城投債違約背后，房地產(chǎn)的“鍋”有多少？

本文作者 ｜ 蝸殼

2023年開年沒多久，金融市場就迎來了第一個“雷”。貴州省遵義市的最大城投公司——遵義道橋的156億債務申請了展期20年，且前10年僅還息不付本，后10年分期還本，且利息從之前的7．5％降到3％－4．5％。翻譯過來就是遵義市的城投公司資金不足，無法按時清償債務，向銀行申請延期償還，且展期20年，這個時間也創(chuàng)下了紀錄，基本等于實質性違約。疫情三年，經(jīng)濟壓力下，各行業(yè)都陷入下行周期，房地產(chǎn)板塊在前期政策收緊后，更是日子難過，不少房地產(chǎn)企業(yè)都出現(xiàn)了技術性違約，然而城投公司出現(xiàn)如此情況的還是少見。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截止到2022年末，全國城投平臺公司的總負債已經(jīng)超過了65萬億，雖然數(shù)額暫不具有權威性，但從數(shù)額來看，確實巨大且只多不少。

何為城投公司，何為城投債

城投公司，比如天津泰達、北京北控、武漢東湖高新等，實際上都是城投公司，背后都是個市級政府。而城投最核心的作用是作為各地方政府旗下的融資平臺，表面上看屬于公司債務，本質上是地方政府債務。實際上，這次地方債違約并非個例，但出現(xiàn)在遵義市是讓市場感到意外的核心。遵義市在國內(nèi)屬于百強市，而且A股市值第一的“巨無霸”貴州茅臺（600519．SH）就在遵義附近，以2022年茅臺預計1200億收入和600億左右的歸母凈利潤來看，對地方政府的稅收貢獻還是相當可觀的，基本繳稅在百億左右還是沒問題。

不過，地方政府僅靠稅務來還債，可能很難清償。目前看大多政府城投還是依靠出售土地來盈利，但近些年房地產(chǎn)市場監(jiān)管趨嚴，甚至進入寒冬，使得土地出讓收入至少下跌30％，這也是很多地方債務壓力較大的核心。

城投公司一般是各大城市政府的投融資平臺。人稱之為“地方的融資馬甲”。因為我國法律規(guī)定，地方政府不能向銀行直接進行貸款，也不能直接發(fā)債。主要是為了管理和限制各地方政府的債務水平，但是城市發(fā)展又離不開資金，單純的稅收僅能滿足一部分，因此城投公司就誕生了。

城投公司起源于1991年由上海先行設立，見成效后推廣至其他城市。期初的城投公司僅作為載體，自身并無實際主營業(yè)務和資產(chǎn)，資金源于由財政撥款和銀行貸款；城投公司的高速發(fā)展大概是在2008年金融危機后的“4萬億計劃”刺激后，隨著寬松的貨幣和財政政策，商業(yè)銀行為了積極支持國家重點項目和基礎設施建設，向城投公司大舉發(fā)放貸款；

過度刺激經(jīng)濟后，也會帶來反噬。

為了減輕負面影響，2009年，國家正式宣布有條件地支持政府組建城投公司，允許城投地方城投公司發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等來融資。同時，將自來水公司、公交公司、熱力公司、燃氣公司等公用事業(yè)優(yōu)質的資產(chǎn)納入城投，例如北京北控就是這樣典型的城投公司，背靠北京政府。

北京控股集團的在重組后的定位是“城市綜合服務商”。公司的主營業(yè)務包括了以下幾部分：管道燃氣、污水處理及水務、啤酒生產(chǎn)、固廢環(huán)保、高端制造、市政設計、房地產(chǎn)和其他。其中公司業(yè)務占比較高的是燃氣和污水處理及水務業(yè)務，合計占比超過60％。從盈利能力來看，公司2019－2021年綜合毛利率可以穩(wěn)定在20％以上。資產(chǎn)質量方面，截至2021年末，集團公司總資產(chǎn)達到4107．5億元，同比增長5．77％，其中貨幣資金450．53億元，其中受限的32．88億元，相比集團短期444．1億的短期付息債，還是有一定的償債壓力，然而北控集團還是國內(nèi)頭部的城投公司。

由此可見，國家的意思也相清楚，城投公司在向商業(yè)銀行貸款的同時也要對城投公司的盈利能力有相應的要求。隨后的2010年，發(fā)改委也規(guī)定城投公司的主營收入70％需要來自自身，政府補貼只能占30％，換言之城投公司做什么業(yè)務不重要，重要的是有自身造血能力，這樣商業(yè)銀行的貸款才有兌付的保障；

后面，國家也對地方政府和城投公司進行了更多的規(guī)范和限制，但總體來看城投公司雖然是企業(yè)性質，與一般企業(yè)無異，但背靠的是地方政府公共事業(yè)、基建、投資等業(yè)務。如此一來“城投債”實際上就是地方的政府債，廣義來說，可以將城投債視作地方政府債。

