減值拖累隆基綠能，股價(jià)卻反而迎來上漲？

PREFACE

編者按

光伏組件也被稱為太陽能電池板，其可以通過半導(dǎo)體材料吸收太陽光能量并產(chǎn)生電流，即通過光生伏特效應(yīng)完成光電轉(zhuǎn)換，因此光伏組件屬于光伏發(fā)電系統(tǒng)中的核心組成部分。

中國光伏組件行業(yè)的產(chǎn)能和產(chǎn)量目前均在全球占據(jù)絕對優(yōu)勢。公開數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，中國光伏組件產(chǎn)能達(dá)到920GW，約占全球總產(chǎn)能的83.4%；同期前者的產(chǎn)量也達(dá)到518.1GW，約占全球總產(chǎn)量的84.6%。而隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技則是國內(nèi)最大的四家光伏組件生產(chǎn)企業(yè)，在出貨量、質(zhì)量和技術(shù)等方面更占據(jù)絕對優(yōu)勢。

隆基綠能科技股份有限公司(以下簡稱“隆基綠能”，上交所主板股票代碼601012)成立于2000年，2012年主板上市，是光伏行業(yè)內(nèi)的組件和硅片雙料巨頭。近年來，隆基綠能和晶科能源交替著占據(jù)了光伏組件的出貨量榜首。

但隨著光伏組件市場價(jià)格自2023年初起一路下跌至今，隆基綠能的歸母凈利潤也在當(dāng)年第四季度首次出現(xiàn)-9.42億元巨虧。無獨(dú)有偶，2024年一季度，隆基綠能的虧損額繼續(xù)放大至-23.50億元這樣驚人的數(shù)額。就在市場還猜測隆基綠能今年二季度虧損額是否會(huì)收窄時(shí)，隆基綠能卻率先于今年7月10日發(fā)布公告，其今年上半年的歸母凈利潤預(yù)計(jì)將虧損高達(dá)48億元至55億元。這意味著扣除今年一季度的虧損-23.50億元，隆基綠能二季度的虧損在24.50億元至31.50億元之間，這說明其虧損幅度還在繼續(xù)放大，業(yè)績下墜依然在加速中。

對于這份令市場和投資者失望的業(yè)績預(yù)虧，隆基綠能給出了虧損原因分析，其理由可以概括為以下要點(diǎn)在今年上半年，

(1)組件銷量同比增長

(2)受組件市場銷售價(jià)格大幅下降的影響，所以雖增量卻不增收

(3)對參股硅料企業(yè)的投資收益減少

(4)預(yù)計(jì)計(jì)提存貨減值金額45億元到48億元

從上述隆基綠能給出的虧損理由中，可以明顯發(fā)現(xiàn)，其上半年的巨額虧損主要來自計(jì)提的45億元到48億元存貨減值金額。那么，隆基綠能的存貨規(guī)模到底有多大，為何需要計(jì)提如此多的減值？

Part One

存貨金額今年一季度突破226億元，產(chǎn)品價(jià)格暴跌引發(fā)存貨巨額跌價(jià)和減值

偵碳家找來了隆基綠能近幾年的存貨數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2021年到2023年間，隆基綠能的存貨金額都在持續(xù)增長，三年累計(jì)增長了53.03%，從容突破200億大關(guān)。

2024年一季度，隆基綠能的存貨金額進(jìn)一步增長到226.13億元，環(huán)比繼續(xù)增長5%。按照這個(gè)趨勢，以及隆基綠能今年上半年又預(yù)計(jì)計(jì)提的45-48億存貨減值來看，其二季度存貨金額繼續(xù)增長的可能性較大。

偵碳家從隆基綠能最近一期披露存貨明細(xì)結(jié)構(gòu)的2023年年報(bào)中發(fā)現(xiàn)，庫存商品是其存貨中金額占比最大的一項(xiàng)，不僅金額高達(dá)133億元，在存貨中占比也高達(dá)55.39%。隆基綠能的庫存商品金額在2023年增長了約27億元，同比增長25.06%，其金額增長已經(jīng)超過了存貨；同期存貨中另一項(xiàng)金額較大的是原材料，但金額僅有52億元，還不到庫存商品金額的40%；至于金額更低的在產(chǎn)品，同比反而出現(xiàn)了下降。

