光伏資產(chǎn)證券化：良藥還是毒藥？

如果過(guò)度利用或使用不當(dāng)，光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有可能會(huì)轉(zhuǎn)化為影響金融市場(chǎng)甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的定時(shí)炸彈。

“融資難、融資貴”是制約光伏行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題之一。隨著產(chǎn)能過(guò)剩和并網(wǎng)消納的日趨惡化，我國(guó)光伏行業(yè)的融資短板進(jìn)一步凸顯：一方面，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)普遍收緊了對(duì)光伏企業(yè)的信貸融資，貸款權(quán)限均已收回到總行，對(duì)光伏項(xiàng)目的貸款審批也要求更多的風(fēng)險(xiǎn)抵押；另一方面，我國(guó)光伏企業(yè)的平均貸款利率已超過(guò)8%，部分企業(yè)甚至高達(dá)10%，而境外貸款利率僅為3%～5%。

資產(chǎn)證券化是將企業(yè)流動(dòng)性較差但未來(lái)可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流進(jìn)行集中分類(lèi)重組，并轉(zhuǎn)化為可出售并流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的過(guò)程。相對(duì)于其他融資方式來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化具有融資周期較短、融資門(mén)檻和成本較低、資金使用期限較長(zhǎng)以及可優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢(shì)，因此受到國(guó)內(nèi)越來(lái)越多光伏企業(yè)的青睞，眾多商業(yè)銀行也紛紛試水光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

2016年3月18日，國(guó)內(nèi)首單光伏發(fā)電ABS資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——深能南京電力光伏上網(wǎng)收益權(quán)ABS專(zhuān)項(xiàng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深能南京專(zhuān)項(xiàng)”）正式在深交所掛牌，拉開(kāi)了國(guó)內(nèi)光伏電站資產(chǎn)證券化融資的序幕。但是資產(chǎn)證券化是治愈光伏項(xiàng)目融資頑疾的良藥嗎？筆者將從光伏項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

光伏項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資的流程

光伏項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資的參與主體主要包括光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化原始權(quán)益人（發(fā)起人或項(xiàng)目投資商）、特別目的載體（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“SPV”）、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商、服務(wù)商、投資者七類(lèi)。

核心要素主要包括三個(gè)方面：一是真實(shí)出售，原始權(quán)益人真正把基礎(chǔ)資產(chǎn)（即光伏項(xiàng)目收益權(quán)）的收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV?；A(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，才能實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完全隔離。二是破產(chǎn)隔離，是對(duì)光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化一種有效的內(nèi)部信用增級(jí)手段。主要包括證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)與SPV的破產(chǎn)相隔離兩個(gè)方面。三是信用增級(jí)，原始權(quán)益人可以通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式，提高光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力從而降低融資成本。

光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資流程如圖1所示。

光伏項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)

華爾街有句名言：“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”。根據(jù)2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》）以及上海證券交易所的相關(guān)規(guī)定，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的光伏項(xiàng)目收益權(quán)的證券化需要符合以下條件：符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確；可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流；基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模、存續(xù)期限應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模、存續(xù)期限相匹配。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的首要條件。

通過(guò)對(duì)光伏項(xiàng)目的現(xiàn)金流分析發(fā)現(xiàn)，光伏項(xiàng)目“貌似”具備了開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資的基本條件：

首先，現(xiàn)金流的持續(xù)性，即光伏項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)而產(chǎn)生的現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期間具有可持續(xù)性。我國(guó)光伏項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期限一般為25年，根據(jù)發(fā)改委能源局的相關(guān)文件，上網(wǎng)電價(jià)及補(bǔ)貼的執(zhí)行期限原則上為20年，在此期間，光伏項(xiàng)目的發(fā)電量由電網(wǎng)企業(yè)全額收購(gòu)。而我國(guó)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般不超過(guò)10年，深能南京專(zhuān)項(xiàng)的存續(xù)期僅為5年。因此，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間，光伏項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)可以產(chǎn)生可持續(xù)的現(xiàn)金流。

其次，現(xiàn)金流的預(yù)期穩(wěn)定性，即光伏項(xiàng)目能在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期間產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。太陽(yáng)能資源條件是光伏項(xiàng)目投資的前提條件之一，項(xiàng)目原始權(quán)益人會(huì)根據(jù)項(xiàng)目場(chǎng)址附近的氣象站數(shù)據(jù)、場(chǎng)址實(shí)測(cè)數(shù)據(jù)對(duì)太陽(yáng)能資源進(jìn)行評(píng)估，達(dá)到一定收益率要求后才會(huì)啟動(dòng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)投資。而開(kāi)展資產(chǎn)證券化的光伏項(xiàng)目大都已經(jīng)歷過(guò)一定時(shí)間的運(yùn)營(yíng)考驗(yàn)，具有較為良好的運(yùn)營(yíng)效果和信用記錄，為電網(wǎng)企業(yè)和電力用戶(hù)提供了清潔電力，原始權(quán)益人也通過(guò)項(xiàng)目投資和運(yùn)營(yíng)獲得了穩(wěn)定的收益。

