營收腰斬凈利虧損30多億，TCL中環(huán)謀求高溢價控股嚴重虧損的Maxeon

編者按

光伏硅片不僅是制作太陽能電池板的主要原材料之一，更是太陽能電池板中的關鍵組成部分。光伏硅片可以將太陽能轉(zhuǎn)換為電能，再通過逆變器將直流電轉(zhuǎn)換為交流電，這樣就可以滿足企業(yè)和家庭的正常用電需求。光伏硅片由于具備卓越的光電轉(zhuǎn)換性能和化學穩(wěn)定性，被廣泛應用于工商業(yè)和家庭的光伏發(fā)電系統(tǒng)以及戶外照明等領域，從而為用戶提供清潔、可再生的廉價綠色能源。

TCL中環(huán)新能源科技股份有限公司(以下簡稱“TCL中環(huán)”,深交所主板股票代碼002129)是著名的硅片龍頭生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模和另一硅片龍頭隆基綠能難分伯仲。2023年，TCL中環(huán)通過光伏硅片實現(xiàn)營收437.91億元，占全部營收的74.04%，另有15.75%的營收則來自組件。

8月下旬，TCL中環(huán)在半年報中披露了今年上半年的經(jīng)營情況，但情況十分不樂觀，多項業(yè)績指標都出現(xiàn)大幅下跌乃至巨幅下跌。其中，TCL中環(huán)當期實現(xiàn)營業(yè)收入僅162.13億元，同比大跌-53.54%，遭遇腰斬；歸母凈利潤和扣非凈利潤則雙雙出現(xiàn)大額虧損，分別為-30.64億元和-34.89億元，同比分別巨幅下跌-167.53%和-191.60%。

偵碳家認為，TCL中環(huán)在今年上半年業(yè)績?nèi)绱酥睿粌H與硅片市場價格在今年二季度繼續(xù)暴跌導致TCL中環(huán)毛利率轉(zhuǎn)負有關，也與TCL中環(huán)自身較高的存貨金額導致減值損失很大，以及較多的長期借款導致利息費用很多有關。而TCL中環(huán)高溢價收購嚴重虧損企業(yè)Maxeon以謀求控股，可能也會讓追加的投資款在未來面臨減值風險。

同時偵碳家還注意到，TCL中環(huán)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流在今年上半年也出現(xiàn)了不利變化趨勢，投資活動繼續(xù)大額凈流出并繼續(xù)依賴籌資活動填補資金缺口。

硅片市價再次驟降跌破現(xiàn)金成本

毛利率轉(zhuǎn)負越買越虧

偵碳家發(fā)現(xiàn)，硅片市場價格持續(xù)暴跌，導致TCL中環(huán)的毛利率也跌成了負值，是其上半年凈利潤大幅由盈轉(zhuǎn)虧的重要原因。

公開資料顯示，包括182mm和210mm在內(nèi)的單晶以及N型硅片的市場價格，在2021年和2022年持續(xù)增長直至登上頂峰，其中210mm單晶硅片的市場價格最高曾超過10元/片，180mm單晶硅片的也曾超過7元/片，此時正是包括TCL中環(huán)在內(nèi)的眾多硅片企業(yè)的高光時刻。

然而好景不長，自2023年初開始，和硅料等其他光伏產(chǎn)品類似，硅片市場價格也迎來了持續(xù)下跌周期。雖然中途多次經(jīng)歷反彈，但最終還是不斷沉底，屢屢創(chuàng)下新低。截至2023年底，210mm單晶硅片的市場價格已經(jīng)低于4元/片，180mm單晶硅片的也低于3元/片。整個2023年，硅片市場價格下跌了60%以上，相當慘烈。

靡不有初，鮮克有終，硅片市場價格在今年依然延續(xù)了下跌趨勢，尤其是第二季度，又開啟了新一輪暴跌。210mm P型硅片的市場價格從2.3元/片的極低位繼續(xù)一路下跌到僅剩1.7元/片；而210mm N型硅片同期的下跌幅度更大，從2.7元/片下跌到僅1.65元/片；而182mm 硅片市場價格的同期走勢則更如同干毛巾硬要擰出水，從極低位的1.7元/片被硬是壓縮到僅1.1-1.25元/片。

