液化石油氣期貨、期權(quán)“滿月記” 避險功能初顯

近日，重慶石油天然氣交易中心率先試水首單參考期貨價格的液化石油氣（LPG）現(xiàn)貨拍賣業(yè)務，起拍價參考前一天的大商所LPG期貨收盤結(jié)算價確定。該中心官網(wǎng)在介紹該筆業(yè)務時提到，“本次交易在定價方式上有所創(chuàng)新”，“有利于現(xiàn)貨合約與市場其他液化石油氣交易合約形成合力，滿足企業(yè)多元化、精細化、個性化需求，在實現(xiàn)‘期現(xiàn)結(jié)合’、構(gòu)建更為完善的能源商品市場體系方面做了有益嘗試”。

這對于上市僅僅一個月的LPG期貨、期權(quán)來說，無疑是一份來自市場的認可，也更是一份責任。一個月來，LPG期貨、期權(quán)通過連續(xù)、公開、透明的交易模式，形成公允的價格，為現(xiàn)貨定價提供參考。LPG期貨、期權(quán)首月交投活躍，期現(xiàn)價格結(jié)合緊密，產(chǎn)業(yè)參與度和市場滿意度也在不斷增加。面對日益復雜的市場環(huán)境，LPG產(chǎn)業(yè)鏈借助金融工具管理風險的需求大大提升，而LPG期貨、期權(quán)將對整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到積極作用。

首月運行平穩(wěn)，避險功能初顯

我國首個氣體能源衍生品――LPG期貨、期權(quán)上市一個月以來，合約交投相對活躍，產(chǎn)業(yè)客戶參與積極，期現(xiàn)價格結(jié)合緊密。尤其在原油能化板塊大幅振蕩的背景下，LPG衍生品市場運行整體平穩(wěn)，衍生品市場功能初顯。

上市首月，LPG期貨市場規(guī)模保持快速增長，市場流動性較好，為產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與避險提供了空間。從期貨成交情況看，截至4月30日，LPG期貨日均成交58.2萬手（單邊，下同），日均增長15.9%，折合現(xiàn)貨后的大商所LPG期貨成交量是同期新交所掉期的16.6倍；日均持倉量6.8萬手，日均增長9.6%。

市場結(jié)構(gòu)上，參與LPG期貨的法人客戶成交量、持倉量的日均增幅分別為19.2%、8.6%。國內(nèi)部分能源龍頭企業(yè)均參與了衍生品交易，近期一些企業(yè)通過在國際市場買入掉期合約鎖定原料進口成本，同時在國內(nèi)市場賣出LPG或PP（聚丙烯）期貨，進而鎖定了銷售利潤。

與期貨同步上市的LPG期權(quán)首月也表現(xiàn)出較高的活躍度，整體運行平穩(wěn)，定價機制合理。截至4月30日，上市首月期權(quán)成交量16.2萬手，持倉量2.3萬手。日均成交量、日均持倉量較首日分別上漲148%、621%，日均持倉占標的期貨的22.1%。其中，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的成交量占比分別是40%和60%，持倉量占比分別是45%和55%。

目前，已掛牌上市的LPG期權(quán)共計有5個系列358個合約，截至4月30日的LPG期權(quán)主力系列為2011，該系列期權(quán)成交量14.0萬手，占總成交量的86.7%。相關專家表示，在國際原油價格大幅波動及全球疫情蔓延的影響下，市場參與者通過LPG期權(quán)交易，一定程度上緩釋了標的期貨的價格波動。LPG期權(quán)與標的期貨市場聯(lián)動緊密，合成期貨與標的期貨的價格相關性為99%，系列合約未出現(xiàn)價格倒掛現(xiàn)象。

受板塊高波動的影響，上市以來LPG期權(quán)隱含波動率圍繞較高中樞振蕩，與商品市場整體的高波動環(huán)境相一致。“上市首月虛值看漲期權(quán)參與者明顯多于虛值看跌期權(quán)參與者，流動性較好，虛值看漲期權(quán)權(quán)利金也呈現(xiàn)漲勢。”徽商期貨研究所能化分析師劉嬌表示。