最后，現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性，即光伏項(xiàng)目具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流記錄的歷史數(shù)據(jù)。根據(jù)2015年10月底國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善陸上風(fēng)電、光伏發(fā)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)政策的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），“2016年一類(lèi)和二類(lèi)資源區(qū)的光伏上網(wǎng)電價(jià)分別是0.9和0.95元/千瓦時(shí)，三類(lèi)資源區(qū)2016年的電價(jià)為0.98元/千瓦時(shí)”。因此，光伏電站的收益主要取決于光伏電站的發(fā)電量，隨著我國(guó)在光伏發(fā)電技術(shù)和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)上的日漸成熟，項(xiàng)目發(fā)電量在經(jīng)營(yíng)期內(nèi)已經(jīng)可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，電站的收益也能得到有效確認(rèn)和保障。

光伏項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資的劣勢(shì)

作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)化融資模式，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在的，2008年以來(lái)的金融危機(jī)就深刻暴露了其極具破壞性和危險(xiǎn)性的一面。如果過(guò)度利用或使用不當(dāng)，資產(chǎn)證券化有可能會(huì)轉(zhuǎn)化為影響金融市場(chǎng)甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的定時(shí)炸彈。為保障投資者的合法權(quán)益，近年來(lái)，我國(guó)政府監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始通過(guò)全面的法律法規(guī)和嚴(yán)格的監(jiān)督管理來(lái)引導(dǎo)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)基于一定的經(jīng)濟(jì)假設(shè)和市場(chǎng)條件。與其他融資模式一致，資產(chǎn)證券化也天然帶有諸如信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等一般風(fēng)險(xiǎn)屬性，只是相對(duì)其他融資模式來(lái)說(shuō)，在程度和范圍上有所不同。此外，資產(chǎn)證券化還具有一些與證券化交易相關(guān)的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)屬性，比如產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，光伏項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資其實(shí)仍存在四方面的劣勢(shì)條件。

第一，現(xiàn)金流問(wèn)題。光伏項(xiàng)目收益權(quán)由國(guó)家明文確保，但細(xì)究之下，仍有隱憂(yōu)。一是電價(jià)下調(diào)的隱憂(yōu)。根據(jù)《通知》，現(xiàn)行光伏項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)將在后續(xù)四年逐步下調(diào)，其中，一類(lèi)和二類(lèi)資源區(qū)逐年下降3分錢(qián)；三類(lèi)資源區(qū)逐年下降2分錢(qián)。二是棄光限電的隱憂(yōu)。受制于新能源資源重心與電力負(fù)荷中心的地域錯(cuò)配，以及電力體制和電網(wǎng)規(guī)劃的現(xiàn)狀，局部區(qū)域光伏項(xiàng)目的并網(wǎng)消納問(wèn)題短期內(nèi)難有實(shí)質(zhì)性改善。2015年，我國(guó)累計(jì)棄光電量為46.5億千瓦時(shí)，棄光率達(dá)到12.6%，主要集中在西北地區(qū)，其中甘肅和新疆最為嚴(yán)重（如圖2所示）。三是設(shè)備運(yùn)行的隱憂(yōu)。當(dāng)前我國(guó)的光伏項(xiàng)目在設(shè)備生產(chǎn)、前期設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)維修方面仍存在一定缺陷，運(yùn)行一段時(shí)期后設(shè)備質(zhì)量和運(yùn)維等問(wèn)題將日益嚴(yán)重，導(dǎo)致發(fā)電效率和發(fā)電量持續(xù)下滑，項(xiàng)目收益低于預(yù)期，甚至出現(xiàn)生產(chǎn)運(yùn)行事故。

第二，合規(guī)性問(wèn)題。根據(jù)《規(guī)定》要求，光伏項(xiàng)目收益權(quán)應(yīng)當(dāng)權(quán)屬清晰、邊界明確，不得有任何形式的抵押和負(fù)債，不存在與他人共有、代他人持有或與他人存在權(quán)屬爭(zhēng)議的因素，也不存在流通的禁止或限制性條件。目前我國(guó)相當(dāng)部分的光伏項(xiàng)目原始權(quán)益人為民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)，資金需求較為強(qiáng)烈。但受制于經(jīng)濟(jì)增速放緩、棄光限電以及企業(yè)規(guī)模等因素，這些企業(yè)面臨也越來(lái)越大的融資壓力。為滿(mǎn)足項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)需要，原始權(quán)益人選擇通過(guò)抵押擔(dān)保、融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)眾籌等方式進(jìn)行前期融資，從而對(duì)項(xiàng)目收益權(quán)的權(quán)屬造成了較大影響。

