垃圾焚燒補(bǔ)貼政策制定更要考慮差異性

固廢網(wǎng)訊:本文要點(diǎn)

◆一周復(fù)盤：

本周SW公用事業(yè)（一級(jí)）下跌0.99%，落后大盤0.79個(gè)百分點(diǎn)。公用事業(yè)子板塊中，SW電力下跌1.83%，SW環(huán)保工程及服務(wù)上漲1.91%（領(lǐng)先大盤2.11個(gè)百分點(diǎn)），SW燃?xì)庀碌?.47%，SW水務(wù)上漲0.15%（領(lǐng)先大盤0.35個(gè)百分點(diǎn)）。

（來(lái)源：微信公眾號(hào)“EBS公用環(huán)保研究” ID：EBenvironment 作者：殷中樞 郝騫）

◆投資觀點(diǎn)

對(duì)于垃圾焚燒補(bǔ)貼退坡政策的制定，如何能更深刻的理解——“財(cái)政補(bǔ)貼要秉著量入為出的原則，民生項(xiàng)目要能夠?qū)崿F(xiàn)保本微利”非常重要，這也是政策制定的核心思想。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)的“差異性”認(rèn)識(shí)不足，這可能是垃圾焚燒發(fā)電政策遲遲沒(méi)有發(fā)布的一個(gè)重要原因，這里主要包括投產(chǎn)時(shí)間的差異性、區(qū)域的差異性、以及項(xiàng)目盈利的差異性：

具體而言，投產(chǎn)時(shí)間的差異性體現(xiàn)在不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)的先、后性，規(guī)劃和建設(shè)垃圾焚燒項(xiàng)目較晚的區(qū)域（如河南?。⒅苯用媾R補(bǔ)貼退坡后的盈利性問(wèn)題。因此，我們認(rèn)為應(yīng)該將此納入補(bǔ)貼政策變化的考慮范圍內(nèi)。

區(qū)域的差異性是最核心的差異化因素。我們認(rèn)為補(bǔ)貼政策分區(qū)域的進(jìn)行制定將是更合理的做法，具體而言：東部地區(qū)可先行退出、幅度亦可較大，同時(shí)地方政府通過(guò)對(duì)垃圾處理費(fèi)提價(jià)以彌補(bǔ)收益缺口，依此類推。

而盈利的差異性則體現(xiàn)在不同項(xiàng)目的盈利水平不同，政策應(yīng)予以差別對(duì)待；盈利較高固然可以體現(xiàn)技術(shù)、經(jīng)營(yíng)管理的優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商和股東可以獲得更高收益，但政策要考慮的問(wèn)題是：民生項(xiàng)目的核心目的在于保民生，實(shí)現(xiàn)保本微利即可——如果沒(méi)有補(bǔ)貼，項(xiàng)目依然盈利，為什么還需要補(bǔ)貼呢？此外，我們認(rèn)為，在補(bǔ)貼總量有限的情況下，對(duì)于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)高或者處置需求緊迫的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先補(bǔ)足；對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)量差、處置需求不緊迫的項(xiàng)目要通過(guò)補(bǔ)貼政策予以刺激提高，甚至淘汰。

◆投資組合：

01本周專題：垃圾焚燒補(bǔ)貼政策制定更要考慮差異性

2019年，鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“非水可再生能源補(bǔ)貼”退坡問(wèn)題，使得資本市場(chǎng)上的垃圾焚燒發(fā)電板塊出現(xiàn)了很大的情緒波動(dòng)。我們?cè)谌ツ?月、6月、10月分別發(fā)布了《垃圾發(fā)電補(bǔ)貼取消？現(xiàn)在還不是時(shí)候》、《垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的安全邊際》、《可再生能源發(fā)展基金的“前世今生”——相見時(shí)難別亦難》等三篇報(bào)告，從量化角度較好地把握住了市場(chǎng)對(duì)補(bǔ)貼政策制定過(guò)程中的市場(chǎng)預(yù)期的變化。

進(jìn)一步復(fù)盤2019年垃圾焚燒發(fā)電行情：如何能更深刻的理解——“財(cái)政補(bǔ)貼要秉著量入為出的原則，民生項(xiàng)目要能夠?qū)崿F(xiàn)保本微利”非常重要，這也是政策制定的核心思想。

