行業(yè)報(bào)告 | 光伏行業(yè)深度報(bào)告：光伏膠膜，行業(yè)盈利見底，“進(jìn)入易經(jīng)營難”構(gòu)筑壁壘

摘要

光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格觸底，需求復(fù)蘇強(qiáng)勁。2023年，中國光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了顯著的價(jià)格調(diào)整，從上游的硅料、硅片到下游的電池片和組件，各類光伏產(chǎn)品的價(jià)格相較于年初水平均出現(xiàn)了明顯的下滑，目前價(jià)格已接近底部，行業(yè)正處于去庫周期。2024年3月組件全球排產(chǎn)55.95GW，環(huán)比+51%，需求端超預(yù)期。2024年預(yù)計(jì)全球光伏裝機(jī)491.8GW，同比增長近20%；其中，預(yù)計(jì)中國新增光伏裝機(jī)230GW。

2023年膠膜行業(yè)競爭激烈，行業(yè)盈利下滑明顯。目前，國內(nèi)光伏膠膜企業(yè)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的格局，福斯特市占率一直保持著50%以上，今年部分二三線廠商借助資本市場強(qiáng)化產(chǎn)能建設(shè)，組件企業(yè)由集中趨向于分散，培育多供體系，導(dǎo)致需求也向二三四線廠商擴(kuò)散。對2023年膠膜及粒子價(jià)格進(jìn)行復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)膠膜價(jià)格跌幅遠(yuǎn)高于粒子，全年價(jià)格承壓。并且，膠膜行業(yè)的客戶回款周期長，采購結(jié)算周期短，議價(jià)能力較弱，受上下游擠壓，存在明顯的賬期差。膠膜行業(yè)原材料價(jià)格波動(dòng)對盈利波動(dòng)的影響非常大，從而加劇了盈利周期現(xiàn)象。

2024年膠膜行業(yè)盈利見底，“進(jìn)入易經(jīng)營難”構(gòu)筑壁壘。由于二三線已有產(chǎn)能都存在開不滿的情況以及上市融資進(jìn)展不及預(yù)期，我們認(rèn)為膠膜環(huán)節(jié)實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，實(shí)際供給大概率少于規(guī)劃。2023年行業(yè)盈利下滑嚴(yán)重，二三線企業(yè)出現(xiàn)虧損現(xiàn)象，一線廠商仍保持遠(yuǎn)高于二三線的凈利率水平，優(yōu)勢穩(wěn)固。2024年一季度粒子價(jià)格觸底，膠膜價(jià)格也同步回升，行業(yè)盈利見底，我們預(yù)計(jì)競爭格局加劇的問題在2024年也可能出現(xiàn)緩解。此外，2024年膠膜環(huán)節(jié)有望加快出海步伐，海外膠膜產(chǎn)能大幅增長，盈利能力優(yōu)于國內(nèi)，后續(xù)關(guān)注頭部廠商出海建廠進(jìn)展。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格觸底，需求復(fù)蘇強(qiáng)勁

2023年，中國光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了顯著的價(jià)格調(diào)整，這一趨勢貫穿了整個(gè)年度。從上游的硅料、硅片到下游的電池片和組件，各類光伏產(chǎn)品的價(jià)格相較于年初水平均出現(xiàn)了明顯的下滑。目前組件價(jià)格已接近底部，受到季節(jié)性安裝速度的變化、市場競爭導(dǎo)致的成本壓力、產(chǎn)能過剩以及產(chǎn)品價(jià)格的下跌等因素影響，行業(yè)正處于去庫周期。

進(jìn)入2024年，根據(jù)PVInfolink數(shù)據(jù)，2024年1-2月光伏產(chǎn)業(yè)鏈處于去庫存階段，組件排產(chǎn)持續(xù)下降。3月排產(chǎn)恢復(fù)較快，全球排產(chǎn)55.95GW，環(huán)比+51%。碳中和目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，全球主要經(jīng)濟(jì)體均大力支持光伏裝機(jī)，裝機(jī)量預(yù)計(jì)保持較好增長。