偵碳家認(rèn)為，隆基綠能庫存商品的金額過高，在存貨中占比過大，一方面是因?yàn)楣杵徒M件的市場價(jià)格低迷，內(nèi)卷加劇，導(dǎo)致其產(chǎn)品銷量實(shí)現(xiàn)增長更加困難；另一方面隆基綠能各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能都很高，產(chǎn)量開足馬力停不下來，因此滯銷的產(chǎn)品不斷轉(zhuǎn)化為庫存最終推高了其存貨金額。

一些公開數(shù)據(jù)也印證了偵碳家的上述判斷。比如2023年，隆基綠能各環(huán)節(jié)的產(chǎn)能居高不下，硅片產(chǎn)能達(dá)到170GW,電池產(chǎn)能達(dá)到80GW，組件產(chǎn)能達(dá)到120GW。而同期國內(nèi)硅料、硅片、電池片和組件的市場價(jià)格也都開啟了深蹲模式，2023全年分別下跌了67%(單晶致密料)；49%(M10硅片)、38%(G12硅片)；55%(P型182電池片)、54(P型210電池片),以及48%(P型182單晶組件)、46%(P型210單晶組件)。從產(chǎn)品市場價(jià)格的下跌幅度之深就可以看出包括隆基綠能在內(nèi)的光伏企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)銷量增長所面臨的難度。

市場價(jià)格的大幅下跌，對存貨價(jià)值顯然也會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響。2023年報(bào)顯示，隆基綠能的存貨平均計(jì)提了24.71億元跌價(jià)準(zhǔn)備，計(jì)提幅度10.29%。而在存貨明細(xì)中，庫存商品計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備最多，為19.93億元，計(jì)提幅度14.98%也是最高。

當(dāng)然，隆基綠能上述不到15%的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例，和同期硅片、電池片以及組件動(dòng)輒40%以上的市場價(jià)格跌幅相比，還是相形見絀，因此也為今年上半年繼續(xù)大幅計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備埋下了伏筆，更何況今年上半年光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的市場價(jià)格幾乎都在繼續(xù)大幅下行。

今年上半年，無論硅片還是組件，市場價(jià)格都在延續(xù)下跌趨勢。以硅片為例，至4月中旬價(jià)格再次驟降時(shí)，P型M10單晶硅片成交均價(jià)已經(jīng)降至1.25元/片，周環(huán)比下跌20.4%；N型G10L單晶硅片成交均價(jià)已經(jīng)降至1.24元/片，周環(huán)比下跌11.4%；P型G12單晶硅片成交均價(jià)已經(jīng)降至1.9元/片，周環(huán)比下跌8.65%；而N型G12單晶硅片成交均價(jià)已經(jīng)降至1.94元/片，周環(huán)比下跌11%。此時(shí)的價(jià)格相距今年初又發(fā)生了明顯下跌。

而到了7月中旬，N型硅片的市場價(jià)格比起同年4月中旬時(shí)，部分型號還在繼續(xù)下跌。比如N型G12硅片的價(jià)格從1.94元/片下降至每片1.6-1.65元。

而組件市場價(jià)格從去年年初至今年上半年，也同樣延續(xù)著下跌態(tài)勢。偵碳家從公開資料中采集了一些重要時(shí)點(diǎn)的組件市場價(jià)格，從中可以清晰地看出其變化軌跡仿佛就像流星劃破夜空般一路下墜。

2023年2月，組件均價(jià)在1.8-1.9元/瓦的相對高位，最高價(jià)格甚至超過2元/瓦，此時(shí)組件生產(chǎn)企業(yè)盈利豐厚。

2023年6月，組件均價(jià)迅速下降到1.3元/瓦，甚至還有1.2元/瓦的低價(jià)，此時(shí)組件企業(yè)尚能盈利保本不虧損。

2023年10月，組件均價(jià)首次跌破1元/瓦，即隆基綠能副總裁李振國所警告的，低于此則全產(chǎn)業(yè)鏈都難以盈利的行業(yè)成本線，最低報(bào)價(jià)為P型組件的0.9933元/瓦。此時(shí)一部分組件企業(yè)已出現(xiàn)虧損，而實(shí)力較強(qiáng)的組件企業(yè)尚能微利保本。

