千億公牛插座，能否加載新能源的正負極？

1995年，邁克爾喬丹率領(lǐng)的公牛隊以5年4冠的戰(zhàn)績創(chuàng)建了公牛王朝，這一年遠在大洋彼岸的浙江慈溪，一對阮氏兄弟給他們創(chuàng)辦的插座企業(yè)也起名為“公?！薄?/p>

兄弟中哥哥叫阮立平，創(chuàng)業(yè)前在一家機械研究院做工程師，弟弟叫阮學(xué)平，從事插座推銷生意。阮立平在與弟弟的交往中意識到當(dāng)時慈溪本地小作坊里生產(chǎn)的插座壞品率高達三成以上，于是決定親自下?！白鲆豢钣貌粔牡牟遄?。

在資金匱乏、渠道為零的背景下，阮氏兄弟幾乎將所有精力投入到如何做出一款好插座上，為此他們創(chuàng)新性的采用一體注塑的技術(shù)來加固針對插線板電線和插座接口處最容易磨損的地方，并將當(dāng)時業(yè)容易漏電的翹板式開關(guān)改進按鈕設(shè)計，這些改進后來都成了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

憑借著碾壓同行的產(chǎn)品質(zhì)量，公牛插座自1996年面市以來備受市場追捧，到2001年時，公牛牌插座已躍居插座行業(yè)的老大，市占率達到20％。

如果說，創(chuàng)業(yè)前一階段公牛依靠著過硬的產(chǎn)品質(zhì)量迅速制勝市場，那接下來公牛穩(wěn)固江山的殺手锏是“建立了毛細血管式的渠道網(wǎng)絡(luò)”。

相信不少朋友都見過立有“公牛LOGO”的線下門店，這些無處不在分銷系統(tǒng)不僅省去了公牛巨額的營銷費用，而且公牛為專賣店設(shè)置的“專營專銷”的排他性規(guī)則還將競爭對手逐出市場。

到2018年時，公牛轉(zhuǎn)化器（插座、插電板等）在天貓市場的市占率已經(jīng)高達66．4％，隨后也就有了公?！?0戶中國家庭7戶用公?！钡男滦麄髡Z。

但在國家反壟斷大潮下，公牛用“專營專銷”建立起來的渠道護城河出現(xiàn)了一道裂縫。2021年9月，公牛因與交易相對人達成并實施壟斷協(xié)議，被浙江監(jiān)管局罰款2．95億元，隨后公牛對代理商只能賣公牛插座的條例進行了整改。

對于投資者而言，公牛的插座龍頭地位雖然明顯，公司的自由現(xiàn)金流也受益于強勢的產(chǎn)業(yè)鏈地位相當(dāng)充沛，但作為耐耗品的插座更新速度太慢，而在插座之余，公牛的新業(yè)務(wù)成長前景并不樂觀。

基石“插座”業(yè)務(wù)出現(xiàn)裂痕

近3億元的反壟斷罰款給了公牛當(dāng)頭一棒，不過與公司直接上繳的罰款相比（占當(dāng)期凈利潤的13．4％），超過70萬家專賣店“專營專銷”制度的被取締則是更大的損失。

公牛招股書顯示，截至2019年6月末，公司累計有近100萬個（目前已超過11萬個）終端網(wǎng)點，這其中轉(zhuǎn)化器網(wǎng)點數(shù)量最多，達到73萬個。

而根據(jù)公牛對經(jīng)銷商的管理約定，轉(zhuǎn)化器經(jīng)銷商要求全部選擇專營專銷，墻開（墻壁開關(guān)）經(jīng)銷商則要求直轄市，計劃單列市、省會城市的經(jīng)銷商為專營專銷，數(shù)碼經(jīng)銷商可自愿選擇專營專銷。

根據(jù)《財經(jīng)》雜志實地采訪，公牛的專營專銷意味著代理商只能銷售公牛的產(chǎn)品，不能銷售其他競品的產(chǎn)品。

此外，除了對經(jīng)銷商有專營專銷的要求之外，公牛對經(jīng)銷商向第三方銷售產(chǎn)品的價格也有所規(guī)定，而價格一旦設(shè)置，調(diào)價特別難，經(jīng)銷商賣低賣高都會被公司調(diào)查和罰款。