2023年新增裝機(jī)超預(yù)期，全球新增光伏裝機(jī)414GW，同比增長72.5%；其中，中國新增光伏裝機(jī)216.3GW，同比增長147%。預(yù)計(jì)2024年全球光伏裝機(jī)491.8GW，同比增長近20%；其中，中國新增光伏裝機(jī)230GW，海外新增光伏裝機(jī)261.8GW。未來，隨著我國光伏新增裝機(jī)容量持續(xù)增長，有望帶動(dòng)我國光伏膠膜需求持續(xù)上行，預(yù)計(jì)2024年全球光伏膠膜需求量有望增長至61.9億平方米，市場規(guī)模有望達(dá)到681億元。

2023年膠膜行業(yè)競爭激烈，行業(yè)盈利下滑明顯

膠膜格局呈寡頭壟斷，整體相對穩(wěn)定。根據(jù)祥邦科技招股說明書，膠膜行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷的競爭格局，福斯特全面覆蓋各類光伏膠膜產(chǎn)品，市場占有率約50%，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。但由于今年部分二三線廠商借助資本市場強(qiáng)化產(chǎn)能建設(shè)，組件企業(yè)由集中趨向于分散，培育多供體系，導(dǎo)致需求也向二三四線廠商擴(kuò)散。從膠膜行業(yè)歷史周期來看，也曾有過在行業(yè)上行期二三線產(chǎn)能擴(kuò)張嚴(yán)重，影響到頭部廠商份額的情況，但由于不同梯隊(duì)企業(yè)存在明顯的成本差異，因此常常是頭部企業(yè)通過降低價(jià)格，逆周期壓價(jià)擴(kuò)產(chǎn)，進(jìn)行行業(yè)出清，整體而言膠膜行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定。

2023年競爭激烈，行業(yè)盈利下滑明顯。2023年由于競爭顯著加劇，單平凈利潤預(yù)期下修的影響，板塊跌幅相對較大，2023年膠膜主要企業(yè)平均跌幅達(dá)到50%，股價(jià)幾近腰斬。從盈利能力來看，自2022年下半年開始膠膜行業(yè)開始業(yè)績邊際惡化，2023年二季度和四季度惡化更加明顯，行業(yè)出清加劇。復(fù)盤2023年膠膜及粒子價(jià)格，可以發(fā)現(xiàn)膠膜價(jià)格跌幅遠(yuǎn)高于粒子，全年價(jià)格承壓。一季度膠膜與EVA粒子價(jià)格相悖，EVA粒子價(jià)格上漲并未傳導(dǎo)至膠膜，EVA粒子價(jià)格從14000元/噸左右上漲32%至季度末的18495元/噸，但EVA膠膜價(jià)格一直壓制在9.89元/平。二季度需求不振導(dǎo)致EVA粒子與膠膜價(jià)格同步下跌，EVA粒子價(jià)格從18495元/噸左右下跌至二季度末的14000元/噸，膠膜價(jià)格亦同步下跌，且跌幅較大，2季度末膠膜價(jià)格跌至8.28元，遠(yuǎn)低于2023年一季度同期價(jià)格。三季度末需求旺盛小幅推高膠膜價(jià)格，最高9.71元/平，對應(yīng)粒子價(jià)格16500元/噸。四季度組件價(jià)格競爭加劇，行業(yè)大幅去庫存，粒子價(jià)格跳水，跌幅超過25%至11000元/噸，膠膜價(jià)格也跟隨快速跌落，創(chuàng)出新低至7.38元/平，產(chǎn)業(yè)鏈盈利更加惡化。

