2008年四月份開始 中國鋁業(yè)股票的分析

【專家解說】：轉(zhuǎn) 一、公司基本情況：鋁行業(yè)的龍頭企業(yè) 中國鋁業(yè)股份有限公司（簡稱中國鋁業(yè)， Chalco）是由中國鋁業(yè)公司、廣西投資（集團(tuán)）有限公司和貴州省物資開發(fā)投資公司共同以發(fā)起方式設(shè)立，并于2001 年9 月10 日在中國注冊成立的股份有限公司。 2001 年12 月11 日、12 日，中國鋁業(yè)股票分別在紐約證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司掛牌上市（股票代碼：香港2600，紐約ACH），被列入香港恒生綜合指數(shù)成份股、富時(shí)指數(shù)成份股及美國股市中國指數(shù)成份股。 2007 年4 月23 日，公司發(fā)行12.37 億股A 股，以換股的方式吸收合并山東鋁業(yè)股份有限公司及蘭州鋁業(yè)股份有限公司。2007 年12 月28日，公司發(fā)行約6.38 億股A 股，以換股的方式吸收合并包頭鋁業(yè)。 公司為全球第三大氧化鋁生產(chǎn)商、第四大原鋁生產(chǎn)商，也是中國規(guī)模最大的氧化鋁和原鋁運(yùn)營商。自2001 年9 月成立以來，公司的生產(chǎn)能力不斷擴(kuò)大，在全球鋁行業(yè)的地位穩(wěn)步提升。公司氧化鋁產(chǎn)能從2001年的456 萬噸增長到2007 年的940 萬噸，年復(fù)合增長率達(dá)12.8%；在原鋁方面，公司一方面加大對鋁電聯(lián)營項(xiàng)目的投入，降低了運(yùn)營成本，另一方面也加大了對地方原鋁企業(yè)的購并力度。原鋁產(chǎn)能從2001 年的74 萬噸增長到2007 年的289 萬噸，年復(fù)合增長率達(dá)25.5%。氧化鋁、原鋁的生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，進(jìn)一步提升了公司的競爭實(shí)力，奠定了公司在全球鋁行業(yè)的地位。 二、公司業(yè)務(wù)概況 公司的主營業(yè)務(wù)為鋁土礦開采，氧化鋁、原鋁的生產(chǎn)及銷售，2004 年以來公司的氧化鋁、電解鋁產(chǎn)量快速提高。2008 年上半年，公司的氧化鋁產(chǎn)量達(dá)到468 萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)量的42.05%，電解鋁產(chǎn)量達(dá)到152萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)量的23%。 我們認(rèn)為：公司近幾年產(chǎn)品產(chǎn)量的快速擴(kuò)張主要是依賴其獨(dú)特的行業(yè)地位，在行業(yè)低谷期進(jìn)行了一系列收購兼并；而目前鋁行業(yè)的低位運(yùn)行使得公司有可能憑借其獨(dú)特的行業(yè)地位，在收購國內(nèi)實(shí)施并購；同時(shí)公司積極進(jìn)軍國際市場，將為公司長期發(fā)展打開空間。 三、公司減產(chǎn)應(yīng)對氧化鋁價(jià)格下跌 3.1 國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量迅猛增長，價(jià)格迅速下跌 由于近幾年電解鋁產(chǎn)量一直保持高速甚至是超速增長，需求強(qiáng)勁必然會拉動(dòng)氧化鋁投資熱的興起，除了對高額投資回報(bào)的期望，一些企業(yè)在擴(kuò)張電解鋁產(chǎn)能的同時(shí)為保證原料自給和降低成本的考慮也在不斷增加氧化鋁產(chǎn)能。截至2007 年，我國氧化鋁總產(chǎn)能達(dá)到2635 萬噸，其中中鋁氧化鋁產(chǎn)能1020 萬噸，非中鋁氧化鋁產(chǎn)能1615 萬噸，非中鋁產(chǎn)能經(jīng)過快速擴(kuò)張已占超過60%的市場份額。