大全能源(688303)：國產(chǎn)硅料先行者 分拆回A上市 長期增長可期

國產(chǎn)硅料先行者，分拆回A上市。公司前身重慶大全2008 年成立以來即從事多晶硅生產(chǎn)和銷售，是國內最早開始從事多晶硅業(yè)務的企業(yè)。公司本次A 股上市為分拆上市，母公司開曼大全仍在紐交所掛牌。本次發(fā)行3 億股，發(fā)行后總股本為19.25 億股，發(fā)行價21.49 元/股，募資64.47 億元，用于建設3.5 萬噸光伏級多晶硅、1 千噸電子級多晶硅以及補充流動資金。

成本質量產(chǎn)能行業(yè)領先，公司穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。2005 年國產(chǎn)多晶硅從無到有，近幾年快速進步，2020 年全球市占率至80%，深刻改變了全球供應格局。目前CR6 均為實力較強的企業(yè)，行業(yè)格局穩(wěn)定。公司作為國內第一批開展多晶硅業(yè)務的老牌企業(yè)，成本質量產(chǎn)能均行業(yè)領先。2020 年公司硅料名義產(chǎn)能7 萬噸、產(chǎn)量7.4 萬噸，產(chǎn)量排名全球第二，國內市占19.52%，單晶硅料市占率22.68%，單晶硅料出料率99%，生產(chǎn)成本4.18 萬元/噸;2022 年初前后公司產(chǎn)能將增至12 萬噸，公司穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。

硅料景氣周期拉長，公司長期增長可期。全球光伏將長期維持高增長，硅料作為光伏主鏈中產(chǎn)能最少環(huán)節(jié)，新增產(chǎn)能將快速被下游硅片電池組件消化，未來硅料價格中樞將由需求決定，將維持至少2 年高景氣。假若能耗指標趨嚴，硅料新產(chǎn)能空間將受到限制。2022 年產(chǎn)能提升至12 萬噸，預計后續(xù)仍有新項目擴產(chǎn)，且公司積極布局N 型和半導體級多晶硅業(yè)務，長期增長可期。

盈利預測：我們預計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為65、81.2、95.7億元，對應公司發(fā)行價21.49 元，PE 分別為6.4、5.1、4.3 倍。我們采用相對估值法對公司估值進行分析，通威股份近3 年PE(TTM)均值為28x、7 月20 日收盤PE(TTM)為43.5x，新特能源近3 年PE(TTM)均值為24x、7 月20 日收盤PE(TTM)為26.6x。我們認為當前大全能源合理估值在25-35x，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：光伏需求不及預期，產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩，公司產(chǎn)能投放不及預期。