2023年12月，組件均價(jià)下跌至0.945元/瓦附近，組件企業(yè)盈利減少虧損增加。

2024年1月，組件均價(jià)首次跌破0.9元/瓦。其中，N型組件最低報(bào)價(jià)為0.87元/瓦，P型組件最低報(bào)價(jià)為0.81元/瓦。多數(shù)組件企業(yè)已陷入虧損。

而到了今年7月，N型TOPCon組件整體均價(jià)已經(jīng)低至0.8-0.83元/瓦，組件企業(yè)的現(xiàn)貨價(jià)格更低至0.78元/瓦，甚至出現(xiàn)了0.76-0.77元/瓦的近年來最低價(jià)。而P型組件的均價(jià)更低于0.8元/瓦，還出現(xiàn)了0.72元/瓦的最低價(jià)。此時(shí)幾乎所有組件企業(yè)都在虧損，而且還是在已經(jīng)降低開工率甚至裁員以減少成本的情況下。

所以今年上半年，在硅片和組件市場價(jià)格繼續(xù)深度下跌的情況下，隆基綠能以庫存商品為主的巨額存貨迎來45億元到48億元的大額計(jì)提存貨跌價(jià)和減值，其實(shí)也在意料之中。

綜合上述分析可知，隆基綠能由于產(chǎn)能產(chǎn)量過高，疊加硅片和組件市場價(jià)格持續(xù)下行跌穿成本線，并影響銷量增長，隆基綠能由大量滯銷產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為的巨額存貨，無可避免地在今年上半年大量計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備和減值，是造成隆基綠能上半年巨大虧損的主要原因。

當(dāng)然，除了存貨跌價(jià)和減值因素，隆基綠能的毛利率過低乃至變負(fù)，拖累凈利潤出現(xiàn)虧損，可能也是造成其上半年巨大虧損的重要原因。

Part Two

毛利率一季度驟降至不足2%，二季度可能變負(fù)，陷入越買越虧的陷阱

其實(shí)在2021-2023年間，隆基綠能對營業(yè)成本的控制還是相當(dāng)?shù)轿?，因此毛利率和晶科能源以及天合光能等頭部競爭對手相比，也占據(jù)一定優(yōu)勢。比如2023年，隆基綠能就以18.26%的毛利率，打敗晶科能源的14.04%，以及天合光能的15.86%。

然而實(shí)在是架不住市場價(jià)格無休止地向下砸盤，隆基綠能的毛利率被低迷的銷售價(jià)格極度拖累，今年一季度下降到僅有1.73%，如此低的毛利率扣除三費(fèi)后，顯然已無法避免凈利潤虧損。而隨著4月份開始的市場價(jià)格再次下跌，隆基綠能的毛利率極有可能在今年第二季度變負(fù)，此時(shí)銷售越多，虧損就越大。

再具體到隆基綠能占優(yōu)勢的產(chǎn)品硅片和組件，對于硅片，早在今年3月底，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)就明確表示“下游硅片庫存超過35GW，硅片價(jià)格已跌破現(xiàn)金成本”。而且硅片高企庫存和低迷的市價(jià)，還拖累上游硅料環(huán)節(jié)的市場價(jià)格在今年4月再次暴跌并且也跌破了現(xiàn)金成本。因此作為和TCL中環(huán)齊名的硅片龍頭之一的隆基綠能，其硅片產(chǎn)品在今年二季度乃至整個(gè)上半年都處于虧損狀況，幾乎沒有懸念。

而對于組件產(chǎn)品，上半年虧損的態(tài)勢不僅從市場價(jià)格，從開工率和裁員等情況也完全可以看出。來自Infolink的公開數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)組件廠商2月份的整體開工率只有23%，即使頭部組件企業(yè)的開工率也僅有不到50%，其余組件企業(yè)開工率則更低。至于裁員，去年年底開始就在業(yè)界傳聞要大幅裁員30%最后引發(fā)風(fēng)波和謠言的，恰恰也是隆基綠能。由此可見，隆基綠能組件產(chǎn)品在今年二季度毛利率為負(fù)，也是很有可能的。

另外，從經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量角度，也可以發(fā)現(xiàn)隆基綠能業(yè)績不斷衰退的一些端倪。2023年，雖然隆基綠能的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量依然凈流入81.17億元，但相比去年同期的凈流入243.70億元，已經(jīng)大幅縮水2/3。而今年一季度，隆基綠能直接攤牌了，其經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈流出-50.99億元，預(yù)計(jì)二季度凈流出可能會(huì)更多，現(xiàn)金流承壓將更重。