地方城投公司的“痛點”

其實，遵義道橋違約背后是大多數(shù)地方城投公司共同的“痛點”。

2021－2022年房產(chǎn)市場，大家應該是有目共睹的，周期下行后的衰退。這兩年大概是我國房地產(chǎn)行業(yè)較為困難的一年，由于土地市場快速冷卻，全年土地購置費歷史首次負增長；有關房地產(chǎn)的融資環(huán)境在大部分時間內(nèi)都是呈現(xiàn)收緊狀態(tài)，房地產(chǎn)企業(yè)融資端幾乎面臨全口徑收緊的局面。

疫情和經(jīng)濟壓力使得房地產(chǎn)銷售和房價低迷，全國全年房價漲幅總體呈現(xiàn)一線城市相對堅挺，而二、三線城市在下半年呈現(xiàn)全面回落；需求下滑也導致房屋新開工與建安工程投資在2021年下半年快速回落，房地產(chǎn)投資增速由此放緩至4．4％，接近2015年后的歷史低位。

從遵義道橋建設集團披露的2021年債券年報來看，公司業(yè)務分為工程施工、基礎設施建設、房地產(chǎn)銷售以及土地業(yè)務。主營業(yè)務基本圍繞房地產(chǎn)板塊展開，除了政府用地開發(fā)（基建）就是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)（房地產(chǎn)銷售），而近兩年房地產(chǎn)周期性的低迷衰退，使得城投公司造血能力下滑，進而令遵義道橋出現(xiàn)違約。雖然有茅臺這個巨無霸的稅收支撐，但過度依賴房地產(chǎn)業(yè)務，才是導致遵義道橋違約的核心痛點。然而諸如此類的地方城投并不少見，在很多沒有特殊產(chǎn)業(yè)支撐的地方政府，房地產(chǎn)應該是最簡單暴利的商業(yè)模式。

近些年，城投轉型理論也屢見不鮮，轉型成功的案例也不少，然而成功轉型背后的核心邏輯還注入優(yōu)質資產(chǎn)、增厚城投公司自身的造血能力。

武漢東湖高新集團股份有限公司就是房地產(chǎn)轉型成功的案例之一。公司前身是武漢東湖高新技術發(fā)展股份有限公司，是由武漢東湖新技術開發(fā)區(qū)發(fā)展總公司（現(xiàn)更名為武漢高科國有控股集團有限公司）、武漢市城市綜合開發(fā)總公司（現(xiàn)更名為武漢市城市綜合開發(fā)集團有限公司）、武漢市廟山實業(yè)發(fā)展總公司、武漢市建銀房地產(chǎn)開發(fā)公司、武漢市信托投資公司五家公司共同發(fā)起設立。

東湖高新（600133．SH）作為聯(lián)投集團旗下的上市公司，集團定位“產(chǎn)業(yè)新城運營商”借轉型之勢快速發(fā)展，已經(jīng)成為一家以科技園、環(huán)?？萍?、工程建設為三大主營業(yè)務板塊的產(chǎn)業(yè)新城運營商，表面上看是三塊業(yè)務，但實際上，工程建設和環(huán)?？萍级际窃跒榭萍紙@區(qū)開發(fā)運營提供支持。

由于公司將業(yè)務從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園開發(fā)商轉型至科技產(chǎn)業(yè)園（TO B端）運營商，從2021年的分業(yè)務業(yè)績來看，在房地產(chǎn)收緊的情況下，公司工程建設和科技園區(qū)方面的收入逆周期增長，科技園區(qū)收入在2020年武漢疫情的影響下在接下來的一年迅速得到了恢復。而且從盈利能力角度來看，轉型后的公司抗風險能力增強不少。

從資產(chǎn)端來看，截止2022年年三季度，東湖高新累計總資產(chǎn)342億，其中流動資產(chǎn)233．45億，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物48．81億，占比20．9％；累計總負債250．58億，流動負債154．2億中短期付息債33．97億，資產(chǎn)負債率73．16％，雖高但整體償債壓力一般。而且從公司近五年的自由現(xiàn)金流來看，公司在產(chǎn)業(yè)園運營方面還是賺到了錢，累計自由現(xiàn)金流流入10．39億。

面對城投債在過去兩年里的壓力，國家層面也給出了相應政策，一方面維持城投公司背后政府的信用，另一方面也給予存在償付壓力的城投公司較寬松的政策。而且隨著2023年房地產(chǎn)市場的政策寬松，城投債真正違約的概率并不大。但居安思危，城投公司還是更需要在傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務以外，延伸出其他可持續(xù)的主營業(yè)務，以降低風險敞口，增強自身造血能力，尤其二三線城市的城投公司。

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