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2008 年底，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能將達(dá)到3300 萬噸/年，非中鋁企業(yè)占2/3 的份額。 2008 年1-9 月，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量達(dá)到了1741.42 萬噸，同比增長了20.33%，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量為2250 萬噸。氧化鋁產(chǎn)量的迅猛增長導(dǎo)致了國內(nèi)氧化鋁的供應(yīng)過剩，國內(nèi)進(jìn)口氧化鋁數(shù)量也在逐步減少：2008 年1-9月中國進(jìn)口氧化鋁351.51 萬噸，同比下降了11%。我們預(yù)計(jì)2008 年全年氧化鋁進(jìn)口量將下降至450 萬噸，較2007 年下降12.19%。 氧化鋁市場價(jià)格也逐步下跌。 國內(nèi)氧化鋁市場價(jià)格逐步走低。目前中鋁現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格為2600 元/噸，國產(chǎn)現(xiàn)貨氧化鋁價(jià)格為2100 元/噸，進(jìn)口氧化鋁價(jià)格為2500 元/噸。 3.2 公司鋁土礦資源優(yōu)勢可以有效降低氧化鋁成本 中國已探明的鋁土礦資源量約2 億噸，其中，基礎(chǔ)儲量6.94 億噸，儲量5.32 億噸。鋁土礦資源廣泛分布于全國20 個(gè)?。▍^(qū)），但相對集中在山西、貴州、河南、廣西四?。▍^(qū)）；礦床類型以沉積型為主，另一類是堆積型礦床，主要分布在廣西和云南；礦床規(guī)模以大、中型居多；在我國的鋁土礦儲量中，一水硬鋁石型鋁土礦約占98%，屬高鋁高硅低鐵難溶的礦石，鋁硅比偏低。 目前公司控制資源量為6.4 億噸，占全國資源總量的25.15%，按現(xiàn)有的供礦結(jié)構(gòu)，可以支持現(xiàn)有氧化鋁規(guī)模生產(chǎn)30 年以上。公司利用自產(chǎn)礦、聯(lián)辦礦生產(chǎn)的氧化鋁產(chǎn)量超過50%，這使得公司在氧化鋁的生產(chǎn)成本具有很強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。而國內(nèi)非中鋁系的氧化鋁產(chǎn)能對鋁土礦的需求高度依賴于進(jìn)口，這使非中鋁系氧化鋁的生產(chǎn)成本受到多方面因素影響，成本變動(dòng)較大，公司盈利的穩(wěn)定性欠佳。 中國鋁業(yè)除了下屬山東鋁業(yè)以外，廣西、河南、中州、山西和貴州分公司控制了所處的四個(gè)省份目前已經(jīng)發(fā)現(xiàn)、具有開采潛力的鋁土礦資源的90%以上，具有極強(qiáng)的資源優(yōu)勢。 1、自有礦山。公司擁有蘋果礦、貴州第一礦、貴州第二礦、孝義、粘池、洛陽、小關(guān)、陽泉等礦山的27 項(xiàng)開采權(quán)，分布在河南、山西、廣西和貴州四個(gè)省。自有礦山2004-2006 年給公司提供了223.73、298.81、411.53 萬噸，分別占當(dāng)期國內(nèi)供礦量的16.42％、20.20％、23.47％。 2、聯(lián)辦礦。公司用于16 家聯(lián)辦礦，聯(lián)辦礦的規(guī)模一般小于自有礦山規(guī)模，但是大于小型獨(dú)立礦山。聯(lián)辦礦由公司擁有長期合約權(quán)益的礦山組成。聯(lián)辦礦山2004-2006 年給公司提供了250.13、385.48、471.03萬噸，分別占當(dāng)期國內(nèi)供礦量的18.35％、26.05％、26.8％。 