營運(yùn)資金是制約膠膜擴(kuò)產(chǎn)的重要影響因素。膠膜設(shè)備投資額遠(yuǎn)低于硅料、硅片等環(huán)節(jié)設(shè)備投資額，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)處于低位，行期擴(kuò)張比較快，導(dǎo)致前幾年膠膜行業(yè)新進(jìn)入者較多，進(jìn)而致使頭部公司市占率下滑的情況。且行業(yè)存在明顯的賬期差，通常在3-6個(gè)月，導(dǎo)致在營業(yè)收入大幅增長的時(shí)候，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量大幅為負(fù)，資金不充分的企業(yè)，還需要將應(yīng)收賬款或票據(jù)貼現(xiàn)換取現(xiàn)金流，而上游企業(yè)較為強(qiáng)勢，賬單期較短，導(dǎo)致膠膜行業(yè)一直存在的現(xiàn)金流問題和資金使用效率較低，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入壁壘低，但運(yùn)營壁壘高。

2024年膠膜行業(yè)盈利見底，后續(xù)關(guān)注價(jià)格波動(dòng)情況

名義擴(kuò)產(chǎn)較多但實(shí)際不及預(yù)期，膠膜行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)步伐有所降低。膠膜環(huán)節(jié)實(shí)際擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，實(shí)際供給大概率少于規(guī)劃，主要有幾個(gè)原因

1）二三線盈利惡化嚴(yán)重，企業(yè)現(xiàn)金流惡化導(dǎo)致投產(chǎn)積極性減弱百佳年代和斯威克上市步伐緩慢，資金來源相對受限，信義儲(chǔ)電、天洋新材、海優(yōu)新材、賽伍技術(shù)銷售與盈利能力下滑明顯，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)整體更為謹(jǐn)慎。

2）上市融資進(jìn)展不及預(yù)期，融資受限，更多依賴自身在手現(xiàn)金和造血能力，規(guī)劃產(chǎn)能落地難度加大膠膜營運(yùn)資金占用較大，當(dāng)前IPO、定增、可轉(zhuǎn)債等融資渠道收緊，債務(wù)融資則會(huì)增加財(cái)務(wù)費(fèi)用、提升資產(chǎn)負(fù)債率，只有福斯特在手現(xiàn)金相對充足，有能力持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)、增加經(jīng)營規(guī)模。

2023年行業(yè)盈利下滑嚴(yán)重，二三線企業(yè)出現(xiàn)虧損現(xiàn)象，福斯特憑借優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈管理、費(fèi)用控制能力，仍保持遠(yuǎn)高于二三線的凈利率水平，ROE自2023年二季度開始觸底回升。2023年福斯特營收增速加快，市占率有所回升，因資金充沛且原材料庫存管理得當(dāng)?shù)仍?，盈利能力?qiáng)于行業(yè)整體，綜合來看福斯特較二線的綜合成本優(yōu)勢約1元/平。2024年一季度粒子價(jià)格觸底，膠膜價(jià)格也同步回升，行業(yè)盈利見底，由于部分產(chǎn)能增長放緩、膠膜行業(yè)二三線企業(yè)上市步伐趨緩等原因，預(yù)計(jì)競爭格局加劇的問題在2024年可能出現(xiàn)緩解。

結(jié)尾

隨著2024年3月組件開工率提升，粒子與膠膜價(jià)格同步回升帶來的盈利好轉(zhuǎn)現(xiàn)象。此外，2024年膠膜環(huán)節(jié)有望加快出海步伐，海外膠膜產(chǎn)能大幅增長，海外盈利能力優(yōu)于國內(nèi)，目前僅福斯特在越南建廠，現(xiàn)已達(dá)產(chǎn)。后續(xù)可關(guān)注2024年二季度是否能夠維持以及頭部廠商出海建廠進(jìn)展。

原文標(biāo)題:行業(yè)報(bào)告 | 光伏行業(yè)深度報(bào)告光伏膠膜，行業(yè)盈利見底，“進(jìn)入易經(jīng)營難”構(gòu)筑壁壘