采訪中記者了解到，重慶寰孚商貿(mào)股份有限公司（下稱“重慶寰孚商貿(mào)”）參與了首月LPG期貨交易。談及參與的感受，該公司負責人裴曉明表示，LPG期貨的出現(xiàn)為LPG產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供了價格參考基準，使得現(xiàn)貨報價公開透明。對貿(mào)易商來講，期貨提供了建立“虛擬庫存”的可行性。“之前的市場不能夠鎖定未來價格，LPG現(xiàn)貨交易采取當日報價、次日提貨的方式，很多企業(yè)特別是中小企業(yè)在采購上相對弱勢，沒辦法管理采購計劃。”裴曉明表示，LPG期貨上市后，貿(mào)易商可以建立“虛擬庫存”，通過期貨可以拍賣一周或一個月以后的庫存，下游企業(yè)可以均勻安排采購計劃和擴展遠期庫存管理。“拿到期貨倉單，企業(yè)不用擔心現(xiàn)貨的采購和倉儲問題，風險也可以通過期貨期權(quán)工具有效管理。”他稱。

因首月價格波動較大，重慶寰孚商貿(mào)也同步做了期權(quán)的套保。“對企業(yè)來講，相比于此前只有單一的期貨或期權(quán)品種上市，LPG產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)一下子有兩個衍生品避險工具，相信會有更多企業(yè)愿意主動參與進來。”裴曉明稱。

衍生品為現(xiàn)貨定價提供參考

價格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的重要功能之一。能夠作為現(xiàn)貨貿(mào)易報價的重要依據(jù)，是判斷一個期貨工具是否被市場所接受的重要標志。而對于30天前還很陌生的LPG衍生品，如今已經(jīng)有實體企業(yè)開始利用衍生品價格來定價。

近日，一大宗能源商品交易中心――重慶石油天然氣交易中心率先試水首單參考期貨價格的液化石油氣現(xiàn)貨拍賣業(yè)務。起拍價參考前一天的LPG期貨近月合約結(jié)算價確定。據(jù)該中心官網(wǎng)，此次業(yè)務是“為落實國家有關要素價格主要由市場決定、保障不同市場主體平等獲取生產(chǎn)要素的要求”，“與此前開展的其他油氣產(chǎn)品交易相比，本次交易在定價方式上有所創(chuàng)新”，“有利于現(xiàn)貨合約與市場其他液化石油氣交易合約形成合力，滿足企業(yè)多元化、精細化、個性化需求，在實現(xiàn)‘期現(xiàn)結(jié)合’、構(gòu)建更為完善的能源商品市場體系方面做了有益嘗試。此外，本次交易采取靈活的交收方式，買方可以在指定交收期間內(nèi)任意選擇提貨日、一次性交收，受到交易會員歡迎”。

該中心副總裁熊垠州表示，交易中心要在要素市場建設中加快交易創(chuàng)新和技術創(chuàng)新，切實服務上下游企業(yè)，降成本增效益。這次拍賣是一次有益的嘗試。

“以LPG期貨結(jié)算價為參考作為現(xiàn)貨拍賣的底價體現(xiàn)了現(xiàn)貨市場與期貨市場的聯(lián)動性，說明了LPG期貨上市以來由于參與者廣泛、市場影響力大、合約設計合理，得到了市場的認可，LPG開始逐步顯現(xiàn)其價格發(fā)現(xiàn)的作用。”天風期貨研究所所長賈瑞斌表示，這也使得現(xiàn)貨市場價格更為公開透明化，并且本次交易采取靈活的交收方式，便于客戶規(guī)劃采購計劃和節(jié)減庫存。

記者通過采訪了解到，此次拍賣有3家企業(yè)參加。成交賣方――重慶寰孚商貿(mào)負責人裴曉明表示，大商所推出LPG期貨、期權(quán)對行業(yè)的影響很大，企業(yè)愿意用期貨價格來確定現(xiàn)貨價格，這將使現(xiàn)有定價公開透明。期貨市場目前流動性好，能更及時的反映國內(nèi)供需。因此，會有更多企業(yè)愿意采用期貨價格來協(xié)助報價。

記者了解到，由于國內(nèi)LPG跨區(qū)域流動較少、貨源方之間流動也較少，同時缺乏一個公認的國內(nèi)價格指數(shù)，市場報價仍以每天隨行就市為主。