面對如此低迷的硅片市場價格，幾乎所有的硅片企業(yè)不僅顯然無法盈利，還被跌破了現(xiàn)金成本線。雖然光伏行業(yè)非常講求通過擴大產(chǎn)能追求規(guī)模經(jīng)濟來降低單位生產(chǎn)成本，但此時限產(chǎn)也已經(jīng)成為多數(shù)硅片企業(yè)的優(yōu)選。

從TCL中環(huán)在上半年的毛利率變化，也可以清楚看出同期硅片市場價格持續(xù)劇烈下跌，對TCL中環(huán)的盈利狀況所造成的巨大沖擊。

去年上半年，TCL中環(huán)的毛利率尚有23.21%，然而今年上半年營收下降了-53.54%，營業(yè)成本卻僅下降-37.81%，不僅利潤空間被大幅壓縮，毛利率還驟降到-2.79%。生產(chǎn)硅片的主要原材料是多晶硅料，要知道今年二季度硅料市場價格同樣也跌破了行業(yè)現(xiàn)金成本線，但上半年硅料的平均下跌幅度依然趕不上硅片，可見同期硅片市場價格的下跌之慘。

毛利率變負意味著曾經(jīng)以銷量龍頭而在硅片行業(yè)龍行虎步的TCL中環(huán)，已經(jīng)陷入了越賣越虧的嚴重不利境地。巨大的銷量此時仿佛像海綿浸滿了水，反而讓TCL中環(huán)在負重前行時肩上的負擔和壓力更重。

加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)是股神巴菲特最看重的上市公司財務指標，而從ROE的角度看，TCL中環(huán)上半年盈利狀況的惡化同樣顯著。去年上半年TCL中環(huán)的ROE為11.32%，按照巴菲特的標準屬于發(fā)展良好的公司，但今年上半年的ROE隨即大幅轉(zhuǎn)負為-7.68%，這樣的盈利表現(xiàn)其實就是在摧毀股東財富。

除了行業(yè)市場價格暴跌帶來的共性不利因素，偵碳家還發(fā)現(xiàn)，TCL中環(huán)自身的存貨金額過高，由此帶來的跌價準備等減值損失對凈利潤的影響也相當大。

存貨金額超過80億

存貨跌價準備導致11億多減值損失

今年上半年，TCL中環(huán)的存貨金額高達82.33億元，比去年同期略有增長。由于硅料和硅片等市場價格在同期跌得實在太狠，TCL中環(huán)包括存貨跌價準備在內(nèi)的減值損失，在今年上半年高達-11.14億元，雖然比起去年同期的-11.97億元有一定下降，但前者依然要占到同期凈利潤虧損額的1/3以上，影響很大。

從TCL中環(huán)的存貨結(jié)構(gòu)來看，發(fā)出商品的占比最大，其次是原材料和庫存商品。由于硅料和硅片在今年二季度的市場價格雙雙跌破了現(xiàn)金成本，因此存貨相應大幅減值亦在情理之中。

不過否極泰來的是，無論硅料還是硅片，目前的市場價格預計都已經(jīng)基本觸底，未來即使再有下跌，幅度也不會大。因此未來除非TCL中環(huán)因為產(chǎn)品滯銷等原因而導致存貨金額出現(xiàn)大幅上升，否則應該不大可能再出現(xiàn)像今年上半年這么多的減值損失。

所以像今年上半年這樣超過10億的減值損失，未來TCL中環(huán)繼續(xù)出現(xiàn)的可能性很小，反倒是之前的存貨減值因為未來市場價格回升而轉(zhuǎn)回的可能性更大，這將增加未來盈利。

但即便如此，TCL中環(huán)較高的存貨金額至少占用了較多資金，TCL中環(huán)為了填補資金缺口，上半年的長期借款同比出現(xiàn)了較大上升，債務負擔加重。

長期借款大增42億元

利息費用約占同期凈利潤1/4

TCL中環(huán)的短期借款不多，截至今年上半年期末也僅有1.5億元，比去年同期還有所減少。但TCL中環(huán)的長期借款這塊是大頭，在今年上半年期末高達396.75億元，比起去年同期又增加了42億元，而且上半年因為長短期借款較多，還產(chǎn)生了利息費用6.29億元，約占到同期凈利潤的1/4，利息費用對利潤的侵蝕不可小覷。

