紅煒：光伏投融資市場需要四個改變

李克強(qiáng)總理10月16日在金融企業(yè)座談會會上說：繼續(xù)推進(jìn)金融改革，有效服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。融資難、融資成本高已經(jīng)成為削弱中國企業(yè)國際競爭力的重要因素之一。光伏產(chǎn)業(yè)的投融資現(xiàn)狀，既是金融需要改革的最好寫照，又將是金融改革的一個引爆點。

當(dāng)前中國光伏產(chǎn)業(yè)投融資的幾個畫面：

畫面一：過去五年，老紅始終在跟蹤、探討光伏產(chǎn)業(yè)的投融資問題，看到了這樣一個極為有意思的變化：光伏的戰(zhàn)略地位越來越重要，光伏已被越來越多的人們認(rèn)知、認(rèn)可，光伏投融資需求越來越強(qiáng)烈，金融機(jī)構(gòu)越來越重視光伏產(chǎn)業(yè)，可問題沒解決，問題仍舊尖銳，問題又集中反映在光伏終端市場。

畫面二：2015年二季度財報顯示，美國優(yōu)秀光伏企業(yè)Firstsolar的毛利率是25.5%，中國優(yōu)秀光伏企業(yè)保利協(xié)鑫的毛利率是21.7%。綜合評價保利協(xié)鑫更優(yōu)秀一些，但論及這一時點的毛利率水平，保利協(xié)鑫輸了，輸?shù)脑蛴泻芏?，融資成本高一定是重要原因。當(dāng)前，美國的優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本約為3%左右，中國的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)融資成本約為8%。

畫面三：11月7日、8兩日，有一百多家中小光伏企業(yè)參加的合作聯(lián)盟籌備會在杭州召開，因為見證了從動議到會議的全部過程，老紅清楚地知道，聯(lián)盟發(fā)起的直接動因是投融資問題，而在會議上大家談?wù)摰淖疃嗟倪€是投融資問題。這也就是為什么強(qiáng)調(diào)為中小企業(yè)服務(wù)，已經(jīng)成為李克強(qiáng)總理在談金融改革時必談的問題。

畫面四：光伏企業(yè)強(qiáng)大的金融需求愿望與金融機(jī)構(gòu)積極的供給愿望一致但是結(jié)果有限，已經(jīng)成為中國金融之惑。如何破解這一金融之惑，已經(jīng)成為老紅見到金融人士一定要討教的問題，可答案總是“想不出什么好辦法”。不久前大學(xué)同學(xué)聚會，一位做了一輩子金融的同學(xué)對于老紅的問題，回答得更為干脆：不可能！

當(dāng)前，光伏產(chǎn)業(yè)投融資問題的集中表現(xiàn)是：傳統(tǒng)金融手段即將突破而未突破；創(chuàng)新金融手段有所突破，但沒有規(guī)模化、可不斷復(fù)制的市場結(jié)果。

根據(jù)李克強(qiáng)總理極力推動金融改革的要求，結(jié)合光伏產(chǎn)業(yè)的投融資實踐，老紅有這樣幾點感受：

第一，傳統(tǒng)金融思維解決不了光伏產(chǎn)業(yè)每年近2000億元的融資需求，金融改革、金融創(chuàng)新是解決快速發(fā)展的光伏投融資需求的必由之路；

第二，在光伏終端市場，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)制定、金融監(jiān)管政策、金融產(chǎn)品設(shè)計、金融產(chǎn)品交易平臺搭建等投融資要素環(huán)境嚴(yán)重落后于市場的快速發(fā)展；

第三，金融改革不是簡單的政策推動，而是一場中國金融環(huán)境的深刻變革，金融改革首先應(yīng)當(dāng)從金融思維、金融服務(wù)變化開始；

第四，光伏產(chǎn)業(yè)金融創(chuàng)新中的許多問題，集中反應(yīng)了中國金融需要改革的許多問題。國家對發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)的高度重視和急迫性背景，決定了光伏投融資問題必將是金融改革的引爆點。

當(dāng)前光伏投融資簡況及問題

光伏產(chǎn)業(yè)投融資，包括產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)和終端建設(shè)環(huán)節(jié)投融資兩大部分，本文重點分析后一部分。它又可細(xì)分為建設(shè)期投融資和持有期再融資兩大部分。

