山西焦化(600740)研究簡報：中煤華晉業(yè)績彈性大 低估值待補(bǔ)漲

山西焦煤集團(tuán)旗下焦化上市平臺。截至2021 年上半年末，公司控股股東山西焦化集團(tuán)(山西焦煤集團(tuán)全資子公司)持股51.14%，公司實(shí)際控制人是山西省國資委。

截至2020 年末，公司現(xiàn)有年產(chǎn)354.6 萬噸焦炭、30 萬噸煤焦油加工、35.74 萬噸甲醇、10 萬噸粗苯精制及8 萬噸炭黑等生產(chǎn)裝置。

公司披露2021 年半年報，主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

2021 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.29 億元，同比增加61.38%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤13.75 億元，同比增加206.16%;扣非后歸母凈利潤為13.69 億元，同比增加208.13%;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為5.02 億元(+817.71%);實(shí)現(xiàn)每股收益0.5368(+206.22%)。

2021 年第二季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.86 億元，同比上升50%，環(huán)比上升15%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤9.24 億元，同比上升165%，環(huán)比上升105%;實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤9.20 億元，同比上升166%，環(huán)比上升105%。

焦炭業(yè)務(wù)：焦炭產(chǎn)銷量增加14%，單位售價大幅上漲40%，采購煤價格上漲20%。

2021 年上半年焦炭產(chǎn)銷量整體有所上升，焦炭產(chǎn)量179.2 萬噸，同比增加21.7 萬噸(+13.78%)。焦炭銷量179.6 萬噸，同比增加22.7 萬噸(+14.47%)。

報告期內(nèi)，焦炭業(yè)務(wù)營業(yè)收入為39.10 億元，同比增加17.67 億元(+82.45%)，焦炭單位售價為2064 元/噸，同比增加584 元/噸(+40%)。煤炭采購量228.4 萬噸，同比增加30 萬噸(+14.9%)，采購均價為1304 元/噸，同比增加222 元/噸(+20%)煤化工業(yè)務(wù)：主要化工產(chǎn)品量價齊升，化工業(yè)務(wù)營業(yè)收入為11.03 億元，同比增加1.

41 億元(+14.72%)。

上半年，完成甲醇產(chǎn)量13.2 萬噸，同比上升2.6 萬噸(+24.5%);甲醇銷量13.3 萬噸，同比上升3.2 萬噸(+31.7%)。甲醇單位售價為1863 元/噸，同比上升538 元/噸(+40%)。

炭黑產(chǎn)量4.3 萬噸，同比上升0.4 萬噸(+10.3%);炭黑銷量4.3 萬噸，同比上升0.3萬噸(+7.5%)。炭黑單位售價為5934 元/噸，同比上升2605 元/噸(+78%)。

純苯產(chǎn)量3.4 萬噸，同比下降0.3 萬噸(-8.1%);純苯銷量3.5 萬噸，同比下降0.2 萬噸(-5.4%)。純苯單位售價為5419 元/噸，同比上升1923 元/噸(+55%)。

瀝青產(chǎn)量4.7 萬噸，同比上升1.5 萬噸(+46.9%);瀝青銷量5.1 萬噸，同比上升1.7萬噸(+50.0%)。瀝青單位售價為3304 元/噸，同比上升1359 元/噸(+70%)。

工業(yè)萘產(chǎn)量1.8 萬噸，同比上升0.5 萬噸(+38.5%);工業(yè)萘銷量1.8 萬噸，同比上升0.5 萬噸(+38.5%)。工業(yè)萘單位售價為3163 元/噸，同比上升171 元/噸(+6%中煤華晉對公司凈利潤貢獻(xiàn)顯著，該塊焦煤資產(chǎn)業(yè)績彈性大。

2018 年，公司以66.88 億元收購了山西焦化集團(tuán)持有的中煤華晉49%股權(quán)。中煤華晉主要從事煤炭、電力生產(chǎn)(收入占比90%/10%)，煤炭設(shè)計(jì)產(chǎn)能合計(jì)1,420 萬噸(其中在產(chǎn)三個礦井王家?guī)X、韓咀煤礦、華寧焦煤合計(jì)產(chǎn)能1120 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能873 萬噸)，主要煤炭產(chǎn)品為國家稀缺優(yōu)質(zhì)瘦煤，具備穩(wěn)定的、較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力。報告期內(nèi)，中煤華晉實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入65.02 億元，歸母凈利潤22.92 億元，公司確認(rèn)中煤華晉的投資收益10.9 億元，占公司經(jīng)營利潤的80%權(quán)重。

山西焦化Q1/Q2 投資收益分別為3.3/7.6 億元，季度環(huán)比增長4.3 億元，概算山西焦化擁有中煤華晉季度權(quán)益產(chǎn)能107 萬噸(=873/4*0.49)，則Q1、Q2 噸煤凈利潤分別為308 元/噸和710 元/噸，銷售機(jī)制較為靈活使得盈利能力非常強(qiáng)勁?？紤]日照港:市場價山西產(chǎn)瘦煤三季度以來(7 月初至8 月末)均價相比Q2 漲了約400 元/噸，當(dāng)前焦煤價格易漲難跌，Q3 公司投資收益有望進(jìn)一步走高。

焦煤行業(yè)供需偏緊，庫存低位，價格持續(xù)走高。

從2021 年上半年來看，焦煤行業(yè)需求增速為2.7%，供給增速為-1.5%，相差4.2 個百分點(diǎn)。供給增速為負(fù)主要因?yàn)槊晒虐闹捱M(jìn)口量受限所致。

截至2021 年8 月27 日，國內(nèi)樣本鋼廠煉焦煤庫存680 萬噸，相比年初降低202 萬噸，同比下降84 萬噸;國內(nèi)樣本焦化廠煉焦煤庫存679 萬噸，可用天數(shù)14.3 天，相比年初降低323 萬噸、6.5 天，同比下降113 萬噸和1.0 天。

截至2021 年8 月30 日，京唐港主焦煤價格為3850 元/噸，相比年初上漲2200 元/噸，同比增長2440 元/噸。

盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司2021-2023 年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤分別為31.2、32.0、32.9 億元，同比增長+185%、+3%、+3%，折合EPS 分別是1.22、1.

25、1.28 元/股，當(dāng)前股價7.49 元對應(yīng)PE 分別為6.1、6.0、5.8 倍，考慮焦煤行業(yè)持續(xù)高景氣，中煤華晉業(yè)績彈性大，公司估值較低，首次覆蓋，給予公司“買入”

評級。

風(fēng)險提示：1)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險，可能會引發(fā)公司主要產(chǎn)品如焦炭、焦煤及其他化工產(chǎn)品等價格下滑，價格下滑的風(fēng)險測算見后文。2)安全生產(chǎn)風(fēng)險，公司所處的焦炭行業(yè)以及參股的煤礦均屬于高風(fēng)險行業(yè)，存在安全生產(chǎn)方面風(fēng)險。3)環(huán)保限產(chǎn)風(fēng)險，公司所在的焦炭行業(yè)屬于高耗能高污染行業(yè)，近年來環(huán)保限產(chǎn)成為常態(tài)，若環(huán)保限產(chǎn)加強(qiáng)，可能引發(fā)公司生產(chǎn)量受到影響。4)研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。