第三，融資規(guī)模問(wèn)題?！兑?guī)定》未對(duì)資產(chǎn)證券化融資規(guī)模作出明確限制，但一般來(lái)說(shuō)，包括承銷(xiāo)商、服務(wù)商在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)更傾向于運(yùn)作有一定融資規(guī)模的項(xiàng)目，比如深能南京專(zhuān)項(xiàng)的募集資金總額就超過(guò)了10億元。假設(shè)上網(wǎng)電價(jià)1元，年日照時(shí)間2000小時(shí)，按照未來(lái)5年發(fā)電收益來(lái)計(jì)算，實(shí)現(xiàn)單一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資10億元的目標(biāo)，光伏項(xiàng)目規(guī)模需要達(dá)到100MW。但除五大電力為首的國(guó)有發(fā)電企業(yè)之外，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)光伏項(xiàng)目規(guī)模普遍偏小，大多在10MW或20MW左右。以一類(lèi)資源區(qū)20MW的光伏項(xiàng)目為例，年發(fā)電量為3400萬(wàn)度，年收益僅為3060萬(wàn)元，難以攤薄資產(chǎn)證券化相對(duì)較高的融資成本。

第四，融資成本問(wèn)題。資產(chǎn)證券化的融資成本主要包括初始成本和發(fā)行利率兩部分。初始成本相對(duì)固定，發(fā)行利率因原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同而存在較大差異。目前銀行作為原始權(quán)益人發(fā)起的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率在4%～7%左右，而由非金融企業(yè)作為原始權(quán)益人發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率相對(duì)較高，一般為5.5%～9.5%。對(duì)于光伏行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)資產(chǎn)證券化融資的目的在于獲得低成本的資金。但受項(xiàng)目融資規(guī)模、棄光限電等因素影響，投資人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信心和動(dòng)力不足，有可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資成本（發(fā)行利率）高于銀行貸款成本（貸款利率）的情況。而對(duì)于持有大量電站資產(chǎn)的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果貸款不受資產(chǎn)負(fù)債率的限制，同一光伏項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化融資規(guī)模有可能會(huì)低于銀行貸款規(guī)模。

光伏項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化融資的對(duì)策

綠色資產(chǎn)證券化是綠色金融的重要組成部分。在全球氣候變暖、環(huán)境惡化的背景下，綠色金融已引起世界各國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)的高度重視。G20杭州峰會(huì)也首次將綠色金融納入G20會(huì)議日程。未來(lái)在G20合作框架下，我國(guó)將進(jìn)一步鼓勵(lì)和支持金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融服務(wù)模式，加大金融有效供給，推動(dòng)包括綠色資產(chǎn)證券化在內(nèi)的綠色金融發(fā)展。因此，資產(chǎn)證券化有望成為治愈光伏項(xiàng)目融資頑疾的一劑良藥。但如果不能有效克服制約光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資的不利條件，那么良藥也只能淪為食之無(wú)味、棄之可惜的雞肋。

首先，綜合施策，切實(shí)保障光伏項(xiàng)目穩(wěn)定、可持續(xù)的收益。光伏項(xiàng)目收益取決于兩個(gè)方面，即發(fā)電收益和成本支出。從提高發(fā)電收益和降低成本支出的角度來(lái)看，保障光伏項(xiàng)目穩(wěn)定、可持續(xù)的收益應(yīng)從三個(gè)方面入手：一是從機(jī)制創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步等方面綜合施策，大力促進(jìn)光伏并網(wǎng)消納，解決棄光限電難題；二是持續(xù)推動(dòng)技術(shù)和設(shè)備創(chuàng)新，降低光伏項(xiàng)目造價(jià)，減少項(xiàng)目成本和費(fèi)用支出；三是提升光伏項(xiàng)目前期開(kāi)發(fā)和后期運(yùn)維的管理水平，提高光伏項(xiàng)目的發(fā)電效率和發(fā)電量。

其次，明晰權(quán)屬，切實(shí)確保光伏項(xiàng)目收益權(quán)的適格性。從法律角度來(lái)看，光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是一種通過(guò)契約手段明晰當(dāng)事人之間的法律關(guān)系,使得缺乏流動(dòng)性的收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可流通的證券化產(chǎn)品的交易安排，光伏項(xiàng)目收益權(quán)的適格性是決定這一過(guò)程順利實(shí)現(xiàn)的重要因素。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的光伏項(xiàng)目收益權(quán)的適格性主要包括三個(gè)方面，即項(xiàng)目收益權(quán)的合法性、確定性和可交易性。因此，在開(kāi)展光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之前，SPV、承銷(xiāo)商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)光伏項(xiàng)目收益權(quán)三個(gè)方面的適格性進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查和評(píng)估，并進(jìn)行必要而充分的信息披露。

最后，精心設(shè)計(jì)，切實(shí)降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率。一是根據(jù)自身融資要求和光伏項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)狀況，由原始權(quán)益人對(duì)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)和規(guī)模進(jìn)行規(guī)劃，構(gòu)建適宜的資產(chǎn)池；二是設(shè)計(jì)合理的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，確保SPV能夠突破項(xiàng)目原始權(quán)益人的信用狀況和融資條件的限制，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)，實(shí)現(xiàn)更低成本的融資；三是選擇適宜的信用增級(jí)方式，有效提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，從而更好地吸引投資者并滿(mǎn)足投資者的需求；四是根據(jù)市場(chǎng)條件和信用評(píng)級(jí)結(jié)果，由SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)池和現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組和預(yù)測(cè)分析，以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，確保發(fā)行的最大經(jīng)濟(jì)效益。

（作者簡(jiǎn)介：吳琦，博士，研究員，高級(jí)工程師）