天合光能上半年卻又新增借款184億

PREFACE

編者按

當(dāng)太陽光照射到單晶硅、多晶硅或薄膜材料等光伏材料時，光伏材料中的電子會吸收光能而躍遷，形成電流和電壓，從而將太陽能轉(zhuǎn)化為電能并輸出，此即光生伏打效應(yīng)。太陽能不僅清潔安全無污染，以人類現(xiàn)有歷史度量，還可視為取之不竭的新型能源。因此通過增加光伏發(fā)電量來提高太陽能的使用，將有助于減少對傳統(tǒng)化石燃料的依賴，降低溫室氣體排放，有利于改善全球氣候。

光伏組件(即太陽能電池板)是光伏發(fā)電系統(tǒng)中將太陽能轉(zhuǎn)化為電能的核心模塊。近年來，隨著新能源及低碳經(jīng)濟的興起，特別是分布式光伏的蓬勃發(fā)展，全球市場對光伏組件的需求也迎來高峰。

而中國目前是全球最大的光伏組件生產(chǎn)國和出口國，隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技等國內(nèi)四家最大的光伏組件企業(yè)則被并稱為“四大”，在出貨量等方面具有絕對優(yōu)勢。

其中，天合光能股份有限公司(以下簡稱“天合光能”)在2023年的光伏組件總出貨量超過65GW，同比增長超過50%；截至今年3月底，天合光能210組件的累計出貨量突破120GW，210組件出貨量持續(xù)保持全球第一。

然而今年7月4日，天合光能突發(fā)公告，其曾于2023年6月30日公告的109億元定增預(yù)案，如今迎來重大轉(zhuǎn)折，因為天合光能已正式?jīng)Q定終止該項百億定增。

天合光能做出上述決定，主要是基于哪些原因？對其自身經(jīng)營有何利弊影響？帶著這些疑問，偵碳家將結(jié)合天合光能的經(jīng)營狀況，深入解讀其這項終止定增決定。

Part One

終止定增109億，對應(yīng)新增產(chǎn)能項目卻依然如故，資金缺口如何填補？

2023年6月30日，天合光能曾發(fā)出公告，計劃向不超過35名特定投資者募集資金不超過109億元，用于淮安年產(chǎn)10GW高效太陽能電池項目、東臺年產(chǎn)10GW高效太陽能電池項目、東臺年產(chǎn)10GW光伏組件項目，以及補充流動資金等。

然而在公告定增預(yù)案后，天合光能卻一直都未向上交所提交申請文件。如今剛過一年，天合光能就迫不及待對上述百億定增按下了終止鍵。天合光能在公告中給出的理由非常含糊“公司自公布本次向特定對象發(fā)行股票方案以來，一直與相關(guān)各方積極推進相關(guān)工作，綜合考慮公司實際情況和資本市場及相關(guān)政策變化因素，經(jīng)審慎分析后，公司決定終止本次向特定對象發(fā)行A股股票事項。”

天合光能也同時表示，目前該公司日常生產(chǎn)經(jīng)營情況正常，終止本次發(fā)行不會對其生產(chǎn)經(jīng)營情況與可持續(xù)發(fā)展造成影響，不存在損害公司及全體股東、特別是中小股東利益的情形。

對天合光能的上述表態(tài)，偵碳家僅部分認同。在光伏組件、電池乃至光伏全產(chǎn)業(yè)鏈都在面臨市場價格持續(xù)大幅下降的趨勢和背景下，天合光能不再為新的電池和組件項目而繼續(xù)向特定投資者募集百億巨資，其實反而是在保護這些投資者的利益。因為上述定增預(yù)案即便強行推動，募投項目最終投產(chǎn)后的回報恐也難達預(yù)期，甚至可能陷入產(chǎn)銷越多，虧損越大的窘迫境況。

但同時公開資料又顯示，天合光能一方面終止定增，另一方面卻還在繼續(xù)推進電池新產(chǎn)能的投建，比如一些媒體披露，天合光能定增預(yù)案涉及的淮安電池10GW項目(擬募資35.4億元)已經(jīng)投產(chǎn)，東臺電池10GW項目(擬募資35.3億元)則還在繼續(xù)推進。

這一舉動顯然與上述分析的行業(yè)持續(xù)的明顯下行趨勢相逆行。這些新產(chǎn)能即便建成投產(chǎn)，也很難得到滿意的消納，反而會成為巨額折舊侵蝕利潤的黑洞。這就是偵碳家所不認同之處。

