宏觀經濟專題：2021年國內溫和通脹的微觀基礎

2021 年，豬價或拖累CPI 中樞明顯下移，而消費修復支持核心CPI 逐季回升隨著供給回升，豬價進入下行周期，對CPI 拖累逐步顯現；疫情對居民收入和線下消費等沖擊，導致核心CPI 大幅回落。受非洲豬瘟對生豬供給沖擊，2018年8 月開始豬價持續(xù)上漲，對CPI 同比的拉動貢獻一度超100%；隨著供給回升，豬價進入下行周期，拖累CPI 持續(xù)回落。新冠肺炎疫情對居民收入和線下消費等沖擊，導致核心CPI 大幅回落至0.5%、創(chuàng)有公開數據以來新低，加速CPI 回落。

2021 年，豬價或拖累CPI 中樞明顯下移，而居民收入和線下消費修復，或帶動核心CPI 逐季回升?？紤]到豬肉供需變化，豬價拖累或在春節(jié)后加速顯現，三季度開始放緩。同時，中低收入人群收入，及線下消費修復等，或帶動核心CPI 中樞，從二季度開始逐步抬升。中性情景下，全年CPI 中樞或在1.6%左右，高點可能出現在年底、2.7%左右，核心CPI 年中或回升至1%以上、年底高點接近2%。

內外需“錯位”修復下，PPI 或在一季度前后重回正增長、高點或在2%左右疫情沖擊下，國內外需求先后下滑，拖累PPI 進入通縮；隨著經濟逐漸修復，PPI 逐步上行、但仍處于通縮區(qū)間。疫情沖擊下，國內經濟活動停滯，導致PPI進入通縮；隨著海外疫情爆發(fā)，全球供需變化拖累大宗商品價格、加速PPI 下滑，PPI 同比從-1.5%迅速下滑至-3%以下。隨著國內需求逐步修復，年中以來PPI 逐步回升；但疫情“錯位”影響下，海外需求修復進度偏慢，拖累PPI 上行節(jié)奏。

內需相對平穩(wěn)、外需加快修復下，PPI 或在2021 年一季度前后重回正增長，全年高點可能在2%左右?；ê偷禺a投資，中短期或仍有“韌性”，對價格形成一定支持；同時，作為全球經濟火車頭的美國，經濟逐步復蘇，或拉動全球大宗商品價格。中性情景下，國內需求相對平穩(wěn)，海外需求加快修復，或推動PPI 在2021年一季度前后回歸正增長，PPI 全年中樞或抬升至1%左右、高點可能在2%左右。

通脹預期變化或階段性引起宏觀調控關注，但政策重心或仍在調結構、防風險從通縮到通脹，再通脹預期的抬頭，可能階段性引起宏觀調控關注。傳統(tǒng)周期下，物價跟隨經濟需求變化而大幅波動，一旦CPI 突破3%、多會出現較大的通脹壓力，因而宏觀調控一般會收緊“銀根”、穩(wěn)定物價。隨著經濟進入轉型階段，CPI通脹率波動下降，CPI 達到2.5%左右即容易引發(fā)市場通脹預期的升溫；同時，宏觀調控比傳統(tǒng)周期下更加注重穩(wěn)定市場預期，在實際操作過程中多會加強引導。

“后疫情”時代，政策重心回歸調結構、防風險。為緩解疫情對經濟和金融體系的沖擊，貨幣政策和財政政策托底加碼；隨著國內疫情逐漸平復，政策回歸常態(tài)，重心從穩(wěn)增長轉向調結構、防風險，政策調控更加注重結構引導，加大打擊資金空轉等力度。伴隨經濟逐步修復、防風險加強，信用修復最快階段已過去，年底前后或逐步進入信用“收縮”通道；2021 年，信用“收縮”或將成為市場主邏輯。

風險提示：國際油價大幅上漲，金融風險加速暴露。