通威股份(600438)：光伏全產(chǎn)業(yè)布局維持高景氣 硅料擴產(chǎn)順利搶占先機

光伏產(chǎn)業(yè)維持高景氣，硅料價格維持高位增厚公司利潤公司2021 年實現(xiàn)總營業(yè)收入634.91 億元,其中光伏行業(yè)和農(nóng)牧業(yè)營收分別為381.84 和245.90 億元，分別貢獻了營業(yè)總收入的60.14%和38.73%。實現(xiàn)營業(yè)利潤108.34 億，同比增長129.87%;歸屬母公司凈利潤82.08 億元，同比增長127.5%。

2021 年公司綜合毛利率27.68%，其中光伏行業(yè)和農(nóng)牧業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率分別為39.81%和9.48%，盡管農(nóng)牧業(yè)飼料毛利率水平因原材料成本上升以及市場競爭激烈有所下降，但受益于光伏產(chǎn)業(yè)硅料價格上升，公司整體毛利率水平在2021 年有顯著提升。

自2020 年年底開始，光伏產(chǎn)業(yè)硅料價格隨著下游需求帶動，一路上行并在高位維持至今。硅料價格高企將大幅增厚公司業(yè)績，在下游硅片產(chǎn)能投放超預(yù)期的情境下，硅料供需仍將維持偏緊狀態(tài)，預(yù)計今年年內(nèi)硅料價格將維持高位。

2022 年一季度，公司實現(xiàn)總營業(yè)收入246.85 億元，同比增長132.49%，營業(yè)利潤68.79億元，同比增長552.15%，歸屬母公司凈利潤51.94 億元，同比增長513.01%;實現(xiàn)毛利率34.11%，凈利率23.59%。在光伏產(chǎn)業(yè)整體高景氣度帶動下，預(yù)計公司今年將延續(xù)一季度盈利水平，實現(xiàn)業(yè)績高增長。

成本控制優(yōu)秀，產(chǎn)品競爭力強

公司光伏板塊主要涵蓋上游硅料以及中游的太陽能電池片生產(chǎn)。硅料方面，公司背靠四川樂山、內(nèi)蒙包頭和云南保山的優(yōu)秀電力資源，在電力成本方面與競爭對手相比具備一定優(yōu)勢。同時公司擴產(chǎn)節(jié)奏穩(wěn)健，新增10 萬噸產(chǎn)能項目進一步降低單位產(chǎn)能折舊成本。

在太陽能電池片領(lǐng)域，公司非硅成本低至0.18 元/瓦，低于行業(yè)平均水平，成本控制能力處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

全產(chǎn)業(yè)鏈布局，分攤周期性風(fēng)險

公司15GW 硅片產(chǎn)能將于2022 年年內(nèi)投產(chǎn)，屆時公司將擁有硅料、硅片、太陽能電池片、太陽能組件這四大光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要細分市場產(chǎn)品生產(chǎn)線。盡管公司硅片及太陽能組件產(chǎn)能較少，與自身大量的硅料、太陽能電池片產(chǎn)能不能完全匹配，但是全產(chǎn)業(yè)鏈布局規(guī)避了單一產(chǎn)品的周期性風(fēng)險。即使在后續(xù)市場上，上游硅料價格因市場產(chǎn)能釋放而有所回落，公司也有望通過太陽能電池片等其他產(chǎn)品維持企業(yè)增長態(tài)勢。

予以“增持”評級

我們預(yù)計2022-2024 年，公司可實現(xiàn)營業(yè)收入965(同比增長52.35%)、1065 和1241 億元，以2021 年為基數(shù)未來三年復(fù)合增長25%;歸屬母公司凈利潤177(同比增長115.44%)、161 和189 億元?？偣杀?5.02 億股，對應(yīng)EPS3.93、3.57 和4.20 元。

估值要點如下：截止2022 年6 月9 日，公司股價50.83 元，總股本45.02 億股，對應(yīng)市值2288 億元,2022-2024 年P(guān)E 約為12.94、14.26 和12.11 倍。公司為光伏產(chǎn)業(yè)硅料及太陽能電池片兩大細分領(lǐng)域頭部公司，技術(shù)積累深厚，成本優(yōu)勢突出，受益于光伏產(chǎn)業(yè)高景氣度，我們給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：硅料新增產(chǎn)能超預(yù)期、光伏建設(shè)不及預(yù)期和疫情反復(fù)物流擁堵。