山煤國際(600546)：客戶多元享周期紅利 低成本打開盈利空間

保供背景下，公司產量仍有增長。截至2021 年底，公司擁有礦井14 座，核定產能3120 萬噸/年，權益產能1871 萬噸/年。在這14 座礦井之中，12 座在產，2 座在建。在產產能合計2820 萬噸/年(權益產能1692 萬噸/年)。在建礦井2 座，合計產能300 萬噸/年(權益產能178 萬噸/年)。據(jù)公司2021 年年報披露，鑫順(煤礦整合系統(tǒng)工程)工程進度已經達到97.58%，莊子河礦工程進度達到88%，兩礦井預計將在年內進入聯(lián)合試運轉，綜合考慮投產時間以及新礦井投產的產能利用率偏低的情況，我們預計2022 年新建產能貢獻產量約50萬噸左右，同時，保供背景下，在產產能也有望放量。

銷售靈活，充分受益煤價上漲。公司礦區(qū)地處山西省長治市、大同市、晉城市、臨汾市等地，與省內選煤廠、發(fā)電廠等主要用戶毗鄰，大部分煤礦自備鐵路專用線與大秦鐵路、南北同蒲鐵路接軌，同時公司還有船運業(yè)務，產業(yè)鏈優(yōu)勢顯著。公司自產煤多采取鐵路直達港口或下游客戶銷售的方式，因此在煤價上行周期中，公司的價格彈性有望充分釋放。

低成本鑄就超高毛利空間。截至2021 年末，公司員工人數(shù)1.46 萬人，人均原煤產量2579 噸/人，在上市公司中處于前列。人員負擔輕，人均效率高，造就公司的低成本優(yōu)勢，2021 年公司自產煤成本僅181 元/噸，成本控制水平與中國神華基本相當，處于上市公司前列。低成本優(yōu)勢打開了公司盈利空間，2021 年公司自產煤毛利率為71%，中信煤炭板塊上市公司中，公司自產煤業(yè)務毛利率僅略低于中國神華的73%，處于行業(yè)第二位。

嚴控貿易風險，追求高質量發(fā)展。公司做貿易起家，具備豐富的煤炭貿易經驗以及貨源組織渠道以及運輸渠道。經歷過前期的經營困難，公司采取剝離不良資產等措施消化業(yè)績包袱，公司應收賬款規(guī)模大幅下降，預計未來公司業(yè)績拖累有望減輕。當前公司貿易業(yè)務已經由從追求規(guī)模向追求質量轉變，近年來公司煤炭貿易量下滑，貿易風險被嚴控，預計2022 年公司貿易煤銷量有望繼續(xù)下滑，一方面行業(yè)供給持續(xù)偏緊，貨源組織困難，另一方面公司持續(xù)整合貿易業(yè)務，嚴控貿易風險，我們預計2022 年公司煤炭貿易量或下降至2800 萬噸左右。

投資建議： 我們上調2022~2024 年公司歸母凈利潤， 預計為80.56/90.28/93.80 億元，對應EPS 分別為4.06/4.55/4.73 元/股，對應2022年5 月17 日股價的PE 分別為4 倍、3 倍、3 倍。公司銷售靈活，業(yè)績彈性強，煤價上漲周期中有望充分享受價格紅利，在新建產能投產的背景下，公司有望量價齊升，維持“推薦”評級。

風險提示：1)煤炭價格下行風險;2)下游需求邊際改善不及預期。3)成本超預期上升。4)產業(yè)政策風險。