在裴曉明看來，LPG現(xiàn)貨市場目前基本上是不公開、不透明的，僅處于生產(chǎn)要素的“銷售市場”階段，還不是成熟的大宗商品“交易市場”。“從全國范圍來看，LPG現(xiàn)貨報價方式其實比較初級?，F(xiàn)貨定價方式相對不公開透明，上游貨源方在局部區(qū)域話語權(quán)相對較強、非市場化的流通限制較多；下游中小企業(yè)議價能力較弱，更多的是被動接受現(xiàn)有定價；中游貿(mào)易商對于提高流通效率的作用有限，流通環(huán)節(jié)的風險管理、供應鏈金融等附加服務尚未成形。”裴曉明告訴期貨日報記者。

據(jù)介紹，氣體能源的特性決定了LPG運輸半徑有限，LPG貿(mào)易具有明顯的區(qū)域性特點，各地報價都不太一樣，一般由當?shù)刂鲗У纳嫌纹髽I(yè)報價為參考價。以山東地區(qū)為例，青島和淄博的價格可能就不一樣，主導報價的企業(yè)不同，不同企業(yè)的報價發(fā)布機制和價格也各不相同。上游報價不公開發(fā)布，只有會員客戶才能看到。此外，發(fā)布時間也不固定，一般上午10點半發(fā)布，但近期價格大幅波動，個別地方的報價甚至到了中午都還未能發(fā)布。

對此，國投安信期貨原油資深分析師高明宇也表示，我國LPG的市場集中度相對較低，且區(qū)域間流通量相對較少，原料氣細分領域多，各細分領域規(guī)模相對較小，導致我國LPG報價以各煉廠、貿(mào)易商各自掛牌報價為準，缺乏能較好反映市場行情的價格指數(shù)和交易雙方即時互動的平臺。

從遠期看，上述情況有望改善。我國是全球第一大LPG進口國。4月初，全球大宗商品價格評估機構(gòu)阿格斯首次發(fā)布了中國LPG價格指數(shù)，以“人民幣/噸”為計價單位每天發(fā)布，采集華南地區(qū)6個碼頭現(xiàn)貨和短期浮動合約價格的成交量加權(quán)平均值。

盡管如此，以國際大宗商品發(fā)展經(jīng)驗看，參考衍生價格的浮動定價方式更為合理、風險更小，而一口價的固定定價方式風險反而更大。一個更具風向標作用的參考價格和便于交易者更廣泛、更及時參與的市場會對我國LPG行業(yè)的發(fā)展與高效化至關重要，而由國內(nèi)交易所組織形成的以人民幣計價結(jié)算的衍生品價格也將更好反映國內(nèi)真實供需，服務我國實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

“LPG期貨和期權(quán)上市后，加速了我國LPG市場向成熟方向的發(fā)展，為現(xiàn)貨市場報價提供了一個高效而富有影響力的參考指標。”裴曉明說。

在賈瑞斌看來，一個高度市場化而又參與者眾多的品種，在有成熟的期貨市場后采取基差點價是大勢所趨，能夠幫助企業(yè)更有效地管理經(jīng)營風險和確定貿(mào)易價格。但由于LPG衍生品上市時間短，現(xiàn)階段仍需要一個持續(xù)宣傳引導、產(chǎn)業(yè)逐步接受的過程。

價格走勢符合市場預期

近期，LPG2011合約突破了前期3350元/噸左右的價格，目前期貨遠月價格升水現(xiàn)貨，體現(xiàn)出市場對于11月消費旺季的樂觀情緒。

事實上，從首月LPG期貨、期權(quán)表現(xiàn)來看，LPG衍生品市場價格發(fā)現(xiàn)功能逐漸顯現(xiàn)，價格波動基本反映市場預期及現(xiàn)貨供需情況。

據(jù)介紹，LPG期貨上市后，價格波動較大，首日出現(xiàn)大跌基本符合當時預期。隨后盤面持續(xù)走高，雖近期國內(nèi)外“黑天鵝”事情頻發(fā)，原油走低無疑對LPG市場帶來沖擊，但由于國內(nèi)LPG市場剛需支撐、進口成本維持高位，且CP紙貨表現(xiàn)好于預期，均為市場帶來信心，期貨價格反應市場預期，“氣勢”難擋。

據(jù)了解，LPG價格有明顯季節(jié)性，夏季需求相對少，價格較低；冬季采暖季期間，需求相對多，價格較高。目前LPG期貨2011合約比較好的反映了上述季節(jié)性走勢。