除了長短期借款等“明債”，TCL中環(huán)的自發(fā)性負債也不可忽視，特別是應付賬款。截至今年上半年期末，TCL中環(huán)的應付賬款為62.18億元，比起去年同期進一步增長了約8億元。由于應付賬款在賬期屆滿后，TCL中環(huán)需要及時清償，否則會構(gòu)成拖欠，所以這種隱性債務帶來的清償負擔也較大。

TCL中環(huán)的資產(chǎn)負債率和流動比率等指標則相對中規(guī)中矩，分別約為55%和1.5左右，但其現(xiàn)金流卻出現(xiàn)了不好的變化趨勢。

首先，TCL中環(huán)上半年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額僅有12.81億元，相比去年同期的28.60億元出現(xiàn)了-55%以上的萎縮；其次，在硅片市場價格低迷，硅片企業(yè)紛紛限產(chǎn)的情況下，TCL中環(huán)同期的投資活動依然凈流出-54.93億元，主要用于新增產(chǎn)能投建和股權(quán)投資，但在未來下行周期中，特別是硅片企業(yè)紛紛限產(chǎn)的情況下，TCL中環(huán)未來消納新增產(chǎn)能可能會遇到嚴重問題。

而對于經(jīng)營活動現(xiàn)金“造血”能力的下降，以及投資活動繼續(xù)產(chǎn)生的資金缺口，TCL中環(huán)在今年上半年依然選擇了依賴籌資活動去解決一部分，籌資活動現(xiàn)金流量凈流入28.87億元，比起去年同期繼續(xù)增長。長此以往，TCL中環(huán)可能會因為籌資上癮而把投資人/債權(quán)人當成提款機。

偵碳家注意到，TCL中環(huán)于2023年4月就推出過138億元可轉(zhuǎn)債融資，其中103億元用于25GW的N型TOPCon電池項目，其余資金則用于35GW超薄單晶硅片項目，這印證了偵碳家對TCL中環(huán)依賴籌資的判斷。

只不過可能是迫于今年市場的低迷行情，今年5月，TCL中環(huán)又將可轉(zhuǎn)債融資從138億元大幅減少到49億元，縮水89億元。募投建設的N型TOPCon電池項目也大幅縮水為12.5GW，而超薄單晶硅片項目的募投金額也減少了5億元。

另外，提到投資活動中的股權(quán)投資，Maxeon絕對是TCL中環(huán)繞不開的坎，因為TCL中環(huán)曾因投資Maxeon而遭受了巨大的減值損失。

Maxeon連續(xù)虧損僅剩三千多萬凈資產(chǎn)，繼續(xù)數(shù)十億高溢價收購謀求控股

Maxeon的全稱是MaxeonSolar Technologies,Ltd.(納斯達克MAXN),其總部位于新加坡，主要負責設計、制造和銷售Maxeon及SunPower品牌的太陽能組件，業(yè)務范圍遍布全球并覆蓋全球光伏屋頂和電站市場。Maxeon不僅已在美國納斯達克上市，國際能源巨頭道達爾還是其股東。

今年5月31日，TCL中環(huán)曾發(fā)布公告稱，將參與Maxeon的投資重組。TCL中環(huán)將通過可轉(zhuǎn)債和定增等金融工具分步出資，將其對Maxeon的持股比例從22.39%提升到50.1%，最終實現(xiàn)控股并表。

在上述公告之前，TCL中環(huán)已是Maxeon的股東，持股比例22.39%。根據(jù)公告，TCL中環(huán)擬通過后續(xù)的可轉(zhuǎn)債和定增等一攬子重組交易，實現(xiàn)對Maxeon50.1%的控股，交易總金額不超過1.975億美元。

