采掘行業(yè)：煤化工行業(yè)系列報告(一)：產(chǎn)品選擇是關(guān)鍵 盈利分化顯著

一頭多線，煤化工蓬勃發(fā)展。煤化工起源于18 世紀(jì)工業(yè)革命以后，大家習(xí)慣上把焦炭、化肥和甲醇等產(chǎn)品歸為傳統(tǒng)煤化工?，F(xiàn)代煤化工是以煤炭為原料，將煤以氣化、液化和加氫等方式深加工，得到各類附加值高、清潔環(huán)保化工原材料的過程。我國現(xiàn)代煤化工始于上世紀(jì)九十年代末，經(jīng)過20 余年的發(fā)展，截至2019 年底，形成了煤制油產(chǎn)能921 萬噸/年、煤制氣產(chǎn)能51 億立方米/年、煤制烯烴裝置32 套，產(chǎn)能1582 萬噸/年，配套聚烯烴產(chǎn)能1393 萬噸/年;煤制乙二醇裝置24 套，產(chǎn)能488 萬噸/年。

煤制油氣項目投資較大，低油價區(qū)間時經(jīng)濟(jì)性不佳。從經(jīng)濟(jì)性分析，單套100萬噸煤制油項目投資在150 億元以上，單套40 億立方米煤制氣項目總投資在290 億元，高投資意味著折舊費(fèi)率較高，投資回收期較長。此外，新型煤化工對于水資源消耗大、環(huán)保要求高，環(huán)保設(shè)備投入占到了總投資的很大比例。以秦皇島5800 卡動力煤550 元/噸測算，以只有布倫特原油價格位于60 美元/桶以上時，煤制油和天然氣才具有經(jīng)濟(jì)價值。煤制烯烴和乙二醇的盈虧平衡點(diǎn)位于40-50 美元/桶之間。

DMF 和醋酸供需偏緊，價格易漲難跌。DMF 和醋酸行業(yè)未來易出現(xiàn)供需緊平衡狀態(tài)，不同之處在于，DMF 行業(yè)供給端出清，CR5 市占率高達(dá)87.5%，價格易漲難迭，后市僅需考慮漲價后下游企業(yè)的接受程度;醋酸行業(yè)未來供給增量有限，需求端易受PTA 增量需求拉動。

電石供需平穩(wěn)，尿素整體接近行業(yè)拐點(diǎn)。電石產(chǎn)能出清較為充分，需求端主要由PVC 帶動，短期價格受環(huán)保限產(chǎn)和調(diào)峰限電影響較大，中長期看供需基本平衡，行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期。尿素供給端持續(xù)優(yōu)化，未來增量有限，需求端增速在持續(xù)下行5 年后，今年前三季度表需增速回穩(wěn)至-0.6%，接近拐點(diǎn)，明年有望受農(nóng)業(yè)和工業(yè)需求驅(qū)動繼續(xù)上行。

己二酸和乙二醇過剩，烯烴供給寬松壓制甲醇價格彈性。己二酸和乙二醇處于供需偏寬松狀態(tài)，新投產(chǎn)能大量達(dá)產(chǎn)，未來產(chǎn)品價格貼著成本線運(yùn)行或常態(tài)。

煤制甲醇方面，價格主要受烯烴價格影響較大，烯烴行業(yè)未來產(chǎn)能大量投放，行業(yè)將步入供需偏寬松狀態(tài)，未來投資邏輯將以量為主。

投資建議：周期行業(yè)景氣度回升明顯，市場對于順周期行業(yè)產(chǎn)生配置性需求，我們建議按照行業(yè)龍頭+景氣度反轉(zhuǎn)尋找煤化工標(biāo)的：傳統(tǒng)煤化工板塊，建議關(guān)注華魯恒升、魯西化工、中泰化學(xué)和ST 宜化。現(xiàn)代煤化工板塊，重點(diǎn)推薦寶豐能源和金能科技。

風(fēng)險提示：煤炭價格上漲，需求恢復(fù)不及預(yù)期。