品收益特征與資產(chǎn)特征高度相關(guān)。美國(guó)長(zhǎng)周期(1994—2019年)各行業(yè)平均股息收益占總回報(bào)比率在40%~60%之間，其中自用倉(cāng)儲(chǔ)類和工業(yè)類REITs提供了相對(duì)較好的資產(chǎn)回報(bào)，長(zhǎng)期總回報(bào)位列第一、第二位。近5年來(lái)(2015—2019年)，工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心類REITs收益排名前三；酒店和零售行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)較弱，年化總回報(bào)僅2.0%和1.3%。同時(shí)，在面對(duì)嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境挑戰(zhàn)之下，底層的不同行業(yè)的收益分化明顯。如在2020年本次疫情的沖擊影響之下，在幾乎全部資產(chǎn)板塊總體估值大幅下降，總收益為負(fù)的情況下，只有基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心和工業(yè)板塊表現(xiàn)堅(jiān)挺。因此，REITs產(chǎn)品收益率受到底層資產(chǎn)所處行業(yè)的大周期變動(dòng)和市場(chǎng)環(huán)境變化的影響顯著。

五是不同市場(chǎng)流動(dòng)性差異顯著，取決于不同市場(chǎng)的成熟度。美國(guó)REITs整體流動(dòng)性較好。我們選取FTSE Nareit Equity REITs Index中2019年底市值大于等于100億美元的成份REITs，共計(jì)28只，占比指數(shù)市值的69%進(jìn)行統(tǒng)計(jì)：2012—2019年樣本US Equity REITs的平均年換手率為171%，與標(biāo)普500指數(shù)的185%較為接近。新加坡作為亞太地區(qū)REITs發(fā)展相對(duì)較成熟的市場(chǎng)，整體流動(dòng)性也相對(duì)較好，從過(guò)去5年的成交統(tǒng)計(jì)來(lái)看，REITs日均換手率與新加坡富時(shí)海峽指數(shù)(STI)相近，且近期成交活躍度進(jìn)一步提升。但新加坡REITs成交相對(duì)集中，知名品牌方發(fā)行的REITs，如凱德、豐樹(shù)、騰飛等，在新加坡市場(chǎng)更受歡迎。

總之，從海外REITs市場(chǎng)情況看，REITs產(chǎn)品較高的股息回報(bào)為產(chǎn)品總收益提供了一定的支撐，長(zhǎng)期總回報(bào)中樞則在10%~11%，但總回報(bào)呈現(xiàn)的較大波動(dòng)性仍顯示出其較強(qiáng)的權(quán)益屬性特征。長(zhǎng)期來(lái)看，REITs產(chǎn)品收益與股、債相關(guān)性居中，REITs產(chǎn)品可作為投資組合中重要的資產(chǎn)配置之一。

REITs產(chǎn)品的估值邏輯及收益來(lái)源分析

由于REITs是投資人通過(guò)購(gòu)買公開(kāi)市場(chǎng)的產(chǎn)品參與到不動(dòng)產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施大類資產(chǎn)領(lǐng)域投資的方式，因此REITs產(chǎn)品本身同時(shí)具備不動(dòng)產(chǎn)大類資產(chǎn)的屬性以及公開(kāi)市場(chǎng)權(quán)益類產(chǎn)品的屬性。機(jī)構(gòu)投資人需要從底層資產(chǎn)端和二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品端兩個(gè)方面分析國(guó)內(nèi)REITs產(chǎn)品未來(lái)的估值邏輯和收益來(lái)源。

REITs產(chǎn)品未來(lái)的估值邏輯分析

REITs產(chǎn)品的隱含價(jià)值直接取決于一級(jí)市場(chǎng)底層資產(chǎn)的估值水平，因此機(jī)構(gòu)投資人應(yīng)先站在理解資產(chǎn)端估值邏輯的基礎(chǔ)之上，綜合考慮二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)品端估值可能帶來(lái)的影響。