從光伏、陸上風(fēng)電、海上風(fēng)電以及生物質(zhì)（不包含垃圾焚燒發(fā)電）的政策來(lái)看，如果：1）技術(shù)進(jìn)步如果可以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)降本，那么補(bǔ)貼政策退坡是必然選項(xiàng)——光伏和陸上風(fēng)電2020年底后平價(jià)上網(wǎng)；2）技術(shù)進(jìn)步短期無(wú)法推動(dòng)產(chǎn)業(yè)降本，那么就要充分平衡中央和地方對(duì)于該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持情況——海上風(fēng)電2021年底取消，以及考慮路徑轉(zhuǎn)換的問(wèn)題——生物質(zhì)發(fā)電轉(zhuǎn)熱電聯(lián)產(chǎn)和天然氣，當(dāng)然海上風(fēng)電和生物質(zhì)也可考慮通過(guò)地方政府進(jìn)行支持。因此，在可再生能源發(fā)展基金體量難以進(jìn)一步擴(kuò)大的前提下，存量和增量項(xiàng)目均承受較大壓力，財(cái)政補(bǔ)貼的量入為出原則將會(huì)體現(xiàn)的愈發(fā)明顯；針對(duì)名錄中的各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)（光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)三大類），補(bǔ)貼退坡是大勢(shì)所趨，只是時(shí)間和方法會(huì)有所差異。

環(huán)保行業(yè)各類資產(chǎn)橫向比較而言，垃圾焚燒發(fā)電資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從設(shè)備制造、到運(yùn)營(yíng)管理、再到技術(shù)提升都具有一定壁壘。垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼政策相較其他可再生能源更加難以制定，是因?yàn)椤懊裆浴笔瞧浞浅Ｖ匾奶攸c(diǎn)——政府要做好生活垃圾的無(wú)害化、資源化、減量化處置，不允許垃圾圍城事件發(fā)生；因此行業(yè)的良性發(fā)展比較重要。此外，習(xí)總書記倡導(dǎo)垃圾分類政策，整體的產(chǎn)業(yè)鏈也將迎來(lái)巨變，政策的制定也要充分考慮這些問(wèn)題。

回顧美國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)發(fā)展史，有三點(diǎn)對(duì)于行業(yè)變革影響較大，產(chǎn)業(yè)鏈的話語(yǔ)權(quán)、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提升、電價(jià)政策的變化，都是引發(fā)行業(yè)盈利和格局發(fā)生重要變化的事件：

（1）產(chǎn)業(yè)鏈的話語(yǔ)權(quán)：由于兩國(guó)體制和固廢行業(yè)發(fā)展不同，環(huán)衛(wèi)>垃圾焚燒發(fā)電環(huán)節(jié)，而中國(guó)則是垃圾焚燒發(fā)電>環(huán)衛(wèi)，導(dǎo)致上游對(duì)下游利潤(rùn)侵蝕較強(qiáng)，但這點(diǎn)在中國(guó)不會(huì)有所體現(xiàn)；

（2）環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高：這里強(qiáng)調(diào)的是垃圾焚燒發(fā)電尾氣、飛灰及滲濾液等排放標(biāo)準(zhǔn)，這是兩國(guó)都要面對(duì)的問(wèn)題，而且我國(guó)的垃圾焚燒發(fā)電廠排放標(biāo)準(zhǔn)正在逐步加嚴(yán)，必須予以重視，也是在行業(yè)提質(zhì)中必須面對(duì)的問(wèn)題；

（3）上網(wǎng)電價(jià)政策：美國(guó)電價(jià)市場(chǎng)化對(duì)于垃圾焚燒發(fā)電廠盈利影響較大，尤其是在頁(yè)巖氣革命后；中國(guó)正在推出市場(chǎng)化電價(jià)的政策，當(dāng)然短期肯定不會(huì)對(duì)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)產(chǎn)生影響，影響更大的是電價(jià)補(bǔ)貼政策的退坡。

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)于垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)業(yè)的“差異性”認(rèn)識(shí)不足，這可能是垃圾焚燒發(fā)電政策遲遲沒(méi)有發(fā)布的一個(gè)重要原因，這里主要包括投產(chǎn)時(shí)間的差異性、區(qū)域的差異性、以及項(xiàng)目盈利的差異性：

（1）投產(chǎn)時(shí)間的差異性

一方面，市場(chǎng)認(rèn)為政策的走向?qū)椋?020年底新老垃圾焚燒發(fā)電廠享受補(bǔ)貼情況劃段。這種類比光伏和風(fēng)電行業(yè)補(bǔ)貼退坡的新老劃段是否合理？合理的方面在于補(bǔ)貼基金管理和項(xiàng)目劃分的便利性，但卻沒(méi)有考慮到不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)的先、后性。以河南省為例，垃圾焚燒發(fā)電規(guī)劃和建設(shè)整體較晚——《河南省生活垃圾焚燒發(fā)電中長(zhǎng)期專項(xiàng)規(guī)劃(2018-2030年)》將直接面臨補(bǔ)貼退坡后的盈利性問(wèn)題。因此，我們認(rèn)為應(yīng)該將此納入補(bǔ)貼政策變化的考慮范圍內(nèi)。

