山西焦化(600740)：焦煤投資收益穩(wěn)健增長(zhǎng) 焦化業(yè)績(jī)彈性大

核心觀點(diǎn)：

公司焦炭產(chǎn)能300 萬(wàn)噸，中煤華晉焦煤業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)投資收益豐厚。公司是山西焦煤集團(tuán)旗下的焦化板塊上市公司，目前擁有300 萬(wàn)噸焦炭、30 萬(wàn)噸煤焦油加工、10 萬(wàn)噸粗苯精制及8 萬(wàn)噸炭黑等主要生產(chǎn)裝置。

2018 年，公司通過(guò)重大資產(chǎn)重組收購(gòu)中煤華晉49%股權(quán)，中煤華晉設(shè)計(jì)產(chǎn)能合計(jì)1020 萬(wàn)噸，主產(chǎn)低灰、低硫、高發(fā)熱量瘦煤，是國(guó)內(nèi)最好的優(yōu)質(zhì)瘦煤之一，盈利能力強(qiáng)，18-20 年給公司貢獻(xiàn)投資收益11.2、13.7 和15.8 億元。而公司整體業(yè)績(jī)方面，18-20 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.3、4.7 和11.0 億元，由于過(guò)去幾年焦化板塊業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，中煤華晉這部分焦煤業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的投資收益成為公司盈利的主要來(lái)源。

21 年以來(lái)焦炭市場(chǎng)價(jià)格中樞上漲約40%，公司焦化業(yè)務(wù)盈利有望繼續(xù)提升。公司18-20 年焦炭產(chǎn)量分別為301、293 和334 萬(wàn)噸，20 年4季度計(jì)提資產(chǎn)減值3.4 億元，不考慮資產(chǎn)減值和投資收益，公司20Q4焦化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約1.8 億元，噸焦凈利在200 元以上，盈利處于行業(yè)中位水平。考慮到20 年下半年以來(lái)焦炭市場(chǎng)價(jià)格累計(jì)上漲700 元/噸以上，21 年以來(lái)均價(jià)較20 年全年均價(jià)上漲約40%，預(yù)計(jì)全年噸焦凈利有望達(dá)200 元/噸，焦化業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)6 億元以上。

受益煤焦價(jià)格上漲，公司業(yè)績(jī)彈性較大。受焦化去產(chǎn)能計(jì)提資產(chǎn)減值以及人工成本提升等影響，公司前2 年焦化業(yè)務(wù)盈利波動(dòng)較大。不過(guò)由于供需總體偏緊，20 年下半年以來(lái)煤焦價(jià)格快速上漲，預(yù)計(jì)21 年煤焦價(jià)格中樞較20 年繼續(xù)提升，且一次性減值影響減少，預(yù)計(jì)公司基本面有望持續(xù)改善。預(yù)計(jì)公司20-22 年歸母凈利潤(rùn)分別為11.0、19.4和19.8 億元。參考公司歷史估值中樞和可比公司估值水平，我們給予公司21 年11 倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值10.83 元/股，維持公司“買入”

評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示。煤焦價(jià)格超預(yù)期下跌，計(jì)提大額資產(chǎn)減值損失等。