恒源煤電(600971)：皖北煤企穩(wěn)健運(yùn)行 聯(lián)營火電貢獻(xiàn)增量

安徽省屬企業(yè)，業(yè)務(wù)以煤為基、聯(lián)動電力，分紅穩(wěn)中有升。公司2004年在上交所上市，是安徽省最早上市的煤炭公司，控股股東為皖北煤電集團(tuán)。煤炭銷售為核心業(yè)務(wù)，除2014、2015年，近十年貢獻(xiàn)煤炭毛利占總毛利比重均在90%以上，其他業(yè)務(wù)包括電力、鐵路運(yùn)輸、公路運(yùn)輸、建筑材料等。公司注重股東回報(bào)，2019-2023年股利支付率穩(wěn)中有升，2023年派發(fā)現(xiàn)金分紅總額10億元(含稅)，分紅比率50.10%。

煤炭業(yè)務(wù)：現(xiàn)有資源儲量充足，資產(chǎn)注入預(yù)期仍存。截止2023年，公司煤炭資源總量11.05億噸，可采儲量約5.57億噸，可采年限約51年，礦區(qū)分布在安徽省淮北市和宿州市，下轄五個礦井核定產(chǎn)能1095萬噸/年。目前控股股東皖北煤電集團(tuán)尚有1660萬噸/年產(chǎn)能，未來不排除在滿足條件后注入上市公司，有望進(jìn)一步增加公司煤炭資源儲備。

電力業(yè)務(wù)：聯(lián)營火電貢獻(xiàn)增量，發(fā)展綠電優(yōu)化布局。公司目前參控股在運(yùn)火電廠合計(jì)權(quán)益規(guī)模550MW，2023年僅錢營孜發(fā)電和宿州熱電實(shí)現(xiàn)盈利。在建錢營孜發(fā)電二期項(xiàng)目1000MW機(jī)組預(yù)計(jì)2024年底落地，投產(chǎn)后公司火電權(quán)益裝機(jī)規(guī)模相較目前提高91%。

該項(xiàng)目是安徽省“十四五”期間的重點(diǎn)電源項(xiàng)目，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)年發(fā)電量可達(dá)50億千瓦時，并提供80萬千瓦的調(diào)峰容量。同時，為更好實(shí)現(xiàn)火電與新能源產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展，2023年3月公司設(shè)立皖恒新能源有限公司，現(xiàn)金出資4.4億元投資建設(shè)錢營孜發(fā)電公司二期擴(kuò)建項(xiàng)目配套的80萬千瓦新能源項(xiàng)目。據(jù)Wind投資者平臺的回復(fù)，一期30萬千瓦風(fēng)電項(xiàng)目于2023年底完成核準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2025年建成;二期50萬千瓦項(xiàng)目會待一期項(xiàng)目建成后再按照規(guī)劃推進(jìn)。

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入76.73億元、78.12億元、79.21億元，增速分別為-1.5%、1.8%、1.4%，2024-2026年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤16.67億元、18.11億元、19.09億元，增速分別為-18.1%、8.6%、5.4%。公司地處兩淮基地，動力煤與煉焦煤價(jià)格均以長協(xié)形式銷售，一定程度增強(qiáng)其業(yè)績穩(wěn)定性。

同時，安徽省電力消費(fèi)增長驅(qū)動煤炭消費(fèi)量持續(xù)增加，為公司長期發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，期待公司后續(xù)集團(tuán)資產(chǎn)注入與火電廠落地帶來的成長空間。首次覆蓋，給予“買入-A”的投資評級，給予公司2024年7.5xPE，對應(yīng)6個月目標(biāo)價(jià)為10.43元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動風(fēng)險(xiǎn)、煤炭價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)安全風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域利用小時數(shù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)、電價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績預(yù)測模型誤差超預(yù)期、分紅比例不及預(yù)期。