另一個(gè)方面，對(duì)于2020年底前可以投產(chǎn)的，尚未納入“1-7批補(bǔ)貼名錄”中的項(xiàng)目（2016年3月后并網(wǎng)項(xiàng)目均未被納入），由于可再生能源基金規(guī)模有限，補(bǔ)貼基金的拖欠將是一個(gè)不可避免的問(wèn)題?；蛟S未來(lái)可以通過(guò)確權(quán)、進(jìn)而采用資產(chǎn)證券化的方式盤活資產(chǎn)，但資金長(zhǎng)期難以補(bǔ)足和資產(chǎn)減值的問(wèn)題將不可避免。因此，我們認(rèn)為，在補(bǔ)貼總量有限的情況下，對(duì)于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)高或者處置需求緊迫的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先補(bǔ)足；對(duì)于項(xiàng)目質(zhì)量差、處置需求不緊迫的項(xiàng)目要通過(guò)補(bǔ)貼政策予以刺激提高，甚至淘汰。

（2）區(qū)域的差異性

如果國(guó)補(bǔ)完全退坡，地方政府對(duì)垃圾處理費(fèi)提價(jià)，即提升40-50元/噸便可覆蓋補(bǔ)貼退坡帶來(lái)的收入缺口（具體測(cè)算詳見我們的《垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的安全邊際——垃圾分類制度影響解析系列三》），但這并沒(méi)有充分考慮不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及債務(wù)壓力的情況。根據(jù)東方金誠(chéng)對(duì)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)能力的整理的數(shù)據(jù)來(lái)看，東部、中部、西部的財(cái)政情況的差異確實(shí)存在。因此，我們認(rèn)為補(bǔ)貼政策分區(qū)域的進(jìn)行制定將是更合理的做法，具體而言：東部地區(qū)可先行退出、幅度亦可較大，同時(shí)地方政府通過(guò)對(duì)垃圾處理費(fèi)提價(jià)以彌補(bǔ)收益缺口，依此類推。

（3）盈利的差異性

一般來(lái)說(shuō)，民生項(xiàng)目要保本微利，但根據(jù)各上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，項(xiàng)目的盈利差異性較大。通過(guò)降低環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、偷排漏排等違法手段以達(dá)到盈利目的的企業(yè)要堅(jiān)決予以懲處，這需要環(huán)保部門嚴(yán)格而長(zhǎng)期的監(jiān)管（《生活垃圾焚燒發(fā)電廠自動(dòng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)應(yīng)用管理規(guī)定》自2020年1月1日起施行，1月7日全國(guó)首例生活垃圾焚燒發(fā)電廠虛假標(biāo)記被立案查處，資料來(lái)源：環(huán)保網(wǎng)）；當(dāng)然，也應(yīng)該鼓勵(lì)通過(guò)技術(shù)進(jìn)步提升盈利水平的企業(yè)。

此外，對(duì)于補(bǔ)貼退坡問(wèn)題，因?yàn)椴煌?xiàng)目盈利水平不同，政策應(yīng)予以差別對(duì)待；盈利較高固然可以體現(xiàn)技術(shù)、經(jīng)營(yíng)管理的優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商和股東可以獲得更高收益，但政策要考慮的問(wèn)題是：民生項(xiàng)目的核心目的在于保民生，實(shí)現(xiàn)保本微利即可——如果沒(méi)有補(bǔ)貼，項(xiàng)目依然盈利，為什么還需要補(bǔ)貼呢？

02事件分析及投資組合

2.1

本周重點(diǎn)事件

生態(tài)環(huán)境部介紹碧水保衛(wèi)戰(zhàn)2019年工作進(jìn)展。三年多累計(jì)完成2804個(gè)水源地10363個(gè)問(wèn)題整改，一批久拖未決的老大難問(wèn)題得到糾正，7.7億居民的飲用水安全保障水平有力提升。全國(guó)農(nóng)村“千噸萬(wàn)人”規(guī)模以上飲用水水源共有10630個(gè)，68.5%完成保護(hù)區(qū)劃定。地級(jí)及以上城市建成區(qū)黑臭水體消除86.7%，其中36個(gè)重點(diǎn)城市消除96.2%，其他城市消除81.2%。長(zhǎng)江流域水質(zhì)優(yōu)良（Ⅰ-Ⅲ類）斷面比例同比上升4.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到91.7%；劣Ⅴ類斷面比例同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到0.6%；12個(gè)計(jì)劃消除劣Ⅴ類的國(guó)控?cái)嗝嬷校?個(gè)暫時(shí)消除，3個(gè)水質(zhì)明顯好轉(zhuǎn)。完成2.5萬(wàn)個(gè)建制村農(nóng)村環(huán)境綜合整治。渤海入海河流劣Ⅴ國(guó)控?cái)嗝嬗?0個(gè)下降至2個(gè)。