目前，國內(nèi)與進(jìn)口鋁土礦價(jià)格隨著鋁價(jià)的下跌而走低，目前印尼長單進(jìn)口礦石價(jià)格約為40 美元/噸，國內(nèi)鋁土礦的價(jià)格約為200 元/噸。由于中國鋁業(yè)的鋁土礦大部分來源于自產(chǎn)、聯(lián)辦礦，其成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于依賴進(jìn)口礦的氧化鋁企業(yè)，因此在成本上具有巨大的優(yōu)勢。 3.3 公司減產(chǎn)應(yīng)對氧化鋁盈利下滑，未來產(chǎn)能將繼續(xù)增長 氧化鋁的成本構(gòu)成主要包括礦石，燒堿，石灰，煤炭，以及勞動(dòng)力成本等。前期，由于煤炭、鋁土礦、燒堿，石灰等原材料價(jià)格的高位運(yùn)行以及氧化鋁價(jià)格的下跌導(dǎo)致氧化鋁企業(yè)盈利大幅下滑，部分產(chǎn)能因此而停產(chǎn)。近期，由于鋁土礦、煤炭價(jià)格的下行，氧化鋁企業(yè)的成本壓力有所緩解，但是氧化鋁價(jià)格的繼續(xù)下跌使得氧化鋁企業(yè)依然處于困難時(shí)期。 為緩解壓力，各大企業(yè)紛紛縮減氧化鋁的產(chǎn)能：山東信發(fā)將減產(chǎn)25%；魏橋和魯北都將產(chǎn)能壓縮1/2 產(chǎn)能；中國鋁業(yè)閑置氧化鋁產(chǎn)能 411 萬噸/年，約占公司總產(chǎn)能的38%（中州分公司64 萬噸/年，山西分公司110 萬噸/年，山東分公司117 萬噸/年，河南分公司120 萬噸/年）。我們認(rèn)為：公司在氧化鋁價(jià)格下降，產(chǎn)品盈利下滑的情況下果斷減產(chǎn)，將避免公司在氧化鋁業(yè)務(wù)上出現(xiàn)虧損的情況。事實(shí)上，公司此次減產(chǎn)的氧化鋁產(chǎn)能屬于成本較高的那部分，而成本較低的產(chǎn)能依然能夠給公司帶來利潤。 公司氧化鋁產(chǎn)量將隨著廣西分公司88 萬噸項(xiàng)目（2008 年9 月投產(chǎn)）、重慶80 萬噸項(xiàng)目、遵義80 萬噸項(xiàng)目、與五礦、廣西投資公司合資的160 萬噸/年廣西華銀項(xiàng)目（2007 年底投產(chǎn)，中鋁持股33%）的投產(chǎn)而逐步提高。我們預(yù)測公司2008-2010 年氧化鋁產(chǎn)量為889、925、1088萬噸。 四、鋁價(jià)低迷可能為公司提供新的擴(kuò)張機(jī)遇 與氧化鋁相比，中國鋁業(yè)原鋁業(yè)務(wù)近期增長更為強(qiáng)勁：2004 年國內(nèi)鋁價(jià)居高，國內(nèi)大小100 余家鋁廠紛紛擴(kuò)建、復(fù)建和擴(kuò)大鋁產(chǎn)能。政府為了調(diào)控鋁行業(yè)，在出臺調(diào)控政策的同時(shí)，通過中國鋁業(yè)借助期貨市場來打壓鋁價(jià)。中國鋁業(yè)也在國家政策的照應(yīng)下，在國內(nèi)展開了鋁企業(yè)的整合重組和并購。通過一系列國內(nèi)并購，2007 年中國鋁業(yè)原鋁產(chǎn)能快速擴(kuò)張到288.9 萬噸，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量280.12 萬噸，同比增長45.49%。 由于近年來鋁價(jià)的高漲，國內(nèi)原鋁產(chǎn)能的擴(kuò)張速度甚至超過了2004年，這引起了國內(nèi)原鋁的供應(yīng)過剩。2007 年我國電解鋁產(chǎn)量為1260萬噸，比2006 年的940 萬噸增加了320 萬噸，同比增速為34.04%。截至2007 年底，中國電解鋁產(chǎn)能約為1520 萬噸，比2006 年凈增320萬噸，預(yù)計(jì)2008 年我國還將新增200 萬噸電解鋁產(chǎn)能。產(chǎn)能的快速擴(kuò)張以及需求的減弱造成了國內(nèi)電解鋁的供應(yīng)過剩，預(yù)計(jì)2008 年國內(nèi)市場將過剩70 萬噸，這也是鋁價(jià)大幅下跌的主要原因。 