福萊特(601865)首次覆蓋報告：光伏玻璃龍頭 看好中長期量價雙擊

快速擴(kuò)張有望帶來高成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級公司是國內(nèi)光伏玻璃先驅(qū)和龍頭，2020 年產(chǎn)能份額達(dá)18.28%，21-23 年，公司產(chǎn)能有望持續(xù)快速擴(kuò)張，2023 年末產(chǎn)能有望達(dá)2020 年末的4.1 倍。

作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，公司成本優(yōu)勢顯著，我們預(yù)計公司相比行業(yè)平均水平擁有2 元/平方米以上的壁壘利潤，我們認(rèn)為在21M3 末光伏玻璃大幅降價的情況下，當(dāng)前行業(yè)盈利已處于底部區(qū)間，而公司仍能獲取會計利潤，為公司高速擴(kuò)張計劃的實現(xiàn)奠定良好基礎(chǔ)。后續(xù)若行業(yè)供需格局邊際改善，公司有望迎來量價齊升階段，高成長性可期，給予“增持”評級。

行業(yè)需求成長性良好，供給擴(kuò)張或慢于預(yù)期

根據(jù)CPIA 對光伏裝機(jī)容量的預(yù)測，基于集中式組件基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計中性情況下20 年光伏玻璃行業(yè)需求為2.67 萬t/d，25 年有望達(dá)5.65 萬t/d，CAGR+16.2%，其中2mm 寬版玻璃成長性或更高。我們測算以隆頂為代表的BIPV 組件單位功率的玻璃用量較集中式組件高38%，在分布式受政策強(qiáng)力推動下，后續(xù)若BIPV 加速推廣，光伏玻璃需求量有望顯著高于當(dāng)前預(yù)測。

良好需求背景下，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃龐大，據(jù)卓創(chuàng)資訊，20 年末國內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)能2.95 萬t/d，其中CR2 達(dá)45%，2021/2022 年末全行業(yè)產(chǎn)能或達(dá)6.55/9萬t/d，若按計劃達(dá)產(chǎn)，行業(yè)將呈現(xiàn)供給過剩局面。但我們認(rèn)為三個因素可能導(dǎo)致后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)速度不及此前規(guī)劃：1)當(dāng)前價格小廠或已無會計利潤;2)產(chǎn)能擴(kuò)張所需匹配的低鐵硅砂資源相對短缺;3)供給已滿足需求情況下，地方政府出于能耗指標(biāo)考慮或限制新建產(chǎn)能上馬。龍頭公司當(dāng)前仍有小幅盈利，擁有硅砂資源，政商資源亦更有優(yōu)勢，有望抓住行業(yè)機(jī)遇期，通過快速擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)一步鞏固自身市占率與規(guī)模優(yōu)勢。

公司產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，綜合優(yōu)勢顯著

公司20 年末光伏玻璃產(chǎn)能6400t/d，我們預(yù)計21-23 年末有望達(dá)1.3/1.9/2.6萬t/d(名義)，產(chǎn)能擴(kuò)張迅速。我們認(rèn)為公司核心優(yōu)勢包括：1)技術(shù)領(lǐng)先，成品率高于行業(yè)平均，規(guī)模優(yōu)勢帶來采購優(yōu)勢;2)擁有1800 萬噸儲量低鐵硅砂礦;3)1000t/d 以上大窯爐占比高，單耗低于行業(yè)平均，產(chǎn)能對寬版薄玻璃的適應(yīng)性強(qiáng);4)產(chǎn)能布局靠近客戶與原材料，且通過綁定組件龍頭，建立了更強(qiáng)的產(chǎn)能消化能力。我們認(rèn)為公司優(yōu)勢與規(guī)模呈正相關(guān)，公司擴(kuò)產(chǎn)速度處于行業(yè)頭部，優(yōu)勢很難被競爭對手超越。

價格底部，周期弱化，成長強(qiáng)化，首次覆蓋給予“增持”評級我們預(yù)計公司21-23 年歸母凈利潤20.97/33.43/42.70 億元，CAGR+42.7%，對應(yīng)EPS0.98/1.56/1.99 元。參考光伏產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司估值，給予22 年30倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價46.80 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：光伏裝機(jī)進(jìn)度不及預(yù)期，公司擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期，行業(yè)新增產(chǎn)能投放超預(yù)期、原材料價格超預(yù)期上漲。