底層資產(chǎn)估值分析方面，對(duì)于已經(jīng)可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟資產(chǎn)而言，投資人往往運(yùn)用收益法進(jìn)行估值。收益法的核心因素主要有兩點(diǎn)：準(zhǔn)確預(yù)測(cè)持有期間的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流以及選擇公允的折現(xiàn)率。但是由于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的細(xì)分種類很多，每種子行業(yè)底層產(chǎn)生現(xiàn)金流的邏輯和核心假設(shè)均不相同，并且一旦需要預(yù)測(cè)未來(lái)20~30年的現(xiàn)金流水平，對(duì)于投資者的產(chǎn)業(yè)理解能力和行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)判斷提出了較高的要求。除現(xiàn)金流模擬存在難度之外，折現(xiàn)率的確定亦存在一定困難。折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率及市場(chǎng)對(duì)該類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率相關(guān)。但是由于傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的交易不活躍，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平無(wú)法形成可供參考的市場(chǎng)化體系。在現(xiàn)實(shí)估值過(guò)程中，折價(jià)率的選擇往往取決于投資人自身的期望回報(bào)水平，難以評(píng)判其公允性。當(dāng)然，并非所有的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)均采用收益法進(jìn)行估值。對(duì)于物流倉(cāng)儲(chǔ)和工業(yè)園區(qū)來(lái)說(shuō)，估值邏輯則相對(duì)清晰。市場(chǎng)上通用的對(duì)該類資產(chǎn)的估值往往借鑒“凈資本化率”這一核心估值指標(biāo)。凈資本化率(Cap rate)指不動(dòng)產(chǎn)未來(lái)12個(gè)月凈營(yíng)運(yùn)收入(NOI)與收購(gòu)總價(jià)的比率。凈營(yíng)運(yùn)收入因應(yīng)物業(yè)所在市場(chǎng)、位置、管理水平而變化。由于此類資產(chǎn)交易市場(chǎng)相對(duì)活躍，并且成熟物業(yè)的租金水平較易獲取和估計(jì)，因此錨定擬收購(gòu)標(biāo)的的資本化率水平后，相應(yīng)資產(chǎn)的估值亦可相應(yīng)得出。

REITs產(chǎn)品估值分析方面，REITs作為二級(jí)市場(chǎng)的可交易品種，其估值除了考慮底層資產(chǎn)估值之外，還需要考慮其他多重因素的影響。首先，二級(jí)市場(chǎng)作為公開(kāi)市場(chǎng)產(chǎn)品，成交活躍度較高，其估值較一級(jí)市場(chǎng)更為及時(shí)、客觀，并且更反映投資者對(duì)這類資產(chǎn)預(yù)期的變化。也正因?yàn)槿绱耍琑EITs價(jià)格波動(dòng)可能高于底層資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)，起到放大器作用。其次，REITs作為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，其估值反映了資產(chǎn)組合的價(jià)值，而非單一資產(chǎn)的價(jià)值，二級(jí)市場(chǎng)估值首先須基于資產(chǎn)本身質(zhì)量，同時(shí)結(jié)合平臺(tái)本身運(yùn)行條件形成REITs產(chǎn)品的估值，不同REITs經(jīng)營(yíng)管理人管理能力差異可能帶來(lái)“平臺(tái)溢價(jià)”，使得REITs估值高于或低于資產(chǎn)本身價(jià)值。最后，REITs作為資本市場(chǎng)的投資品種，其價(jià)格不僅反映了底層資產(chǎn)的供需狀況，還受資本市場(chǎng)投資者對(duì)此類資產(chǎn)需求的影響，也即其估值受到不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)周期和資本市場(chǎng)周期的雙重影響。REITs的價(jià)格波動(dòng)自然也受到證券市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響。

從具體估值指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)REITs市場(chǎng)實(shí)際使用的估值指標(biāo)與常用的Cap Rate以及市盈率(P/E)倍數(shù)等指標(biāo)有一定的相似性。Nareit在1991年提出營(yíng)運(yùn)資金(FFO)的估值方法。FFO即不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，等于凈收入加上資產(chǎn)折舊和攤銷再減去非經(jīng)常性損益。股價(jià)對(duì)FFO的倍數(shù)(P/FFO)是最常用的估值指標(biāo)，從本質(zhì)上和一般公司的市盈率概念并無(wú)差別。美國(guó)近年來(lái)P/FFO在15~20倍之間，不同行業(yè)間FFO倍數(shù)絕對(duì)水平與變動(dòng)趨勢(shì)均呈現(xiàn)較大差異。隨著中國(guó)REITs市場(chǎng)的逐漸成熟，也必將形成可以統(tǒng)一的估值指標(biāo)，可以有效地反映底層資產(chǎn)的估值基礎(chǔ)和產(chǎn)品市場(chǎng)的多重影響因素。

