三峽能源(600905)：風(fēng)馳電掣 日行千里

清潔能源運(yùn)營商龍頭擴(kuò)張加速。截至2021 年底，公司累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)2290 萬千瓦，YOY+46.7%;其中，陸風(fēng)/海風(fēng)/光伏/中小水電分別為969/458/841/22 萬千瓦，陸風(fēng)/海風(fēng)/光伏的市占率分別達(dá)3.2%/17.3%/2.7%。

受益于裝機(jī)擴(kuò)張和全國風(fēng)電利用小時(shí)提升7.1%，公司2021 實(shí)現(xiàn)營收154.8億元，YOY+36.9%;歸母凈利56.4 億元，YOY+56.3%;22H1，在發(fā)電量高增47%的帶動(dòng)下，歸母凈利預(yù)計(jì)48-51 億元，YOY46-56%。

項(xiàng)目儲(chǔ)備充足，裝機(jī)有望持續(xù)高增長。截至2021 年底，公司新增核準(zhǔn)規(guī)模達(dá)1600 萬千瓦(含在建1107 萬千瓦)。根據(jù)三峽集團(tuán)規(guī)劃，“十四五”新能源裝機(jī)實(shí)現(xiàn)7000-8000 萬千瓦。公司力爭“十四五”末總裝機(jī)達(dá)到5000 萬千瓦。我們預(yù)計(jì)公司22-24 年裝機(jī)容量有望達(dá)2890/3690/4490 萬千瓦，YOY+26%/28%/22%，“十四五”CAGR 或達(dá)26%。公司資源獲取及運(yùn)營管理能力均首屈一指，我們認(rèn)為公司未來裝機(jī)增速仍將是行業(yè)翹楚。

需求側(cè)引導(dǎo)清潔消費(fèi)，綠電交易量價(jià)齊升可期，保障項(xiàng)目回報(bào)。我們認(rèn)為，雖然補(bǔ)貼取消后平價(jià)時(shí)代面臨電價(jià)下滑的問題，但行業(yè)設(shè)備成本以及融資成本的下降有望使項(xiàng)目投資回報(bào)率維持較好水平;在國內(nèi)倡導(dǎo)綠色消費(fèi)、海外碳關(guān)稅逐步推進(jìn)的背景下，公司綠電收益有望增加(我們測算碳價(jià)50 元/噸對(duì)應(yīng)綠電溢價(jià)0.04 元/度)。我們預(yù)計(jì)2022-24 年?duì)I收252.9/303.6/369.9 億元，YOY+63.3%/20.0%/21.8%(公司21 年實(shí)現(xiàn)綠電增收近600 萬元，測算溢價(jià)或小于0.03 元/度，我們的盈利預(yù)測暫不考慮綠電交易的收入增厚)。我們測算在平價(jià)假設(shè)下，陸風(fēng)造價(jià)5.5 元/瓦對(duì)應(yīng)IRR13.0%，海風(fēng)造價(jià)12 元/瓦對(duì)應(yīng)IRR6.1%，光伏造價(jià)4 元/瓦對(duì)應(yīng)IRR7.8%。

成本控制能力優(yōu)秀，股權(quán)激勵(lì)推進(jìn)。公司22 年5 月包頭陸風(fēng)項(xiàng)目EPC 成本(含風(fēng)機(jī))約3.7 元/瓦;22 年1 月山東昌邑海風(fēng)項(xiàng)目EPC 成本僅10.2 元/瓦(含風(fēng)機(jī));甘肅武威光伏治沙項(xiàng)目在2.3 元/瓦組件價(jià)格下，總成本3.5 元/瓦。風(fēng)電造價(jià)整體優(yōu)于行業(yè)平均，光伏受組件價(jià)格階段性上漲影響。公司22年3 月以3.38 元/股(較7 月21 日收盤價(jià)折價(jià)46.9%)授予限制性股票，行權(quán)條件為2022-24年?duì)I收較2020年CAGR分別不低于15.0%/16.5%/18.0%。

盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計(jì)22-24 年公司歸母凈利82.0、97.5、119.8 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.29、0.34、0.42 元，22 年業(yè)績增長主要由補(bǔ)貼海風(fēng)貢獻(xiàn)。參考可比公司估值，考慮公司資源獲取優(yōu)勢和成本控制能力，給予公司2022年27-29 倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間7.83-8.41 元，維持優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。政策風(fēng)險(xiǎn);惡性競爭;裝機(jī)增速不及預(yù)期;發(fā)電量對(duì)自然條件依賴較大;電價(jià)風(fēng)險(xiǎn);成本下降不及預(yù)期，欠補(bǔ)及資本開支帶來現(xiàn)金流壓力。