一、光伏終端建設(shè)期投融資手段的表現(xiàn)及問題。

建設(shè)期投融資又可分為傳統(tǒng)金融手段和創(chuàng)新金融手段兩個部分。

1、傳統(tǒng)金融手段在光伏終端建設(shè)期投融資市場的表現(xiàn)及問題。

金融租賃：已有成功的案例證明這一金融手段在光伏終端市場是適用的，成功案例就是美國的Solarcity和中國的“綠能寶”。遺憾的是：這兩個案例只是光伏企業(yè)主動采用金融租賃手段的成功，而不是金融機(jī)構(gòu)結(jié)合光伏產(chǎn)業(yè)具體情況所能主動提供的金融租賃服務(wù)的成功。特別是“綠能寶”所代表的租賃手段在光伏產(chǎn)業(yè)的成功恐怕更將是一個異數(shù)，因為它的成功，只能是創(chuàng)始人、光伏企業(yè)家彭小峰的社會影響力和資源動員力集中爆發(fā)的一個結(jié)果，是其他光伏企業(yè)家難以復(fù)制成功的案例。

金融信托：由于相較其他債務(wù)型融資，信托具有對光伏終端市場進(jìn)行股權(quán)投資設(shè)計的優(yōu)勢，從而奠定了它在光伏終端市場投融資的特殊競爭地位，這也使得它已經(jīng)產(chǎn)生數(shù)個成功案例。更加可喜的是，目前信托公司之于光伏終端市場，一些創(chuàng)新的思維和模式突破在即。例如英大信托借助控股股東在電網(wǎng)的壟斷優(yōu)勢可能開創(chuàng)的以光伏電站未來收益權(quán)為風(fēng)險控制的創(chuàng)新服務(wù)，再如四川信托配合戰(zhàn)略投資光伏終端市場的企業(yè)進(jìn)行專業(yè)融資服務(wù)的思路。

產(chǎn)業(yè)基金：這是一個在光伏終端市場“醒得早、起的晚”的金融手段。早在2013年初中國光伏電站建設(shè)剛剛起步的時候，投資機(jī)構(gòu)、光伏企業(yè)高調(diào)成立產(chǎn)業(yè)基金的消息不斷，規(guī)模一個比一個喊得更大，但是至今業(yè)內(nèi)未見規(guī)?；⒉粩喟l(fā)售的具有指導(dǎo)意義的產(chǎn)業(yè)基金出現(xiàn)。老紅以為，短時間內(nèi)這種基金出現(xiàn)的可能性也沒有。直接原因：已有的基金多是光伏企業(yè)為自己的項目融資而設(shè)，有悖共同投資基金的基本原則；深層次原因：受產(chǎn)業(yè)環(huán)境、技術(shù)進(jìn)步原因制約，無論地面、屋頂還是農(nóng)光互補(bǔ)等光伏終端市場尚未形成長期、確定性投資收益模式。沒有規(guī)?；⒊掷m(xù)發(fā)展的投資模型，何來規(guī)?；⒊掷m(xù)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)基金？

債券類產(chǎn)品：這是一個有意思、很說明問題的金融現(xiàn)象。有意思的現(xiàn)象是：2012年光伏產(chǎn)業(yè)整合以前，大型光伏企業(yè)公司債、中期票據(jù)發(fā)行不斷，2014年光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入恢復(fù)期后，除境外上市公司個別境外發(fā)債外，境內(nèi)企業(yè)未見債券融資行為。這一現(xiàn)象說明的問題是：這是以資產(chǎn)抵押為主要控制風(fēng)險手段的傳統(tǒng)金融思維集中表現(xiàn)的必然結(jié)果。

2、互聯(lián)網(wǎng)金融手段在光伏終端建設(shè)期投融資市場的表現(xiàn)及問題。

股權(quán)融資——眾籌。眾籌是光伏終端投融資市場呼聲最高的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，無論是企業(yè)為自己融資還是搭建平臺為他人融資的現(xiàn)象屢見不鮮，其中最成功的案例當(dāng)屬“綠能寶”。從未來光伏投融資需求看，一個“綠能寶”是滿足不了這種需求的，但其他光伏眾籌融資平臺的出現(xiàn)又嚴(yán)重受限于我國眾籌監(jiān)管政策的遲遲不出臺，使得合法投資人、眾籌融資規(guī)模、眾籌發(fā)行交易平臺三大要素標(biāo)準(zhǔn)不確定，不但極不利于光伏眾籌的探討發(fā)展，而且造成已有平臺潛伏著巨大的政策風(fēng)險和市場風(fēng)險。