節(jié)點財經(jīng)認為“龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)與排他性的專營專銷制度”正是公牛不斷加固插座龍頭的核心密碼。

但這一操作在鼓勵合理競爭的商業(yè)規(guī)范中，顯然違規(guī)了。

公牛也正因上述固定和限定價格，以及排除、限制相關(guān)產(chǎn)品在經(jīng)銷商之間的競爭和在零售終端的競爭的行為，被處罰和要求整改。

一旦公牛轉(zhuǎn)換器終端網(wǎng)點可以進入其他品牌的插座產(chǎn)品，這多少會侵蝕公牛插座的市場份額。如果再考慮到轉(zhuǎn)換器本身的耗費周期比較長（高品質(zhì)的使用壽命10－15年），渠道護城河被攻破后公牛轉(zhuǎn)換器這塊的業(yè)務(wù)未來的增長就堪憂了。

財報數(shù)據(jù)顯示，2021年公牛轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)（拋去新能源充電槍等收入）取得60．22億元收入，僅較兩年前的50．53億元增長19．2％，如果按年化增速計算僅為9．2％，

當(dāng)前，公牛在收入上對轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)的依賴仍然非常大。2019年－2021年，轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)占公司總收入的比例分別為50．33％、52．8％、48．64％。

占半壁江山的轉(zhuǎn)換器業(yè)務(wù)增速放緩，這是公牛的第一個隱憂。

房子賣不動了，墻開與照明業(yè)務(wù)還能好嗎？

不得不承認的是，公牛是一家能將專注能力與開拓精神很好平衡的公司。

在利用渠道及品牌優(yōu)勢夯實轉(zhuǎn)化器業(yè)務(wù)的同時，公牛先后于2007年與2014年進入墻壁開關(guān)業(yè)務(wù)與LED照明業(yè)務(wù)。

這兩大業(yè)務(wù)自創(chuàng)立以來，發(fā)展速度異常迅猛。其中墻開業(yè)務(wù)的銷售規(guī)模到2014年時已躋身行業(yè)第三，LED事業(yè)部僅用兩年時間就銷售破億。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年，公牛墻壁開關(guān)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入38．24億元，較2015年的11．02億元翻了近2．5倍，同期LED照明業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入18．57億元，更較2015年起步時的不到4千萬暴漲47倍。

節(jié)點財經(jīng)認為，公牛上述兩大業(yè)務(wù)的超高增速主要受益于房地產(chǎn)的時代紅利。通常行業(yè)將2009年－2019年稱之為房地產(chǎn)行業(yè)的白銀時代，這一階段房地產(chǎn)雖然受階段性政策調(diào)控干預(yù)，但整體依然在增長。

統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2010年－2020年，全國月均住宅竣工面積為7．23億平方米，復(fù)合增長率達到了1．32％。

但進入2022年，受地產(chǎn)三道紅線及消費低迷抑制，全國月均住宅竣工面積同比增速下滑至10％以下，導(dǎo)致全年住宅竣工面積不到6．3億平米，同比下降14．3％。

要知道墻壁開關(guān)與LED照明產(chǎn)品是房屋裝修前的必備產(chǎn)品，竣工面積縮水必然會影響到這兩塊業(yè)務(wù)的增長。

事實上，從2019年開始，這兩塊業(yè)務(wù)的增速就有明顯放緩。數(shù)據(jù)顯示，2019年公牛墻壁開關(guān)插座產(chǎn)品與LED照明器件產(chǎn)品的收入就已經(jīng)達到了32．08億元與7．7億元，與2021年的38．24億元及10．67億元差距并不大。

雖然在回答投資者關(guān)于地產(chǎn)下行的擔(dān)憂時，公牛認為影響不大，理由是一方面相關(guān)業(yè)務(wù)占比不大，另一方面公司在加緊產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈上的創(chuàng)新。

節(jié)點財經(jīng)認為，公牛多少在說謊。最明顯的是公牛與地產(chǎn)強相關(guān)的兩塊業(yè)務(wù)——墻開與LED照明合計收入占比其實挺高的，2020年與2021年智能電工照明業(yè)務(wù)的收入占比分別為40．3％與44．8％。

我們認為，房地產(chǎn)行情沒有大幅改善的情況下，公牛智能電工照明業(yè)務(wù)的未來增長仍將大概率繼續(xù)承壓。