REITs產(chǎn)品的收益來(lái)源分析

REITs作為一種二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品，其價(jià)格變動(dòng)來(lái)源于股息、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和估值的變動(dòng)。其中，股息和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)帶來(lái)的股價(jià)增長(zhǎng)高度依賴于底層資產(chǎn)的基礎(chǔ)收益和運(yùn)營(yíng)情況。而REITs產(chǎn)品的估值變動(dòng)收益在資產(chǎn)端行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的估值變動(dòng)的基礎(chǔ)之上，同時(shí)還受到機(jī)構(gòu)投資人對(duì)于市場(chǎng)情緒以及全周期、多品種比價(jià)的角度對(duì)REITs產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)要求進(jìn)行考量的影響。所以，REITs產(chǎn)品估值的波動(dòng)性必然顯著高于一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)端的估值變動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資人在分析REITs產(chǎn)品估值變動(dòng)收益時(shí)，不僅需要考慮底層資產(chǎn)所處的行業(yè)大周期帶來(lái)的估值變動(dòng)趨勢(shì)的影響，也要綜合考慮產(chǎn)品波動(dòng)下?lián)駮r(shí)的波段收益。底層資產(chǎn)的持有期間基礎(chǔ)收益和運(yùn)營(yíng)成長(zhǎng)收益方面，機(jī)構(gòu)投資人可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行分析：資產(chǎn)端現(xiàn)有的收益率水平、資產(chǎn)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益率提升。

第一，資產(chǎn)端現(xiàn)有的收益率水平，也就是資產(chǎn)端根據(jù)行業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)造收益的能力。我國(guó)核心基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的子行業(yè)，如高速公路以及公共事業(yè)，期間整體平均現(xiàn)金收益率在4%~6%不等。物流地產(chǎn)資產(chǎn)本身的收益水平會(huì)受到不同區(qū)域?qū)?yīng)的估值影響而有較大差別。北上廣深的物流地產(chǎn)資本化率在4.5%左右，核心的二線城市在5%~6%之間。因此物流地產(chǎn)的現(xiàn)金分紅率在4%~5%之間。綜合美國(guó)REITs市場(chǎng)的股息率來(lái)看，2011—2019年期間，商業(yè)零售類REITs的股息率相對(duì)較高，達(dá)到4%~6%區(qū)間。排名相對(duì)居后的基礎(chǔ)設(shè)施REITs及自用倉(cāng)儲(chǔ)、數(shù)據(jù)中心的公募REITs的股息率則相對(duì)較低，為2.6%~4%。因此，目前國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基礎(chǔ)收益水平具備一定的吸引力。

第二，資產(chǎn)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益的提升。資產(chǎn)本身的成長(zhǎng)空間主要來(lái)自量的增長(zhǎng)、單價(jià)的提升以及成本的降低。一般而言，傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，往往由于建造成本本身過(guò)高，并且收費(fèi)的原則是將項(xiàng)目持有至到期的全投資收益率控制在一個(gè)相對(duì)合理的水平而進(jìn)行的監(jiān)管擬定，因此整體資產(chǎn)提升和成長(zhǎng)帶來(lái)的收益率提升空間并不大。如對(duì)于污水處理廠而言，資產(chǎn)的商業(yè)模式一般為政府和社會(huì)資本合作(PPP)類項(xiàng)目，即與政府通過(guò)簽署長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)合同的方式獲取期間收益。在最初競(jìng)標(biāo)時(shí)，政府根據(jù)持有至到期的全投資收益率保持在6%~8%的水平下，確認(rèn)保底處理量的增長(zhǎng)速度和頻率，并在合同中進(jìn)行明確的約定，因此總體的成長(zhǎng)空間較小。但是對(duì)于像數(shù)據(jù)中心、物流倉(cāng)儲(chǔ)等資產(chǎn)而言，尚處于行業(yè)的成長(zhǎng)擴(kuò)張期，有一定的成長(zhǎng)空間。以物流倉(cāng)儲(chǔ)為例，受益于電商的持續(xù)發(fā)展，物流倉(cāng)儲(chǔ)的需求持續(xù)上升，市場(chǎng)參與熱情高漲，一線及核心二線物流節(jié)點(diǎn)城市仍存在供不應(yīng)求的情況，近些年其年化租金增長(zhǎng)率可以保持在4%~5%的水平，空置率也穩(wěn)定在低位?？偨Y(jié)來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施底層細(xì)分子行業(yè)品類繁多，核心通過(guò)總量、單價(jià)、成本的分析可以基本得出資產(chǎn)的成長(zhǎng)空間，并以此指引機(jī)構(gòu)投資人的投資選擇。