債權(quán)融資——P2P。從光伏終端市場確定性投資收益和建設(shè)期融資需求特性角度，P2P可能是個最適合光伏終端市場規(guī)?；唐谌谫Y的金融手段。但是鑒于目前監(jiān)管政策極不明確和目前市場中P2P融資成本過高，P2P融資形式一時難以成為光伏終端市場規(guī)模化、可持續(xù)的融資手段。在等待監(jiān)管政策出臺的同時，適機(jī)搭建光伏專業(yè)P2P發(fā)行、交易平臺已成當(dāng)務(wù)之急。

二、光伏終端持有期投融資手段的表現(xiàn)及問題。

投融資市場的繁榮是建立在一定融資需求規(guī)?；A(chǔ)之上的。當(dāng)前，光伏終端市場建成規(guī)模已經(jīng)為實體資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品的開展提供了雄厚的基礎(chǔ)。早在2013年下半年，一個光伏企業(yè)曾以20MW已建成電站與老紅共同探討資產(chǎn)證券化再融資問題，但受限于金融機(jī)構(gòu)尚停留在對光伏產(chǎn)業(yè)的錯誤認(rèn)知和融資規(guī)模不具吸引力原因，征詢數(shù)家金融機(jī)構(gòu)無人問津。令人振奮的是，到目前我國已建成光伏電站28.05GW，到今年底將建成43GW，固化資金應(yīng)在4300億元以上，既有開展實體資產(chǎn)證券化的強(qiáng)烈內(nèi)在需求，又有開展實體資產(chǎn)證券化的雄厚外部基礎(chǔ)。

目前光伏電站持有期再融資金融手段在境內(nèi)企業(yè)尚未展開的主要原因是：傳統(tǒng)金融思維的制約，相關(guān)政策的不接地氣，資本市場的缺少產(chǎn)品設(shè)計。

結(jié)合成熟資本市場經(jīng)驗，目前光伏終端持有期再融資主要有資產(chǎn)證券化、YieldCo、ABS三種手段，均是以電站未來確定性收益權(quán)為出發(fā)點的金融產(chǎn)品設(shè)計。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——這也是一個在中國資本市場“醒得早，起得晚”的金融產(chǎn)品。早在2006年國家就已推出數(shù)家資產(chǎn)證券化試點，2013年初中國證監(jiān)會就發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理辦法》，可是到目前，實體資產(chǎn)證券化融資結(jié)果并不理想，在光伏終端市場更是被光伏企業(yè)屢屢提及但未見有項目推出，其中原因值得思考。

YieldCo產(chǎn)品——這是2013年才誕生于能源行業(yè)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，是圍繞實體資產(chǎn)未來收益而進(jìn)行的一種在資本市場進(jìn)行股權(quán)融資的方式。這一產(chǎn)品已被境外上市光伏企業(yè)所使用，北美目前共成立了8家yieldco，其中六家擁有太陽能資產(chǎn)。這些投資工具已通過IPO、增發(fā)和債券募集到了190億美元，并收購了16GW的項目。雖然近一時期受多種因素影響，在美國資本市場YieldCo的價格有所下跌，但是相信該產(chǎn)品具有市場生存價值。目前成功發(fā)行YieldCo案例的光伏企業(yè)有美國的SunEdison和中國的阿特斯。境外上市企業(yè)天華陽光與境內(nèi)國企北汽集團(tuán)開展合作并意在嘗試YieldCo融資模式，則可能開創(chuàng)中國境內(nèi)光伏電站資產(chǎn)通過境外上市公司平臺再融資的先河。2014年以來，中國光伏企業(yè)對這一產(chǎn)品呼聲頗高，但鑒于國內(nèi)資本市場沒有這一產(chǎn)品設(shè)計，使得這一呼聲始終停留在研究階段。

ABS（Asset Backed Securitization）債券產(chǎn)品——是以特定“資產(chǎn)池（Asset Pool）”所產(chǎn)生的可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行的債券工具。它與YieldCo的相同之處：都是以光伏終端市場未來收益為基礎(chǔ)；不同之處：YieldCo是股權(quán)形式ABS是債權(quán)形式融資。目前，在光伏終端市場，除了境外上市的阿特斯有發(fā)行ABS外，境內(nèi)資本市場也沒有這一產(chǎn)品設(shè)計。

以上光伏終端投融資市場面臨的困境，既反映了中國金融需要改革的訴求，也是中國金融需要改革的內(nèi)容。

從光伏產(chǎn)業(yè)投融資市場看金融改革改什么

從以上分析不難看出：除眾籌外，理論上所有金融產(chǎn)品都是非常適用于光伏終端市場的。它們目前所以市場表現(xiàn)不佳，有金融機(jī)構(gòu)如何看待光伏產(chǎn)業(yè)問題，有光伏產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)不完善問題，也有市場需求規(guī)模還在形成中的問題，但根本問題一定是監(jiān)管政策缺失或不完善、金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新和服務(wù)意識嚴(yán)重不足所致。