而且天合光能終止定增后，上述新產(chǎn)能項目所需資金又如何解決呢？偵碳家注意到，天合光能今年7月2日公告稱，今年上半年新增借款184.18億元，占2023年末凈資產(chǎn)的58.43%。如果天合光能推動這些新產(chǎn)能項目的資金是來自新增借款，其即便終止了定增，本質(zhì)上也還是換湯不換藥，因為在光伏產(chǎn)業(yè)鏈如此內(nèi)卷的背景下，新增產(chǎn)能的消納和回報問題均難以解決。

Part Two

組件市場價格深度跌穿成本線，龍頭企業(yè)近半年大虧50億，終止定增勢在必行

為了更清晰地體現(xiàn)出組件等光伏產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的市場價格，在最近一兩年變化趨勢，偵碳家將2023年初至今的時間劃分為三段。

首先是2023年上半年，雖然從硅料到電池和組件等光伏產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的市場價格，已經(jīng)從年初就開始了下降，但在上半年依然保持在成本線之上，所以產(chǎn)品生產(chǎn)越多，銷售越多，盈利依然越大。比如天合光能在2023年上半年，其營收和歸母凈利潤就分別同比增長了38.21%和178.88%。

所以光伏企業(yè)依然有足夠動力繼續(xù)擴大產(chǎn)能，進而擴大銷量，從而增加盈利。偵碳家認為，這可能也是光伏企業(yè)于2023年6月30日推出這份109億定增預(yù)案的背景和初衷。

然而到了2023年下半年，組件等光伏產(chǎn)品的市場價格形勢卻急轉(zhuǎn)直下。組件是天合光能的核心產(chǎn)品，但組件市場價格至2023年9月就已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下降，并日益逼近行業(yè)成本線。組件龍頭隆基綠能的副總裁李振國曾對此發(fā)出警告“光伏組件出現(xiàn)低至1元/瓦的非理性價格，全產(chǎn)業(yè)鏈都難以盈利。”

但話音未落，同年10月18日，華電集團第三批光伏組件集采中不但擊穿了1元/瓦的行業(yè)成本線，還首次出現(xiàn)了0.9933元/瓦的更低價；10月30日開標(biāo)的國家能源集團2023年度光伏組件集采中，最低報價更是僅有0.945元/瓦。第四季度，多家組件企業(yè)的銷售價格低于行業(yè)成本線，組件龍頭隆基綠能因此當(dāng)季大虧9.42億元。

而天合光能在2023年實現(xiàn)歸母凈利潤55.31億元，同比大增50.26%；實現(xiàn)扣非凈利潤57.55億元，同比大增66.04%；實現(xiàn)營業(yè)收入1,133.92億元，同比大增33.32%，并且歷史性地突破千億大關(guān)。

雖然天合光能在2023全年整體業(yè)績表現(xiàn)依然良好，但第四季度也明顯露出頹勢，當(dāng)季僅實現(xiàn)歸母凈利潤4.54億元，遠低于第三季度的15.37億元，甚至不到前者1/3，當(dāng)然比起隆基綠能的大虧還是要好很多。

時光又來到了2024上半年，此時光伏產(chǎn)業(yè)鏈幾乎所有環(huán)節(jié)的市場價格下跌更加慘烈，內(nèi)卷加劇幾乎到了圖窮匕首見的地步。多晶硅的市場價格已跌至僅3萬元/噸，甚至擊穿了所有硅料企業(yè)的現(xiàn)金成本線，令所有硅料企業(yè)均處于虧損。

組件企業(yè)也同樣不好受，因為N型TOPCon組件的市場價格在去年第四季度的低價基礎(chǔ)上繼續(xù)大踏步后退，已跌至最低0.78元/瓦，P型組件價格則更低。甚至為了搶單，以0.74元/瓦的極度低價進行毫無武德的內(nèi)卷行為也屢見不鮮。

在這樣惡劣的行業(yè)環(huán)境下，就連組件龍頭隆基綠能的日子都非常不好過，其在今年第一季度不但繼續(xù)虧損，虧損金額還大幅擴大到23.50億元；數(shù)日前又繼續(xù)傳出噩耗，其在今年第二季度繼續(xù)虧損，上半年預(yù)計虧損高達48-55億元。