第三，資產(chǎn)管理人的運(yùn)營(yíng)能力也與資產(chǎn)可獲得的收益水平息息相關(guān)。在這方面，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施類的管理人的成熟度及精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力與國(guó)外成熟市場(chǎng)資產(chǎn)管理人相比仍有較大的欠缺。

估值波動(dòng)收益方面，如前文所言，估值波動(dòng)既受到底層資產(chǎn)所處行業(yè)大周期帶來(lái)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)性影響，又受到二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益類產(chǎn)品屬性帶來(lái)的短期波動(dòng)性影響。從產(chǎn)品估值的波動(dòng)性角度來(lái)看，可以以美國(guó)REITs市場(chǎng)2000年至今的表現(xiàn)進(jìn)行分析。REITs估值顯著提升主要發(fā)生在2001—2006年期間。2001—2003年大部分不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)景氣并未顯著回升，但FFO倍數(shù)卻從6.5X上升至9.8X，主要受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率顯著下行(約300個(gè)基點(diǎn))以及資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降后投資者追逐穩(wěn)定增長(zhǎng)類資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)。而2004—2006年，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)REITs整體估值提升至17.65X，甚至出現(xiàn)泡沫化傾向，并從2007年隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，開(kāi)始快速下跌。近年來(lái)，美國(guó)REITs估值倍數(shù)穩(wěn)定在15~20倍之間，波動(dòng)性有所下降。但2020年初受疫情沖擊，F(xiàn)FO增速同比下降10%，同時(shí)估值也從19X降至15X，導(dǎo)致REITs總體收益大幅下挫27%。因此，估值的波動(dòng)性本身也是REITs投資中須重點(diǎn)關(guān)注的影響因素，投資人通過(guò)分析中期利率走勢(shì)以及市場(chǎng)供需、行業(yè)供需的趨勢(shì)性變化，可以在回避潛在估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，利用波動(dòng)性把握戰(zhàn)略性建倉(cāng)REITs產(chǎn)品的投資機(jī)會(huì)。

總體而言，REITs作為投資人通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)參與廣義不動(dòng)產(chǎn)投資的重要方式，收益主要來(lái)源于底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流回報(bào)和資產(chǎn)增值收益，但作為公開(kāi)市場(chǎng)品種，其估值和收益受到資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，具有一定的特殊性。因此，需要投資人綜合對(duì)資本市場(chǎng)周期和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)周期的判斷形成對(duì)REITs的估值。短期來(lái)看，由于國(guó)內(nèi)投資人對(duì)REITs熟悉度較低、缺乏相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)、對(duì)底層資產(chǎn)認(rèn)識(shí)有差異，在估值邏輯上可能呈現(xiàn)明顯的認(rèn)知差異。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著投資者對(duì)REITs底層行業(yè)和個(gè)體資產(chǎn)理解的提升，對(duì)REITs產(chǎn)品本身特性理解的深入，投資人結(jié)構(gòu)的改善，國(guó)內(nèi)REITs的估值中樞也會(huì)隨之發(fā)生變化，估值邏輯趨于成熟。

我國(guó)目前發(fā)展REITs市場(chǎng)的幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)