金融改革的核心，就是讓金融法規(guī)、金融服務(wù)最大限度地滿足市場的需求和變化，就是讓金融產(chǎn)品在這一環(huán)境下最大限度地滿足企業(yè)的投融資需求。實現(xiàn)這一點，在光伏終端市場金融需要改變的是：

改思維——要從以資產(chǎn)抵押為主要控制風(fēng)險的思維向未來收益權(quán)控制風(fēng)險的思維過渡。這一過渡是可以分階段的：從資產(chǎn)抵押控制風(fēng)險——資產(chǎn)抵押控制風(fēng)險+未來收益權(quán)質(zhì)押控制風(fēng)險——未來收益權(quán)質(zhì)押控制風(fēng)險。圍繞這一方向，目前正在積極推進(jìn)的案例有中國金融租賃與海潤光伏開展的金融租賃服務(wù)探討。探討的可實現(xiàn)形式正是前面介紹的第二階段，探討有望成功。探討一旦成功，既是金融思維的進(jìn)步，也是金融租賃手段在光伏終端投融資市場規(guī)范化、規(guī)?；\作的開始，這探討一過程就是中國金融改革的過程。

改法規(guī)——這里既包括沒有出臺金融監(jiān)管政策的要盡快出臺，又包括已經(jīng)出臺但市場效果不佳的監(jiān)管政策要重新完善。對于前者，比如互聯(lián)網(wǎng)金融手段的眾籌和P2P兩個產(chǎn)品的監(jiān)管政策，鑒于目前市場結(jié)果已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地走在政策和法規(guī)的前面，給監(jiān)管政策和法規(guī)的出臺造成極大難度，有人提出“讓子彈飛一會兒”的柔性監(jiān)管，對此老紅明確持反對意見，因為任何游戲必須先定規(guī)則后游戲，更何況金融游戲事關(guān)巨大社會風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)盡快出臺有關(guān)眾籌特別是P2P金融產(chǎn)品的相關(guān)監(jiān)管政策；對于后者，比如資產(chǎn)證券化的監(jiān)管政策，國家推出的探討案例已近10年、監(jiān)管政策出臺已近3年，可市場結(jié)果寥寥。這不是市場問題，這是政策的適用性問題，是政策需要完善的問題。

改服務(wù)——老紅對這一點的突出感覺是：光伏企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)都想在光伏終端市場實現(xiàn)對接，但如何實現(xiàn)對接，光伏企業(yè)的緊迫性和積極性明顯多于金融機(jī)構(gòu)。在光伏終端投融資市場，許多金融產(chǎn)品和政策障礙問題已經(jīng)不是不可解決的問題，而是金融機(jī)構(gòu)是否愿意深入了解光伏終端市場運行規(guī)則的問題，是否愿意去主動、積極解決的問題和向金融監(jiān)管機(jī)關(guān)反映的問題。解釋這一點最生動的案例就是，光伏企業(yè)家借助租賃手段成功推出了“綠能寶”，而金融機(jī)構(gòu)為光伏企業(yè)設(shè)計的金融租賃服務(wù)還在討論中。

改市場——比如YieldCo產(chǎn)品對于境內(nèi)、境外上市光伏企業(yè)同樣是投融資手段，同樣是具有強(qiáng)大的需求，但是境內(nèi)企業(yè)只能望洋興嘆，因為中國資本市場沒有這一產(chǎn)品設(shè)計。什么叫改革？改革就是有需求就去解決，條件不具備就去突破，境外資本市場成立的事情境內(nèi)資本市場理論上就具備成立的可能。如果YieldCo不能在境內(nèi)市場中出現(xiàn)，首先應(yīng)當(dāng)改變市場。

有強(qiáng)大需求，沒有解決需求的結(jié)果，中國光伏產(chǎn)業(yè)投融資已經(jīng)成為中國金融之惑。國家從未有的重視光伏產(chǎn)業(yè)，可光伏產(chǎn)業(yè)卻被投融資所困，所以光伏產(chǎn)業(yè)投融資問題的解決必定成為中國金融改革的試金石和引爆點。

參考資料：

《國家能源局新能源司副司長朱明：光靠政府補(bǔ)貼的產(chǎn)業(yè)沒有發(fā)展前景》

《Yieldcos面臨資金問題》

紅煒

2015年11月6日