天合光能的業(yè)績表現(xiàn)雖好于隆基綠能，但今年一季度的營收凈利依然雙雙下降，實現(xiàn)營收182億元，同比下降14.37%;實現(xiàn)歸母凈利潤5.16億元，同比下滑超過70%。由于目前天合光能未披露預(yù)虧，所以今年二季度雖然存在虧損可能，但上半年整體確保盈利應(yīng)當(dāng)無虞。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計，今年第三季度組件市場價格如能站上并維持0.8元/瓦已經(jīng)符合預(yù)期，雖然0.8元/瓦依然明顯低于行業(yè)成本線；而且即使今年第三季度的市場價格低于0.8元/瓦，也依然在意料之中。由此可見，組件市場價格未來在較長時間內(nèi)保持低位徘徊的可能性較大，電池市場價格的走勢與組件也類似，天合光能此時繼續(xù)硬推定增來投建新產(chǎn)能恐非良策，終止定增實才是順應(yīng)投資者人心之舉。

而且，天合光能除了面臨業(yè)績持續(xù)下滑的風(fēng)險，其債務(wù)負擔(dān)和償債風(fēng)險也都在持續(xù)放大，天合光能因此不得不更慎重考慮每筆投資和籌資。

Part Three

一季度現(xiàn)金凈流出40多億，新增借款110億，資產(chǎn)負債率突破71%創(chuàng)數(shù)年新高

2024年一季度，天合光能的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈流出43.91億元，處于大幅“失血”狀態(tài)。而其資產(chǎn)負債率也攀升至71.73%，超越了企業(yè)通常的紅線并創(chuàng)下數(shù)年來新高，償債風(fēng)險進一步加大。同期天合光能的流動比率、速動比率分別為1.297、0.829，離多數(shù)企業(yè)通常的安全數(shù)值也差距較大。

而且，天合光能的債務(wù)負擔(dān)也在今年一季度大幅加重。2023年末，天合光能的短期借款為64.55億元，然而今年一季度末已經(jīng)增長到102.98億元；2023年末，天合光能的長期借款為113.18億元，今年一季度末已經(jīng)增長到184.85億元。所以今年一季度，天合光能的短期和長期借款合計新增110.10億元。

而在債務(wù)猛增的同時，天合光能今年一季度的貨幣資金卻反而在下降，這使其償債風(fēng)險進一步增加。

除了償債風(fēng)險加大，天合光能沉重的債務(wù)負擔(dān)也帶來了巨大的債務(wù)付息成本。今年第一季度，天合光能因為債務(wù)支付了利息3.2億元，但同期歸母凈利潤卻僅有5.16億元。顯而易見，隨著市場價格持續(xù)低迷，天合光能的債務(wù)付息成本已經(jīng)相對沉重到可以左右利潤盈虧的程度。

而且，天合光能賬上坐擁237億元貨幣資金，卻還要借債287億元并為此支付巨額利息，這種存貸雙高的行為也讓偵碳家感到缺乏合理性。

偵碳家還注意到，由于天合光能經(jīng)營活動現(xiàn)金流量處于巨額凈流出，以及債務(wù)負擔(dān)沉重還本付息壓力較大，其本來還希望通過上述109億元定增，補充流動資金32.6億元。然而在天合光能的百億定增告吹后，其原來的現(xiàn)金流窟窿如何填補，是否會因此產(chǎn)生巨大的資金壓力？

所以，偵碳家認為天合光能此時斷言終止定增帶來的影響較小還為時過早。

通過本次天合光能百億定增預(yù)案的終止，偵碳家還注意到，自天合光能上市以來，已頻頻通過進行募資，隱隱有將股市當(dāng)作提款機的跡象。

Part Four

三度融資166億將股市當(dāng)做提款機，市場抵觸情緒致可轉(zhuǎn)債跌破面值7%

“三顧頻煩天下計,兩朝開濟老臣心”，是唐代偉大詩人杜甫在《蜀相》一詩中肯定諸葛亮歷史功績的千古名句。而公開資料顯示，天合光能自上市以來也在頻繁募資，其僅在2020年至2023年間就完成了三次募資，累計募集資金166億元。除了首發(fā)IPO募資，其次兩次均為可轉(zhuǎn)債融資，在2021年和2023年分別募資52.52億元和88.65億元。要不是這次109億元定增告吹，那么募資總額恐將達到275億元。

不過和其他只管融資卻不分紅或少分紅的“鐵公雞”不同，天合光能在融資分紅方面還是較為慷慨。自2019年迄今，天合光能已累計現(xiàn)金分紅34.87億元，分紅率在3%-4%之間，這在上市公司中算是比較高了，偵碳家也充分認可天合光能保持較高分紅的價值。

但是現(xiàn)在光伏行業(yè)整體的市場環(huán)境確實乏善可陳，產(chǎn)品虧本銷售，價格持續(xù)低迷，二級市場對天合光能的頻繁的募資行為也保持著警惕。天合光能發(fā)行的“天23轉(zhuǎn)債”在本月的價格跌破面值超過7%實現(xiàn)破發(fā)，就是市場對其頻繁募資行為的警惕和抵觸心理的具體表現(xiàn)。除了天合光能，硅片龍頭TCL中環(huán)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模縮水近90億，同樣也是市場情緒對光伏上市公司過度融資的一種反應(yīng)。