第一，如何激活REITs的經(jīng)營(yíng)活力，培育長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的市場(chǎng)。REITs作為具備穩(wěn)定分紅特征的權(quán)益類資產(chǎn)，其收益核心來(lái)源于底層資產(chǎn)的分紅和資產(chǎn)估值的提升，這兩者本質(zhì)上都取決于底層資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效益。如何激活REITs的經(jīng)營(yíng)活力，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值最大化，成為REITs市場(chǎng)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。筆者認(rèn)為，關(guān)鍵因素有以下三個(gè)方面：一是原始權(quán)益人是否有動(dòng)力轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)予REITs?；A(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的持有方大多為國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)基于做大做強(qiáng)的考慮，未必有出售資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，尤其是出讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如何建立機(jī)制鼓勵(lì)其拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行REITs是REITs市場(chǎng)做大規(guī)模的前提。二是專業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理。倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)專業(yè)性較強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)的管理賦能對(duì)于資產(chǎn)本身的增值至關(guān)重要。公募基金由于過(guò)去專注公開(kāi)市場(chǎng)投資，普遍缺乏基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。海外市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展和演變，已經(jīng)培育出了大量?jī)?yōu)秀的市場(chǎng)化管理人，如博楓、麥格理等，并且市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)的大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)亦會(huì)覆蓋到基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，如貝萊德、黑石、摩根大通等。但國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)主要由原始資產(chǎn)持有人進(jìn)行管理，缺乏市場(chǎng)化、高效率的管理者。隨著REITs市場(chǎng)的發(fā)展，需要培育越來(lái)越多的市場(chǎng)化管理人參與基礎(chǔ)設(shè)施的管理，貢獻(xiàn)專業(yè)力量，提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率與收益率水平。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)的高效循環(huán)，打通REITs和一級(jí)市場(chǎng)交易和流轉(zhuǎn)體系。目前REITs封閉式運(yùn)作，收購(gòu)新資產(chǎn)需要擴(kuò)募，但擴(kuò)募需要較大比例受益人表決通過(guò)，實(shí)踐中操作難度較大，較難實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的良性循環(huán)，給REITs持續(xù)的優(yōu)異業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)一定難度。因此需要完善基金擴(kuò)募機(jī)制，持續(xù)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)的一二級(jí)市場(chǎng)的良性循環(huán)。

第二，資產(chǎn)管理人的管理能力和其利益與REITs產(chǎn)品的一致性至關(guān)重要。美國(guó)REITs架構(gòu)為公司制，各類管理職能實(shí)現(xiàn)內(nèi)部化，本質(zhì)上和一般公司的管理并無(wú)差異，REITs是資產(chǎn)+管理人的結(jié)合，管理人的管理與產(chǎn)品本身的利益高度一致。按照國(guó)內(nèi)REITs的架構(gòu)，公募基金作為基金管理人，本身并不具備資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的能力，一般情況下要委托原始權(quán)益人或者第三方開(kāi)展資產(chǎn)管理，即為外部管理的模式，此種情況下，外部管理人本身激勵(lì)是否到位、其利益能否與REITs產(chǎn)品保持一致，存在一定的不確定性。

第三，基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)易受行業(yè)政策影響，收益率有一定波動(dòng)。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)由于與國(guó)計(jì)民生相關(guān)度較高，易受到行業(yè)政策影響，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施的政策性尤為明顯。以高速公路為例，節(jié)假日免費(fèi)通行政策，以及因?yàn)橐咔橛绊?，所有高速公?020年上半年取消收費(fèi)半年，同時(shí)出于降低全社會(huì)物流成本的考慮，高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)多年未上漲且存在下調(diào)可能性，這些都對(duì)高速公路企業(yè)的估值造成較大影響。政策的不可期性會(huì)給投資人對(duì)此類資產(chǎn)的估值帶來(lái)一定困擾。另外，基礎(chǔ)設(shè)施的調(diào)價(jià)機(jī)制不能完全按照市場(chǎng)化的方式制定，水電氣等基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)估值一般都受到政策管制，導(dǎo)致其收益受到影響。

