兗州煤業(yè)(600188)：化工資產(chǎn)注入 量價齊升造就高彈性標的

投資要點：

公司是華東地區(qū)最大的煤炭生產(chǎn)商，外延并購疊加內(nèi)生增長，預計產(chǎn)能增幅約16%。截至2020 年底，公司核定產(chǎn)能為1.66 億噸/年，權(quán)益產(chǎn)能為1.35 億噸/年，預計未來三年公司合計新增煤炭權(quán)益產(chǎn)能約2187 萬/噸;屆時公司并表礦井核定產(chǎn)能為1.90 億噸/年，權(quán)益產(chǎn)能為1.57 億噸/年。其中，境內(nèi)收購未來能源49%股權(quán)至74%，境外收購莫拉本煤礦10%股權(quán)至95%;公司境內(nèi)外合計新增權(quán)益產(chǎn)能1320 萬噸/年至14836 萬噸/年，增幅約10%。21 年預計萬福礦井新建并試生產(chǎn)。遠期23 年預計營盤壕煤礦建設投產(chǎn)，預計營盤壕獲取采礦權(quán)許可證后，新增權(quán)益產(chǎn)能約690 萬噸至15703 萬噸。

煤炭板塊整體盈利平穩(wěn)，兗州澳洲受益于國際通脹，盈利水平有望增厚。按照預計的21年公司的綜合售價計算，公司煤炭板塊利潤高達89.96 億元。公司省內(nèi)長協(xié)煤占比高達74%，收益穩(wěn)健。預計兗煤澳洲2021 年動力煤銷量約3320 萬噸。雖然20 年紐卡斯爾動力煤現(xiàn)貨價均價為60.38 美元/噸，同比19 年下降22.28%;21 年以來，全球預期通脹帶動澳洲動力煤價格指數(shù)開始反彈。截至21 年3 月4 日，紐卡斯爾動力煤現(xiàn)貨價收報90.93美元/噸，比20 年均價上漲30.55 美元/噸。預計21 年國際煤價均將保持在高位。兗煤澳洲噸售價隨行就市，盈利水平有望增厚。

按照3 月當前價格測算，公司單月煤化工板塊凈利潤高達2.9 億元。公司20 年資產(chǎn)注入未來能源74%股權(quán)、榆林精細化工100%股權(quán)、魯南化工100%股權(quán)。截至20 年底，公司全口徑煤化工核定產(chǎn)能為582 萬噸年，權(quán)益產(chǎn)能為554 萬噸/年，同比增幅246%，其中醋酸權(quán)益產(chǎn)能100 萬噸/年，丁醇權(quán)益產(chǎn)能15 萬噸/年，甲醇權(quán)益產(chǎn)能240 萬噸/年等。

受益于國際通脹，國內(nèi)煤化工產(chǎn)品價格上漲。根據(jù)公司財務數(shù)據(jù)測算，當前公司醋酸，丁醇，甲醇折算的稅后噸綜合凈利潤分別為2810 元/噸，2989 元/噸和100 元/噸。

承諾最低現(xiàn)金股利，股權(quán)激勵方案奠定公司長效機制。公司承諾20-24 年度現(xiàn)金分紅比例約50%，且每股現(xiàn)金股利不低于0.5 元;按照2021 年3 月5 日的收盤價計算，預計公司保底股息率為4.2%;基于盈利測算，預計公司21-22 年的股息率分別為10.3%，9.2%。

公司于18 年12 月28 日公告A 股股票期權(quán)激勵計劃，并于21 年 2 月20 日公告提示第一個行權(quán)期，可行權(quán)的股票期權(quán)數(shù)量為468 萬份，占總授權(quán)權(quán)益比例33%。

盈利預測與評級。考慮到資產(chǎn)注入，產(chǎn)品價格量價齊升，我們上調(diào)公司20-21 年歸母凈利潤預測由84.39、85.64 至86.40、118.79 億元，并新增2021 年預測為106.41 億元，上調(diào)20-21 年EPS 預測由1.72、1.74 至1.77、2.44 元，并新增2021 年預測為2.18 元。

預計煤炭業(yè)務板塊2021 年凈利潤為89.96 億元，給予7XPE，對應2021 年市值約為630億元;預計煤化工板塊2021 年利潤為19.45 億元，給予10XPE，對應2021 年市值約為195 億元，合計公司2021 年目標市值825 億元，預計21 年公司還有43%的上升空間。

公司兼具業(yè)績彈性和高股息屬性，因此強調(diào)原有評級，繼續(xù)給予“買入”評級。