目前光伏產(chǎn)能過剩問題較為嚴(yán)重，因?yàn)檎麄€(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的幾乎所有環(huán)節(jié)都在面臨。據(jù)業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)估計(jì)，到2024年底，全國硅片產(chǎn)能將超過1000GW、電池產(chǎn)能將超過850GW、組件產(chǎn)能將超過750GW；但同期全球市場新增裝機(jī)容量卻很難超過500GW，供需失衡非常明顯。而過剩產(chǎn)能造成過度內(nèi)卷，是這些產(chǎn)品市場價(jià)格持續(xù)下跌的重要原因。

如果再盤點(diǎn)隆基綠能近年來在產(chǎn)能新增方面的持續(xù)輸出，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其擴(kuò)產(chǎn)行為對造成行業(yè)整體產(chǎn)能過剩所起到的帶頭作用，最終又導(dǎo)致主要產(chǎn)品的市場價(jià)格持續(xù)暴跌并反噬自身。由此可見，雪崩之時(shí)果然沒有一片雪花是無辜的。

Part Three

產(chǎn)能5年大增5-10倍，持續(xù)凈流出的投資活動(dòng)終于收窄

偵碳家發(fā)現(xiàn)，近年來，隆基綠能一直在持續(xù)擴(kuò)張硅片、電池和組件的產(chǎn)能。公開資料顯示，2019年隆基綠能的硅片產(chǎn)能僅有42GW；至2023年硅片產(chǎn)能已經(jīng)增長到190GW，增長了4.5倍；組件產(chǎn)能也從2019年的14GW增長到2023年的130GW，增長了8.3倍;而同期電池產(chǎn)能更是增長了10倍，達(dá)到了110GW。

2023年，在硅片、電池和組件的市場價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降的情況下，隆基綠能依舊在樂此不疲地進(jìn)行新產(chǎn)能的簽約、開工和投產(chǎn)。僅1-11月間，新產(chǎn)能就涉及到了多達(dá)近十個(gè)項(xiàng)目。其中，同年1月17日，隆基綠能年產(chǎn)100GW單晶硅片和50GW單晶電池的新項(xiàng)目在陜西西安簽約；同年6月15日，該項(xiàng)目開工。

當(dāng)然，如果站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)，并且以上帝視角來看，上述這些新建項(xiàng)目更多帶來的是折舊和成本，而非消納和利潤，至少目前暫時(shí)是這樣。

為了投建上述這些新增產(chǎn)能，隆基綠能最近三年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量持續(xù)凈流出50億元-70億元。但2024年一季度，隆基綠能的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量僅凈流出4.45億元，明顯低于去年同期的凈流出23.03億元，這反映出隆基綠能在嚴(yán)重不利的市場環(huán)境下，對于投資風(fēng)險(xiǎn)更加謹(jǐn)慎，終于減速了新增產(chǎn)能的擴(kuò)張步伐，這對避免資金浪費(fèi)和減少折舊成本都是非常有利的?？嘈略霎a(chǎn)能久矣的隆基綠能投資者，對此想必也是喜大普奔吧。

隆基綠能新增產(chǎn)能的重要資金來源包括發(fā)行債券，但在發(fā)債同時(shí)卻又大額理財(cái)?shù)牟僮?，就令人費(fèi)解了。

Part Four

發(fā)行債券100億元的同時(shí)又等量擴(kuò)大理財(cái)額度，真實(shí)用意令人費(fèi)解

今年6月7日，隆基綠能發(fā)布公告，擬公開發(fā)行債券100億元，募資主要用于滿足公司經(jīng)營需要、補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還有息負(fù)債、支持項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營、權(quán)益出資及適用的法律法規(guī)允許的其他用途。

然而就在擬發(fā)行100億元債券的公告當(dāng)日，隆基綠能又發(fā)布公告稱，將2024年使用臨時(shí)閑置自有資金進(jìn)行委托理財(cái)單日最高余額上限由200億元提高至300億元，這明顯是為進(jìn)行更多委托理財(cái)打開方便之門，而增加的理財(cái)額度恰好與新發(fā)行債券的金額100億元完全相等，這是否僅僅巧合？

