中金：未來5至10年 中國股市總市值可能有翻倍的空間

今天A股及港股在低估值金融股特別是券商的帶領(lǐng)下大幅上漲。我們在市場剛站上3000后發(fā)出點評“3000點之問”，后續(xù)跟進(jìn)“會出現(xiàn)類似2015年的“奔牛”嗎?”、“萬億元的日成交及歷史對比的啟示”等點評，周一一早發(fā)布《為什么券商可能會繼續(xù)引領(lǐng)“老經(jīng)濟”板塊》主題報告，持續(xù)提示券商等板塊的機會。綜合周一市場的表現(xiàn)，我們綜合快評如下：

1、券商板塊領(lǐng)漲老經(jīng)濟，低估值板塊大漲，A股成交達(dá)到1.56萬億元。周一A股繼續(xù)大漲，券商、保險、銀行及地產(chǎn)等低估值板塊大幅領(lǐng)先，帶動大盤指數(shù)上證指數(shù)大幅上漲5.71%，相比之下，此前領(lǐng)漲的醫(yī)藥、食品飲料等板塊漲幅相對落后。港股方面，低估值原材料及金融等領(lǐng)漲市場，而科技及醫(yī)藥等則相對落后。兩地市場都呈現(xiàn)了“風(fēng)格切換”的特征。A股及港股的大漲帶動滬深港通南北向資金都較為活躍，北向凈流入達(dá)到130億元左右，而南向也達(dá)到90億左右的高位。同時，受市場活躍影響離岸人民幣盤中也走出了升值趨勢，目前已到達(dá)7.03左右的水平。

2、重申對券商等板塊積極看法，市場日均均衡成交量可能已經(jīng)大幅上升，接近萬億元的日成交量有可能是新起點。上周市場最后幾個交易日成交量年內(nèi)再次突破1萬億元，不少投資者擔(dān)心這是否代表著市場已經(jīng)過熱。我們認(rèn)為，A股歷史上換手率一直是市場情緒的重要指標(biāo)，長期均值在2.5%-3%左右且波動較大。而隨著自由流通市值的持續(xù)增長，這個長期換手率均值對應(yīng)的日均成交也一直在持續(xù)增長。我們曾經(jīng)在2014年11月11日市場天量巨震的當(dāng)天(約5700億成交，到當(dāng)時為止的成交最高值)，發(fā)評論認(rèn)為A股可能會很快破日交易量萬億元，并延續(xù)推薦當(dāng)時下半年的核心推薦之一券商股，引發(fā)了較多投資者關(guān)注。后續(xù)市場走勢印證了當(dāng)時的邏輯。我們注意到，即使后續(xù)市場出現(xiàn)大調(diào)整、市場成交也大幅回落，市場日均成交并未回到2014年上半年的低位，而出現(xiàn)了明顯的底部抬升態(tài)勢。當(dāng)前時點，1萬億以上的日均成交量看起來很高，但考慮到當(dāng)前自由流通市值已經(jīng)從2014年下半年的約12萬億元左右的水平，上升至近期28萬億元左右。同樣是1萬億元的全市場日成交，對應(yīng)的換手率可能只有當(dāng)時的不到一半。如果假設(shè)A股的換手率均值即使變化，也會較為緩慢，那么當(dāng)前已經(jīng)大幅增長的自由流通市值，對應(yīng)的均衡日均成交水平也已經(jīng)大幅增長。當(dāng)前我們看到的接近萬億的日均交易量持續(xù)的時間可能會比市場預(yù)期的要長。從周一的市場表現(xiàn)來看，券商是龍頭，保險、銀行、地產(chǎn)等低估值板塊也在開始跟上。

3、中國資本市場正在經(jīng)歷新的大發(fā)展。為了理順我們對券商的推薦邏輯，不僅從短期，從中長期的角度，我們在前期圍繞中國金融市場的結(jié)構(gòu)性變化做了一系列的主題研究，包括6月初的《迎接居民資產(chǎn)配置的拐點》以及《為何經(jīng)濟規(guī)模持續(xù)擴大而上證指數(shù)多年未漲》等主題。最后落腳點都是，我們認(rèn)為綜合考慮供需雙方的因素，中國資本市場正在經(jīng)歷新的大發(fā)展階段，對券商這類資本市場中介機構(gòu)較為有利。估計未來5-10年中國證券化率從當(dāng)前的60%左右提升至不同國際市場分布的中位數(shù)100%附近，股市總市值相比當(dāng)前可能有翻倍的空間：1)從基本面上看，中國的消費升級及產(chǎn)業(yè)升級趨勢可能仍在深化，支持新經(jīng)濟板塊繼續(xù)大擴容;2)資本市場不斷改革與開放，特別是注冊制改革、對外開放等舉措，正在全方位改善股市生態(tài)，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰、上量提質(zhì);3)雖然估值重估需要多方面因素配合，但市場整體估值進(jìn)一步壓縮空間較小，未來股市及股指整體表現(xiàn)可能與盈利更加接近，等等。

4、1.56萬億的成交意味著什么，后續(xù)要盯住哪些指標(biāo)?隨著市場成交的迅速放大，市場情緒也在逐步高漲，機構(gòu)資金募集更為活躍，周一市場成交達(dá)到1.56萬億元，金融股已經(jīng)有了2014年年底“正向反饋”的苗頭。1.56萬億元以當(dāng)前約30萬億的自由流通市值來估算，對應(yīng)的換手率可能在5%左右，這已經(jīng)高于換手率長期的歷史均值，而離需要高度警惕的6%或以上的水準(zhǔn)可能還有一定的距離，后續(xù)值得密切關(guān)注。我們注意到歷史上幾輪A股大漲，成交量都受市值的擴張和換手率提升雙重因素支持而指數(shù)級放大，從底部到頂部等成交放大可能在8-10倍左右甚至更高。雖然短期走勢具有高度不確定性，如果按照歷史的規(guī)律來看，A股成交量可能還有上升的空間。另外，從估值來看，2014年-2015年金融股第一輪估值修復(fù)的空間都在50%以上，目前券商股估值修復(fù)已經(jīng)走了一段(當(dāng)時ttm PB從1.6x到5x左右)，而銀行股(ttm PB從0.8x到1.3x左右)、保險股、龍頭地產(chǎn)的估值修復(fù)可能還有一定的空間。情緒高漲的市場，也意味著波動會較大。除此上述資金動向、成交換手、估值等之外，監(jiān)管的態(tài)度、總體宏觀流動性、大股東及高管處置股份等動態(tài)，都是市場情緒演化需要高度關(guān)注的指標(biāo)。港股方面，老經(jīng)濟的補漲可能還會持續(xù)，并帶動整體指數(shù)繼續(xù)上行。當(dāng)前我們繼續(xù)維持對A股及港股市場積極的看法，并密切跟蹤包括上述指。