實際上，4月以來，國內(nèi)外市場環(huán)境的穩(wěn)定給了市場信心，讓市場更加關注到11月是LPG旺季需求這個長線邏輯。

“通過觀察可以看到，華南燃料氣現(xiàn)貨價格4月企穩(wěn)回升。”東證期貨研究院大宗商品研究主管金曉告訴記者，4月本身連著清明節(jié)和五一節(jié)兩個節(jié)日LPG燃料氣有一些補庫需求，另外，4月中旬在“熔噴布”間接影響下，燃料氣還出現(xiàn)過一波短暫的脈沖式行情。截至目前，華南燃料氣現(xiàn)貨價格從4月初的2400元/噸逐步反彈至2850元/噸。

除了現(xiàn)貨價格的支撐外，下個月國際CP價格預期將大幅上行抬升未來進口氣成本。“由于新冠疫情的影響，印度在3月底宣布了為中低收入家庭免費提供液化氣的計劃，4月印度LPG消費需求表征21%，支撐了CP紙貨價格一路走強。5月CP丙烷、丁烷價格也從4月的230美元/噸上漲到320美元/噸。”金曉稱。

“由于LPG消費明顯的季節(jié)性，歷史上11月LPG的現(xiàn)貨價格會較4月的高出500―700元/噸。LPG2011較現(xiàn)貨升水的想象空間也是支撐期價一路走高的重要因素。”金曉說，目前來看，LPG首行合約期價較現(xiàn)貨升水達到550元/噸，相比歷史上4月和11月的價差處于正常區(qū)間，體現(xiàn)了市場對消費旺季的遠期價格的合理預期。

記者了解到，在首月行情中，LPG期貨價格與國內(nèi)現(xiàn)貨價、外盤紙貨價保持著高度的相關性，同時作為遠期價格，期貨也能反映出市場對未來供需情況的預期，起到了價格發(fā)現(xiàn)的作用。銀河期貨高級研究員孫偉棋說，LPG期權(quán)價格對于時間價值和內(nèi)在價值反應充分，維持在30%―55%左右的高波動率，反映了LPG當前高度波動的行情。目前賣權(quán)波動率高于買權(quán)，與當前大幅上漲行情相反，意味著期權(quán)市場對未來價格存在不同看法，具有較好的價格發(fā)現(xiàn)作用。

在業(yè)內(nèi)人士看來，衍生品作為實體企業(yè)的“風控工具”，實體企業(yè)開始認識到LPG衍生品的價格發(fā)現(xiàn)功能將為穩(wěn)定經(jīng)營及市場平穩(wěn)發(fā)展提供保障。隨著LPG期貨、期權(quán)不斷成熟運行，期貨對現(xiàn)貨的價格預期將更有有效、直接，期現(xiàn)基差也將更加穩(wěn)定。

滿足風險管理的多樣化訴求

上市首月，LPG期貨成交量及持倉量均迅速增長，且期現(xiàn)價格結(jié)構(gòu)趨于合理，為產(chǎn)業(yè)客戶參與LPG期貨提供了良好條件。記者了解到，我國LPG進口依賴度較高，與國際市場聯(lián)動性增強，面對當前國際原油市場大幅波動，無疑會加劇國內(nèi)LPG市場的波動，也使得國內(nèi)LPG產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)面臨較大的經(jīng)營風險。

“國內(nèi)LPG企業(yè)風險管理的需求大大提升，也對衍生品工具提出了更高的要求，需要更全面和更精確的工具與策略來滿足這一需求。”高明宇如是說。

馬森能源有限公司作為國內(nèi)最大LPG進口貿(mào)易商之一，其采購端及銷售端均面臨較大價格風險敞口。正因如此，該企業(yè)在LPG期貨上市首日便參加集合競價并達成交易，近期也在進一步研究使用期權(quán)工具更靈活的管理相關風險。

“LPG期貨、期權(quán)能夠幫助馬森能源根據(jù)自身業(yè)務實際，有效規(guī)避價格波動對經(jīng)營業(yè)績的影響。”馬森能源總經(jīng)理林良杰介紹說，上市初期鑒于LPG期貨及現(xiàn)貨價格均處于近年來歷史低位，企業(yè)主要通過采取買入相關期貨合約方式鎖定未來采購成本。近期，內(nèi)外盤價差較為顯著，企業(yè)也在積極探索通過國內(nèi)期貨市場與新加坡紙貨市場同步建倉方式，鎖定遠期進口利潤。

