天壕節(jié)能乘碳市東風(fēng) EMC龍頭拓展空間巨大

　　節(jié)能：我們認(rèn)為節(jié)能減排任務(wù)的長(zhǎng)期性決定了高耗能項(xiàng)目關(guān)停僅為短期和局部的權(quán)益之計(jì)，而建立市場(chǎng)化的長(zhǎng)效機(jī)制才是解決問(wèn)題的根本之策。碳交易市場(chǎng)的啟動(dòng)將大大提升余熱發(fā)電需求空間，而EMC模式將成為節(jié)能服務(wù)的長(zhǎng)效機(jī)制。補(bǔ)貼的提升將有望刺激明年EMC模式超預(yù)期發(fā)展。天壕節(jié)能作為行業(yè)龍頭和A股最成功的EMC模式先驅(qū)，發(fā)展空間巨大。

　　關(guān)停僅為權(quán)益之計(jì)，高耗能行業(yè)余熱發(fā)電仍有空間。

　　10月以來(lái)公司公告北京平水項(xiàng)目停產(chǎn)以及弘耀、耀華兩項(xiàng)目終止，引起市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)和項(xiàng)目持續(xù)性的擔(dān)憂。我們認(rèn)為終止項(xiàng)目對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不大，也不具有代表性。平水項(xiàng)目自2011年投產(chǎn)以來(lái)運(yùn)營(yíng)效率一直遠(yuǎn)低于其它項(xiàng)目，2012年虧損；弘耀、耀華兩項(xiàng)目余熱量不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致收益水平降低，終止是公司的主動(dòng)選擇。這些低效率項(xiàng)目的退出反而有利于提升資源利用效率。目前嚴(yán)重的霧霾倒逼排放治理措施出臺(tái)，而高耗能行業(yè)的排放治理是一項(xiàng)長(zhǎng)期任務(wù)，我們認(rèn)為目前個(gè)別項(xiàng)目的關(guān)停只是短期和局部手段，而余熱發(fā)電是實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排有效手段，未來(lái)在水泥、玻璃行業(yè)的覆蓋率仍有提升空間，在冶金、石化領(lǐng)域空間更大。

　　明年干熄焦項(xiàng)目保增量，下游拓展空間廣闊。

　　目前公司在建工程已有萍鄉(xiāng)焦化、新高化工、恒坤化工三個(gè)干熄焦項(xiàng)目，金彪玻璃項(xiàng)目也有望于明年投產(chǎn)。由于干熄焦項(xiàng)目單體容量較大，將有效保證明年后公司裝機(jī)規(guī)模的增長(zhǎng)。公司以EMC為核心的商業(yè)模式以及集投資、設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)四位一體的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，決定了公司并不依賴于某個(gè)特定的下游行業(yè)，模式復(fù)制和拓展不同領(lǐng)域的能力較強(qiáng)。未來(lái)在天然氣加壓站、冶金、煤層氣、冷凝等領(lǐng)域都有潛在的發(fā)展空間。

　　EMC模式有望迎來(lái)高速發(fā)展期，公司是最優(yōu)標(biāo)的。

　　從發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史來(lái)看，節(jié)能減排注定是一項(xiàng)長(zhǎng)期工程，只有建立相應(yīng)的長(zhǎng)效機(jī)制才能真正從根本上解決問(wèn)題。我們認(rèn)為這方面的機(jī)制將逐漸市場(chǎng)化和跟國(guó)際接軌。目前碳交易市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始試行，EMC補(bǔ)貼也有望獲大幅提高，明年起EMC模式的發(fā)展速度可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。公司作為堅(jiān)持EMC模式戰(zhàn)略的龍頭企業(yè)，保持了商業(yè)模式的領(lǐng)先性和獨(dú)特性，管理運(yùn)營(yíng)效率一直在穩(wěn)步提升，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率低于25%，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且勇于開(kāi)拓，是A股節(jié)能服務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值。

　　不考慮未來(lái)可能的并購(gòu)計(jì)劃，僅從公司在手余熱發(fā)電項(xiàng)目保守測(cè)算，預(yù)計(jì)2013-2015年EPS分別為0.37元、0.51元、0.72元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為36.65倍、26.21倍、18.78倍?？紤]到公司所處行業(yè)增長(zhǎng)潛力，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)；拓展新領(lǐng)域不確定性風(fēng)險(xiǎn)。