偵碳家認為，TCL中環(huán)布局Maxeon的初衷可能是由于后者擁有大量核心技術(shù)，其中專利就超過1600多項，還包括TOPCon、BC等電池技術(shù)以及組件疊瓦技術(shù)等；并且Maxeon經(jīng)過多年經(jīng)營，在美國和歐洲等重要市場擁有可觀的市場份額，以及對應的成熟營銷渠道，因此TCL中環(huán)認為布局Maxeon對于自身強化產(chǎn)業(yè)鏈具有戰(zhàn)略意義。TCL中環(huán)之前為了取得Maxeon這22.39%股權(quán)，曾先后累計投資約25億人民幣，付出了較大代價。

但是Maxeon也具有致命的弱點，可能會對TCL中環(huán)的投資構(gòu)成嚴重威脅，甚至讓后者最終歸零，那就是業(yè)績太差。TCL中環(huán)的公告顯示，Maxeon最近兩年凈利潤持續(xù)虧損2億多美元，其中2023年的虧損額折算為人民幣已超過19億元；Maxeon的凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)也都在持續(xù)大幅縮水，其中2023年凈資產(chǎn)僅剩460萬美元，折合人民幣約3300萬，比去年同期大幅縮水-89.15%。

Maxeon之前業(yè)績變臉，已經(jīng)把TCL中環(huán)坑慘了。2023年，Maxeon業(yè)績和股價均出現(xiàn)大幅下跌，拖累TCL中環(huán)分別遭受了資產(chǎn)減值損失10.1億元、公允價值變動損失4.4億元以及投資虧損3.4億元，TCL中環(huán)幾乎把投資Maxeon的本金都虧光了。

去年凈資產(chǎn)僅剩三千多萬人民幣的Maxeon，本來可能已經(jīng)翻不起什么浪花，未來繼續(xù)虧損的可能性也很大。不過TCL中環(huán)只要愿賭服輸，無論是立即轉(zhuǎn)讓股權(quán)止損，還是老老實實繼續(xù)持股聽天由命，其損失最多也就局限于之前已投資的那22.39%的股權(quán)。

但TCL中環(huán)卻偏偏選擇了加大賭注，為了再取得Maxeon50.1%-22.39%=27.71%的股權(quán)，甚至不惜大幅溢價收購，愿意支付最高交易金額1.975億美元，折合人民幣約14億，是Maxeon同期凈資產(chǎn)的150多倍。雖然評估企業(yè)價值時，一般不宜采用成本法，而更適合采用市場法或收益法，但TCL中環(huán)對Maxeon股權(quán)的溢價收購已是不爭事實。

偵碳家認為，在當前市場形勢下，TCL中環(huán)追加上述新投資的行為就像是在采用添油戰(zhàn)術(shù)，不僅難以讓下墜中的Maxeon重新進入上升軌道，自身也可能繼續(xù)被Maxeon糟糕的業(yè)績表現(xiàn)拖累，并讓相應的股權(quán)投資價值在未來面臨巨大減值風險。

一些投資者也同樣不看好TCL中環(huán)的上述追加投資舉動，這從TCL中環(huán)公告投資方案后，最近一年多以來的股價表現(xiàn)就可以看出。因為這些投資者選擇了用腳投票來逃離TCL中環(huán)，后者股價也因此持續(xù)下跌。

股價近一年多縮水超80%

一路下行至上周最低點

從TCL中環(huán)股票的周線圖來看，從2023年6月2日至今，股價毫無懸念地一路下降，期間從最高40.6元/股跌至上周最低僅7.35元/股，縮水超過-80%，而且中途甚至連像樣的反彈都幾乎沒有，反映出部分投資者對TCL中環(huán)的未來表現(xiàn)持負面和悲觀的看法。

當然，上述負面和悲觀的看法并非僅僅源自TCL中環(huán)高溢價追加收購Maxeon股權(quán)，行業(yè)進入漫長下行周期以及TCL中環(huán)業(yè)績虧損等因素，都對后者的股價產(chǎn)生了嚴重不利影響。

籌資活動對TCL中環(huán)填補資金缺口具有重要，每年凈流入就超過20多億，而股市又是TCL中環(huán)重要的融資渠道，如何通過業(yè)績和股價的健康聯(lián)動重新挽回投資者的信心，可能是未來TCL中環(huán)需要深刻思考的。因為人心如果散了，隊伍就真不好帶了。

THE END

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