長江電力(600900)：烏白水電齊發(fā) 風(fēng)光有望同享

水電龍頭盈利突出，烏白注入及水風(fēng)光可期

長江電力20 年底國內(nèi)裝機(jī)容量/ 發(fā)電量占全國水電裝機(jī)/ 發(fā)電量的12%/17%。16-20 年毛利率/凈利率/ROE 平均61%/43%/16%。我們對(duì)公司體外的烏白盈利做了細(xì)致的情景分析，并通過資產(chǎn)注入模擬測(cè)算得出：

烏白注入較公司20 年EPS 最高可增厚11%。我們還推演了水風(fēng)光聯(lián)合開發(fā)邏輯，風(fēng)光外送消納ROE 可達(dá)4%-12%。不考慮烏白注入及風(fēng)光，預(yù)計(jì)公司21-23 年EPS 為1.17/1.23/1.28 元，參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期21 年平均 P/E16x，考慮到公司作為水電龍頭的優(yōu)異盈利性，給予公司21年目標(biāo)PE 22x，目標(biāo)價(jià)25.75 元，首次覆蓋予以“買入”評(píng)級(jí)。

烏白注入值得期待，翹首業(yè)績提升跨越成長

烏白投產(chǎn)開啟六庫聯(lián)調(diào)。情景分析得烏白注入預(yù)計(jì)增厚公司20 年裝機(jī)/電量58/45%;考慮電價(jià)機(jī)制，烏白凈利46-55 億，ROE9-10%(實(shí)際注入云川公司與資產(chǎn)本身財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有偏差)已系高投入下不錯(cuò)水平;若考慮烏白為下游帶來200/300 億度增發(fā)電量，電量增厚53/58%，凈利增厚提升至85-95/105-115 億。參考溪向發(fā)股和現(xiàn)金(含配融)注入，EPS 不攤薄大前提，控制注入后集團(tuán)仍絕對(duì)控股和資產(chǎn)負(fù)債率不上升、公司債務(wù)余額不超凈資產(chǎn)40%及資產(chǎn)負(fù)債率不超65%，在發(fā)股比例30-70%/配融比例3-49%的不同組合下，烏白注入較公司20 年EPS 最高可增厚11%。

金沙下游風(fēng)光獨(dú)好，與水并進(jìn)以盼盈利升級(jí)

中國雙碳目標(biāo)打開了風(fēng)光成長空間。面對(duì)市場(chǎng)化電力競(jìng)價(jià)的深入，“水風(fēng)光”模式下水電調(diào)節(jié)能力對(duì)發(fā)電權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和保障風(fēng)光盈利起到至關(guān)重要作用。落地端電價(jià)倒推，風(fēng)電/光伏利用小時(shí)2766/1494 小時(shí)、單位造價(jià)7500/3900 元/千瓦假設(shè)下，金沙江一體化外送風(fēng)光ROE 可達(dá)4%-12%，很可能高于本地消納盈利性;15GW 風(fēng)光帶來每年凈利潤增厚約3%-7%，所需資本開支約855 億元，對(duì)長電資產(chǎn)負(fù)債表不構(gòu)成顯著壓力。

大國重器領(lǐng)跑賽道，首次覆蓋“買入”評(píng)級(jí)

烏白陸續(xù)投產(chǎn)對(duì)公司梯級(jí)聯(lián)合調(diào)度增發(fā)電量有提升作用，秘魯路德斯業(yè)績有望改善，公司投資收益仍有增長空間，我們預(yù)測(cè)公司2021-2023 年歸母凈利潤預(yù)計(jì)為266.2/279.5/290.5 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為1.17/1.23/1.28 元，參考可比公司W(wǎng)ind 一致預(yù)期21 年平均 P/E16x，考慮到公司水電龍頭的優(yōu)異盈利能力以及烏白可能帶來公司梯級(jí)聯(lián)合調(diào)度能力提升，給予公司21年22 倍目標(biāo)P/E，目標(biāo)價(jià)25.75 元，首次覆蓋予以“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性帶來電價(jià)壓力，來水或防洪等制約電量，參股公司盈利下滑帶來投資收益不及預(yù)期，烏白帶來聯(lián)合調(diào)度增強(qiáng)不及預(yù)期。