第四，市場(chǎng)流動(dòng)性培育尚需時(shí)日，短期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性偏弱或?qū)е庐a(chǎn)品折價(jià)。長(zhǎng)期來(lái)看，REITs產(chǎn)品估值是對(duì)底層資產(chǎn)價(jià)值的客觀反映，但中短期內(nèi)，考慮到中國(guó)REITs底層資產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)化、投資人對(duì)REITs熟悉程度偏低、行業(yè)透明度偏低等問(wèn)題，投資人在估值邏輯上可能存在一定的認(rèn)知差異，估值中樞未必能客觀反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值。另外，我國(guó)REITs產(chǎn)品采取封閉式基金運(yùn)作模式，初期整體流動(dòng)性或偏弱，投資人須高度關(guān)注流動(dòng)性問(wèn)題及封閉式基金收盤價(jià)和單位凈值走勢(shì)。從過(guò)往類似產(chǎn)品的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不排除二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生較大幅度折價(jià)的可能性。

第五，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的試點(diǎn)規(guī)定為REITs奠定了總體框架，然而為了推進(jìn)該業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，相關(guān)政策尚須完善：一是稅收政策的厘清。稅收中性是REITs的基本特征，基礎(chǔ)設(shè)施REITs架構(gòu)復(fù)雜，需要財(cái)政部和國(guó)稅總局出臺(tái)專項(xiàng)政策，確保在REITs的各個(gè)環(huán)節(jié)不重復(fù)征稅。二是杠桿率。目前試點(diǎn)政策要求，REITs直接或間接借款的比例不能超過(guò)基金凈資產(chǎn)的40%，折合成杠桿率(借款限額/總資產(chǎn))上限為28.57%，且借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修改造等，對(duì)項(xiàng)目收購(gòu)設(shè)置了更低的比例上限。筆者認(rèn)為，該項(xiàng)規(guī)定相對(duì)偏嚴(yán)，顯著低于海外市場(chǎng)水平，嚴(yán)重影響利用財(cái)務(wù)杠桿提升REITs產(chǎn)品收益率的能力，也限制了REITs稅盾功能的發(fā)揮。事實(shí)上，REITs所投項(xiàng)目底層均為有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，適度提高杠桿水平并不會(huì)影響其償債能力。

保險(xiǎn)資金參與REITs市場(chǎng)可行性探析

保險(xiǎn)資金作為REITs市場(chǎng)的潛在重要機(jī)構(gòu)投資者，自REITs政策發(fā)布以來(lái)，一直在與公募基金保持密切溝通，關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和產(chǎn)品發(fā)行進(jìn)展。從保險(xiǎn)資金角度來(lái)看，REITs作為一個(gè)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅收益的權(quán)益產(chǎn)品，契合保險(xiǎn)資金長(zhǎng)久期且要求期間收益的特性，具備大類資產(chǎn)配置價(jià)值。但在REITs試點(diǎn)之初，各種制度環(huán)境需要逐步完善，市場(chǎng)共識(shí)有待構(gòu)建，市場(chǎng)流動(dòng)性培育尚需時(shí)日，監(jiān)管政策仍有諸多不明確的地方，保險(xiǎn)資金投資仍然面臨一系列挑戰(zhàn)。此時(shí)，出臺(tái)更加靈活的政策，吸引包括保險(xiǎn)資金在內(nèi)的長(zhǎng)期資金深度參與，對(duì)REITs的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展意義重大。

第一，REITs契合保險(xiǎn)資金的投資需求，對(duì)險(xiǎn)資構(gòu)建投資組合有正面意義。REITs的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與保險(xiǎn)資金的需求非常吻合。安全性、流動(dòng)性和一定的收益率要求是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的重要特征，以優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)的公募REITs能夠提供長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可靠的底層現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)較為可觀的回報(bào)，匹配保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資特性。盡管REITs在二級(jí)市場(chǎng)上有著與權(quán)益產(chǎn)品類似的估值波動(dòng)，然而其與股票、債券的相關(guān)度較低，能有效分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。在全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs非常匹配保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的需求。以美國(guó)為例，從REITs投資者構(gòu)成來(lái)看，養(yǎng)老保險(xiǎn)等保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占比34%，占比最高。