如果市場越來越不好，債務(wù)壓力又越來越大，籌資還越來越不易，偵碳家認為秉持“現(xiàn)金為王”，比繼續(xù)固執(zhí)投建過剩產(chǎn)能，對天合光能先活下去再笑到最后會更有利。而且以天合光能的債務(wù)和現(xiàn)金流狀況，確定有足夠資金推動三個項目都堅持到底嗎？

Part Five

股價近兩年縮水超80%影響定增推行，杯水車薪式回購和增持難振股價

除了市場價格低迷以及產(chǎn)能消納困難等因素，股價可能也是天合光能本次決定終止定增預(yù)案的重要考慮因素。

先前公告顯示“本次發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日（不含定價基準(zhǔn)日）公司A股股票交易均價的80%”，并且“發(fā)行數(shù)量本次向特定對象發(fā)行股票的股票數(shù)量按照募集資金總額除以發(fā)行價格確定，同時本次發(fā)行股票數(shù)量不超過本次發(fā)行前公司總股本的30%，即本次發(fā)行的股票數(shù)量不超過652,027,699股”

天合光能的股價自去年6月底至今，一路持續(xù)下降，這從其月線圖上清晰可見。如果將時間起點拉長至2022年8月16日的天合光能股價最高點88.33元/股，至今年7月5日按收盤價16.57元/股計算，股價下跌幅度高達81.24%。其中，僅最近一年，股價跌幅就高達近60%。

如果天合光能在股價過低時強行發(fā)動定增，可能會因廉價賤賣股權(quán)而給原有股東造成較大損失。所以客觀來說，天合光能此時終止定增的決定具有合理性。

股價大跌除了讓天合光能的定增企圖成為泡影，還讓后者的市值也大幅縮水。2022年天合光能的市值在股價最高點時曾超過1900億元。然而截至今年7月初，市值僅剩360億元。伴隨著超過1500億元的市值縮水，多數(shù)投資者必然損失慘重。

天合光能可能也感到市值縮水太嚴(yán)重，對自身形象不利。于是為提振投資者信心，天合光能今年6月底發(fā)布公告稱，擬斥資10億元到12億元回購公司股票；7月2日又宣稱其部分高級管理人員擬以自有資金或自籌資金800萬到1200萬元增持公司可轉(zhuǎn)債。然而這些微不足道的投入，無論是和天合光能三次募資的166億元相比，還是和本次終止的定增109億元相比，都顯得輕如鴻毛，誠意不足。

綜合上述分析，偵碳家認為在市場價格如此低迷的背景下，組件玩家之間就像在進行一場生存者游戲，現(xiàn)金資源越充沛越能堅持到最后，剩者為王的希望也越大。所以，不僅不但終止定增勢在必行，天合光能通過其他方式比如借債來繼續(xù)擴大產(chǎn)能的舉動也都應(yīng)慎重。

好在天合光能也意識到了繼續(xù)逆勢擴產(chǎn)的危害，特意表示其國內(nèi)產(chǎn)能除了當(dāng)前已投及在投的3個10GW電池組件項目外，目前沒有確定性的大額對外投資計劃。而海外產(chǎn)能方面，印尼1GW電池組件項目和美國5GW組件產(chǎn)能項目也都會正常推進?？傊?，天合光能表示會根據(jù)行業(yè)情況進行審慎投資，短期內(nèi)僅在海外進行適度、精準(zhǔn)的產(chǎn)能布局。

截至當(dāng)前，隆基綠能、通威股份、TCL中環(huán)、愛旭股份和雙良節(jié)能等知名光伏企業(yè)，都已紛紛發(fā)布了今年上半年業(yè)績的預(yù)虧公告，天合光能此時依然能保持盈利已經(jīng)非常不易。而對于下半年乃至不遠的未來，偵碳家想起了百年前魯迅的不朽名作論“費厄潑賴”應(yīng)該緩行，而天合光能新產(chǎn)能的投建，是否也應(yīng)該緩行呢？

THE END

偵碳家原創(chuàng)內(nèi)容轉(zhuǎn)載請聯(lián)系授權(quán)

原文標(biāo)題:109億定增剛被終止，天合光能上半年卻又新增借款184億，付息成本逼近凈利潤，新增產(chǎn)能應(yīng)否緩行？