山西焦化(600740)：參股稀缺焦煤資產(chǎn) 價值重估開啟

投資要點：

首次覆蓋，給予“ 增持”評級。焦煤價格大幅上漲，公司參股中煤華晉盈利大幅提升，焦化主業(yè)維持穩(wěn)健、盈利重回正常水平，我們預(yù)計公司2021~2023 年實現(xiàn)歸母凈利潤37.08、48.44、48.58 億元，EPS 分別為1.45、1.89、1.90 元。首次覆蓋，給予目標(biāo)價9.81 元，“增持”評級。

與市場不同的觀點：參股核心焦煤資產(chǎn)將重新得到重視。雖然公司于2018年完成資產(chǎn)重組收購中煤華晉49%股權(quán)，但市場對公司的認知仍停留在傳統(tǒng)焦化業(yè)務(wù)層面。公司2021 上半年實現(xiàn)歸母凈利潤13.75 億(+206%)，其中Q2 歸母9.24 億(環(huán)比+105%)，業(yè)績超預(yù)期核心原因在于Q2 持有中煤華晉49%股權(quán)貢獻投資收益7.6 億(環(huán)比+129%)。焦煤價格較年初已實現(xiàn)翻倍，下半年盈利有望加速，市場將重新認識公司的強盈利能力。

中煤華晉質(zhì)地優(yōu)良，遠期亦有成長。公司2018 年支付48.92 億元購買山西焦化集團所持49%中煤華晉股權(quán)，自2018 年度收購已累計帶來51.6 億元投資收益，占同期公司歸母利潤115%。中煤華晉在產(chǎn)產(chǎn)能1020 萬噸(權(quán)益873 萬噸)、在建400 萬噸預(yù)計2024 年投產(chǎn)，主要產(chǎn)品為國家稀缺優(yōu)質(zhì)瘦煤和無煙煤。中煤華晉銷售價格跟隨市場上漲，2021 年上半年凈利率達到42.4%，盈利能力遙遙領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。

焦化主業(yè)向好，化工未來有增量。公司焦炭產(chǎn)能354.6 萬噸，伴隨焦化產(chǎn)業(yè)景氣度回升，焦炭業(yè)務(wù)盈利重回正常水平?？毓勺庸旧浇癸w虹(75%)在建60 萬噸煤制烯烴項目，測算遠期可貢獻8.1 億歸母凈利增量。

風(fēng)險提示。1.鋼鐵超預(yù)期減產(chǎn);2.進口煤放開;3.宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期。