不過從隆基綠能的現(xiàn)金流狀況來看，還是非常健康的。今年一季度，隆基綠能僅賬面上的貨幣資金就高達(dá)374億元，而同期短期借款為0，長期借款不到98億元，償債壓力很小。因此無論新增理財(cái)100億元額度是否恰當(dāng)，隆基綠能發(fā)行100億元債券的舉動(dòng)，都不會(huì)給現(xiàn)金流和償債能力帶來實(shí)質(zhì)性壓力。

Part Five

押寶BC技術(shù)繼續(xù)新建產(chǎn)能，卻未必能等來降維碾壓優(yōu)勢

偵碳家注意到，7月12日晚間，隆基綠能發(fā)布公告稱，為加快推動(dòng)BC二代技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，根據(jù)產(chǎn)能布局規(guī)劃，隆基綠能擬投資建設(shè)隆基綠能光伏(西咸新區(qū))一期年產(chǎn)12.5GW高效BC電池項(xiàng)目。

另據(jù)公開報(bào)道，隆基綠能董事長鐘寶申，近日在機(jī)構(gòu)投資者交流會(huì)上表示，目前光伏行業(yè)正步入深度調(diào)整階段，行業(yè)再次回到增長通道要由創(chuàng)新來解決；而憑借BC技術(shù)新品，2025年隆基綠能將先于行業(yè)復(fù)蘇。

BC技術(shù)是何物？是否具備降維打擊甚至碾壓其他技術(shù)路線的可能性？隆基綠能為何認(rèn)為BC技術(shù)能夠成為其復(fù)興的關(guān)鍵？

BC電池(Back Contact)，即背接觸電池，其主要特點(diǎn)是將PN結(jié)和金屬接觸都設(shè)于太陽電池的背面，使得電池正面沒有電極遮擋，從而增大電池吸收太陽光照射的面積，進(jìn)而提高光電轉(zhuǎn)換效率和發(fā)電量。

BC電池由于其正面無遮擋結(jié)構(gòu)，消除了傳統(tǒng)柵線遮擋帶來的光能損失，確保了入射光子的最大化利用，因此提高了電池的光電轉(zhuǎn)換效率。而且正面無柵線遮擋的效果，提升了組件的美觀度，特別適合光伏建筑一體化(BIPV)等場景。

不過BC電池的雙面率(背面效率與正面效率的百分比)相對較低，大約只有50%,低于TOPCon和HJT的85%左右，而且還面臨工藝成熟度、技術(shù)難度、生產(chǎn)工序以及投資設(shè)備價(jià)值和兼容性等方面劣勢。因此用各有千秋來形容BC電池與其他技術(shù)路線的差別優(yōu)劣，遠(yuǎn)比降維打擊更合適。

而且從2022年市占率的角度看，TOPCon技術(shù)路線明顯占據(jù)優(yōu)勢，市占率約是BC類電池的40多倍。所以僅憑BC類電池是否真能讓隆基綠能率先復(fù)蘇，偵碳家認(rèn)為還需結(jié)合市場供需和整體產(chǎn)能情況綜合來看，此時(shí)斷言尚過早。

也許是因?yàn)槔粘霰M即利好，雖然隆基綠能這份預(yù)虧公告令人遺憾也令投資者失望，但隆基綠能的股價(jià)還是誠實(shí)地反映了投資者對其后市的期待。

雖然7月8日，隆基綠能盤中市值跌破1000億元，從千億上市公司俱樂部中短暫除名；但預(yù)虧公告發(fā)布的次日，隆基綠能的股價(jià)反而出現(xiàn)了較大上漲，并將漲幅維持至今。

刀叢里有詩，絕崖后有險(xiǎn)花。隆基綠能董事長鐘寶申在和100家調(diào)研機(jī)構(gòu)交流時(shí)，雖然坦言2024年會(huì)是公司非常艱難的一年，也會(huì)是行業(yè)艱難的一年，但依然強(qiáng)調(diào)2025年隆基綠能將會(huì)率先回到增長軌道，會(huì)先于光伏行業(yè)進(jìn)入到復(fù)蘇。而是否一語成讖，將等待時(shí)間的驗(yàn)證。

THE END

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原文標(biāo)題:上半年凈利潤預(yù)虧最高55億，200多億存貨的減值拖累隆基綠能，股價(jià)卻反而迎來上漲