第二，保險(xiǎn)資金投資REITs相關(guān)政策仍待明確。按照現(xiàn)行監(jiān)管政策，保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)分為五大類：流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類、不動(dòng)產(chǎn)類、其他金融資產(chǎn)和權(quán)益類。對(duì)于不同類別的資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司要求的回報(bào)率不同。REITs底層為具有穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)，同時(shí)又屬于二級(jí)市場(chǎng)交易的權(quán)益資產(chǎn)。在保險(xiǎn)資金的五大類資產(chǎn)中，究竟歸屬于哪一類，直接影響保險(xiǎn)資金對(duì)于REITs產(chǎn)品的收益要求。建議按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，將其劃分為不動(dòng)產(chǎn)類，而無(wú)須占用權(quán)益類指標(biāo)。另外，保險(xiǎn)資金投資受到償付能力充足率的約束?，F(xiàn)行償付能力監(jiān)管規(guī)則將公募證券投資基金分四類：貨幣基金、債券基金、混合基金、股票基金，基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子分別為0.01、0.06、0.23、0.28，對(duì)應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)資本消耗。REITs的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與上述四類均不相同，其屬性介于股票基金與債券基金之間。建議在償付能力監(jiān)管規(guī)則中對(duì)REITs產(chǎn)品予以單獨(dú)歸類，并參考國(guó)際市場(chǎng)REITs與股票60%相關(guān)度的指標(biāo)，將REITs的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子設(shè)置為股票基金的50%~60%，即0.14~0.17，以鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金投資REITs產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)線投資的邏輯成為REITs市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”。

第三，探索推進(jìn)保險(xiǎn)資金以多種方式參與REITs市場(chǎng)。按照目前的架構(gòu)設(shè)計(jì)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)僅是REITs產(chǎn)品的投資者，不具備產(chǎn)品發(fā)行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、管理人的相應(yīng)資質(zhì)。事實(shí)上，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)資管公司在經(jīng)過(guò)多年的探索后，已經(jīng)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域落地實(shí)施了大量的項(xiàng)目，擁有在各行業(yè)投資和投后管理的寶貴經(jīng)驗(yàn)。以泰康資產(chǎn)管理公司為例，公司目前存量的基礎(chǔ)設(shè)施類投資管理規(guī)模三四百億元，涉及倉(cāng)儲(chǔ)物流、高速公路、高速鐵路、天然氣管網(wǎng)、核電等多個(gè)領(lǐng)域，投資收益情況良好。建議相關(guān)主管部門出臺(tái)政策，允許保險(xiǎn)公司或保險(xiǎn)資管公司擔(dān)任發(fā)行人、管理人或財(cái)務(wù)顧問(wèn)等角色，在資產(chǎn)獲取、盡職調(diào)查、詢價(jià)估值，乃至存續(xù)期管理等環(huán)節(jié)參與進(jìn)來(lái)，發(fā)揮保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)既有的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，深度參與REITs市場(chǎng)。同時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也可提前介入優(yōu)質(zhì)的、具備發(fā)行REITs潛力的基礎(chǔ)資產(chǎn)，形成Pre-REITs，待培育成熟后，以原始權(quán)益人的身份，通過(guò)REITs發(fā)行退出，獲取合理收益。當(dāng)然，這一投資需要保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)強(qiáng)有力的研究能力作為支撐。

第四，推進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)納入REITs范疇，拓展REITs市場(chǎng)空間。我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模巨大，目前存量已高達(dá)約50萬(wàn)億元，年度交易金額在3000億元以上，交易活躍度遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)。從收益角度看，根據(jù)美國(guó)REITs的股利收益表現(xiàn)可以看出，商業(yè)地產(chǎn)明顯高于基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)。而且商業(yè)地產(chǎn)與傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)不同，既有租金增長(zhǎng)空間，也有資產(chǎn)增值潛力，沒(méi)有收費(fèi)年限限制問(wèn)題，成長(zhǎng)性好且理論上永續(xù)，更契合REITs的權(quán)益屬性。因此，將商業(yè)地產(chǎn)納入REITs范圍，能有效擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，提升REITs市場(chǎng)的吸引力和交易活躍程度。另外，商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)包括零售百貨、購(gòu)物中心、主題樂(lè)園、旅游休閑等多種業(yè)態(tài)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)為主的格局下，商業(yè)地產(chǎn)是拉動(dòng)消費(fèi)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的重要載體，將其納入REITs投資范圍還有利于引導(dǎo)不動(dòng)產(chǎn)投資進(jìn)入價(jià)值投資的時(shí)代通道，增加居民對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的長(zhǎng)期投資渠道，降低商品住宅的投資屬性，有利于住宅市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。