我們認(rèn)為目前鋁價(jià)的低迷表現(xiàn)將為中國鋁業(yè)提供再一次快速擴(kuò)張的機(jī)遇，公司將可能繼續(xù)收購國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能而達(dá)到提升市場占有率的目的。原鋁產(chǎn)能的擴(kuò)張將有利于中國鋁業(yè)平衡其氧化鋁和原鋁之間的匹配關(guān)系，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性，特別是在氧化鋁價(jià)格的下降階段，原鋁產(chǎn)量擴(kuò)張成為中國鋁業(yè)避免業(yè)績快速下滑重要決定因素。 公司未來電解鋁產(chǎn)能的擴(kuò)張主要來自新建產(chǎn)能、收購母公司產(chǎn)能（包頭鋁業(yè)、連城鋁業(yè)、銅川鑫光）、收購國內(nèi)其他產(chǎn)能（暫不考慮），預(yù)計(jì)2008-2010 年電解鋁產(chǎn)量為：290.8、341.3、356.8 萬噸。 五、國際化進(jìn)程加快 中國鋁業(yè)為了保證公司鋁土礦資源的穩(wěn)定供應(yīng)，將加快實(shí)現(xiàn)國際化經(jīng)營戰(zhàn)略，通過加大海外鋁土礦資源的儲量和建設(shè)海外氧化鋁生產(chǎn)基地，進(jìn)一步鞏固和提高公司產(chǎn)品的市場占有率。中國鋁業(yè)目前正在跟蹤的海外開發(fā)項(xiàng)目主要是越南多農(nóng)項(xiàng)目、澳大利亞奧魯昆項(xiàng)目、巴西ABC項(xiàng)目等鋁土礦開發(fā)項(xiàng)目和幾內(nèi)亞鋁土礦勘探項(xiàng)目，通過這些項(xiàng)目的建設(shè)，進(jìn)一步為公司的長期發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的鋁土礦資源保障。 六、盈利預(yù)測與投資建議 6.1 盈利預(yù)測 根據(jù)我們對公司經(jīng)營情況的分析，我們預(yù)測了中國鋁業(yè)未來三年的業(yè)績，我們的預(yù)測基于以下假設(shè)： 1、2008-2010 年氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格為2900、2500、2600 元/噸； 2、2008-2010 年國內(nèi)電解鋁價(jià)格為17500、16500、17000 元/噸； 3、公司的綜合所得稅率為21.5%。 6.2 估值及投資建議 我們選取美國市場的美國鋁業(yè)、英國市場的力拓礦業(yè)作為中國鋁業(yè)的可比公司。兩個(gè)公司的歷史市盈率走勢告訴我們：由于業(yè)績的波動(dòng)，有色金屬企業(yè)的市盈率水平變化較大，通常是業(yè)績低谷時(shí)期對應(yīng)高市盈率估值，業(yè)績爆發(fā)時(shí)期對應(yīng)低市盈率估值。 對市凈率水平的分析：市凈率水平相對比較平穩(wěn)，一般維持在2-3 倍P/B 的范圍。相對于整個(gè)股票市場，有色金屬行業(yè)的P/E 在0.6-1.2 之間波動(dòng)。 我們認(rèn)為：國際市場對有色金屬企業(yè)的估值是比較成熟和合理的，這種公司盈利與估值水平的反向變化，使得公司的股價(jià)不會大幅偏離其實(shí)際價(jià)值。 我們預(yù)測公司2008、2009、2010 年每股收益將分別達(dá)到0.20 元、0.14元和0.36 元。由于公司的業(yè)績將在2009 年達(dá)到低點(diǎn)，我們按照2009年35-40 倍PE 估值，公司合理價(jià)位為4.9-5.6 元/股，按照1.5 倍PB估值公司合理價(jià)值為6.45 元。因此，我們確定公司的合理股價(jià)區(qū)間為4.9-6.45 元，公司的投資評級為“觀望”。