（資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部）

生態(tài)環(huán)境部部長(zhǎng)李干杰在2020年全國(guó)生態(tài)環(huán)境保護(hù)工作會(huì)議上講話。在水環(huán)境質(zhì)量方面，2019年，全國(guó)地表水優(yōu)良（I－Ⅲ類）水質(zhì)斷面比例同比上升3.9個(gè)百分點(diǎn)，劣Ⅴ類斷面比例同比下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，長(zhǎng)江流域好于Ⅲ類斷面比例同比上升4.2個(gè)百分點(diǎn)，劣Ⅴ類斷面比例同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。近岸海域水質(zhì)總體穩(wěn)中向好，其中，渤海近岸海域優(yōu)良（一、二類）水質(zhì)面積比例同比上升12.5個(gè)百分點(diǎn)，劣四類水質(zhì)面積比例同比下降3.7個(gè)百分點(diǎn)。在大氣環(huán)境質(zhì)量方面，2019年，全國(guó)337個(gè)地級(jí)及以上城市年均優(yōu)良天數(shù)比例為82%；細(xì)顆粒物（PM2.5）未達(dá)標(biāo)地級(jí)及以上城市年均濃度同比下降2.4%。其中，京津冀及周邊地區(qū)PM2.5濃度同比下降1.7%；北京市PM2.5濃度達(dá)到42微克/立方米。在減排方面，2019年，全國(guó)二氧化硫、氮氧化物、化學(xué)需氧量、氨氮排放總量同比分別下降4.4%、3.5%、3.2%、3.3%，單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放預(yù)計(jì)能完成下降3.6%的年度目標(biāo)?！笆濉币?guī)劃明確的生態(tài)環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域9項(xiàng)約束性指標(biāo)，其中有7項(xiàng)已提前完成2020年目標(biāo)任務(wù)。

（資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部）

發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見》。到2020年底，我國(guó)將率先在部分地區(qū)、部分領(lǐng)域禁止、限制部分塑料制品的生產(chǎn)、銷售和使用，到2022年底，一次性塑料制品的消費(fèi)量明顯減少，替代產(chǎn)品得到推廣。

（資料來(lái)源：Wind）

2.2投資組合及重點(diǎn)覆蓋公司

3行情回顧

3.1

行業(yè)復(fù)盤

年度收益

2020年初至今SW公用事業(yè)（一級(jí)）下跌0.32%，落后大盤3.74個(gè)百分點(diǎn)。整體市場(chǎng)表現(xiàn)方面，上證綜指上漲2.35%，滬深300上漲3.43%。公用事業(yè)子板塊中，SW電力下跌2.11%，SW環(huán)保工程及服務(wù)上漲5.23%（領(lǐng)先大盤1.80個(gè)百分點(diǎn)），SW燃?xì)庀碌?.71%，SW水務(wù)上漲2.84%（落后大盤0.58個(gè)百分點(diǎn)）。

季度收益

2019Q2：電力（-2.78%）＞水務(wù)（-7.19%）＞環(huán)保（-9.84%）＞燃?xì)猓?14.99%）；

2019Q3：電力（-3.01%）＞水務(wù)（-5.59%）＞燃?xì)猓?7.72%）＞環(huán)保（-14.13%）；

2019Q4：電力（0.70%）＞環(huán)保（0.38%）＞水務(wù)（0.36%）＞燃?xì)猓?.12%）；

2020Q1：環(huán)保（5.57%）＞水務(wù)（1.88%）＞燃?xì)猓?1.25%）＞電力（-1.70%）。

月行情

本月SW公用事業(yè)（一級(jí)）下跌0.32%。落后大盤3.74個(gè)百分點(diǎn)。整體市場(chǎng)表現(xiàn)方面，上證綜指上漲2.35%。滬深300上漲3.43%。公用事業(yè)子板塊中，SW電力下跌2.11%，SW環(huán)保工程及服務(wù)上漲5.23%（領(lǐng)先大盤1.80個(gè)百分點(diǎn)），SW燃?xì)庀碌?.71%，SW水務(wù)上漲2.84%（落后大盤0.58個(gè)百分點(diǎn)）。

周行情

本周SW公用事業(yè)（一級(jí)）下跌0.99%，落后大盤0.79個(gè)百分點(diǎn)。整體市場(chǎng)表現(xiàn)方面，上證綜指下跌0.54%，滬深300下跌0.20%。公用事業(yè)子板塊中，SW電力下跌1.83%，SW環(huán)保工程及服務(wù)上漲1.91%（領(lǐng)先大盤2.11個(gè)百分點(diǎn)），SW燃?xì)庀碌?.47%，SW水務(wù)上漲0.15%（領(lǐng)先大盤0.35個(gè)百分點(diǎn)）。

本周電力及公用事業(yè)(SW一級(jí))上漲0.71%，在申萬(wàn)28個(gè)子板塊中排名第6。