據(jù)了解，國內(nèi)LPG產(chǎn)業(yè)企業(yè)之前參與衍生品交易較多。由于我國進口以中東貨源為主，因此交易對象多為在新加坡場外市場的CP紙貨?？梢钥吹降氖?，我國現(xiàn)貨企業(yè)已初具利用衍生品進行風險管理的習慣。“一個以國內(nèi)價格為基準的期貨、期權(quán)衍生品市場會更高效、更精準地滿足企業(yè)現(xiàn)貨經(jīng)營中的風險管理需求。”高明宇說。

事實證明，在當前原油持續(xù)偏弱，未來LPG仍將面臨來自原料端壓制的背景下，“期貨+期權(quán)”組合也更受“青睞”，企業(yè)可同時使用期貨與期權(quán)，對敞口現(xiàn)貨進行套保。

例如，4月1日，某貿(mào)易商希望對在手敞口庫存進行套保，但認為LPG估值偏低，便采用50%期貨+50%期權(quán)的手段進行套保。“該貿(mào)易商以2600元/噸在PG2011合約進行50%賣出套保，另50%以350點買入看跌期權(quán)PG2011―P―2500套保，當日現(xiàn)貨結(jié)算價為2625元/噸。”截至4月22日，現(xiàn)貨結(jié)算價2880元/噸，盈利255元/噸。PG2011合約報收3129元/噸，PG2011―P―2500合約報收120元/噸，上述組合套保策略損失125元/噸，較完全使用期貨套保少損失174元/噸。通過組合的方式，最終貿(mào)易商達到了套保策略優(yōu)化的效果。

LPG期貨、期權(quán)的上市為產(chǎn)業(yè)提供了豐富的套?？臻g，在具體操作時，企業(yè)需要綜合考慮自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置和期貨期權(quán)工具的不同特點來制定符合自身實際情況的套保策略。

“從工具上來看，期貨可以對沖現(xiàn)貨市場的敞口來降低價格波動的風險，期權(quán)則可以實現(xiàn)波動率管理和增強收益等功能。”金曉表示，從產(chǎn)業(yè)鏈分工來看，產(chǎn)業(yè)鏈上游的生產(chǎn)企業(yè)往往會注重防范LPG產(chǎn)品價格下跌導致銷售利潤減少的風險，下游的深加工企業(yè)往往會注重防范LPG原料氣價格上漲導致生產(chǎn)成本變大的風險。

金曉舉例說，LPG期貨上市以來，主力合約PG2011對現(xiàn)貨的價差在變大，基差在走弱。對于LPG的上游生產(chǎn)企業(yè)來說，一般會形成5―7天的LPG庫存，他們可以選擇高位賣出LPG遠期合約對庫存進行保值，既幫助煉廠鎖定了LPG價格的下行風險，同時又可以利用contango曲線結(jié)構(gòu)獲得收益。對于LPG的進口商來說，由于燃料氣價格和進口氣價格較高的相關性，同樣可以利用遠期曲線結(jié)構(gòu)對庫存進行保值。

從能源市場結(jié)構(gòu)來看，中國原油年加工量超過6億噸，其中以汽柴煤為主的成品油產(chǎn)量占比超過50%。“對于加工原油副產(chǎn)LPG的煉廠而言，可按實際生產(chǎn)比例對LPG和原油進行跨品種保值。對于進口商而言，套期保值的工具從以前的外盤原油、紙貨擴大到了內(nèi)盤LPG期貨期權(quán)乃至原油合約，手段更加靈活和便利。”劉嬌說。在她看來，LPG期貨、期權(quán)豐富了國內(nèi)能化板塊的品種，為國內(nèi)企業(yè)提供多元化的風險管理手段，對我國能源安全以及能化產(chǎn)業(yè)鏈長期發(fā)展有著重要的意義。

相關市場人士還表示，此前已有部分國內(nèi)企業(yè)參與到國外LPG衍生品交易中，尋求價格風險對沖。但國外LPG衍生品市場規(guī)模和流動性有限，國內(nèi)企業(yè)參與境外套保也存在諸多不便。尤其是近期國際原油能化板塊振蕩，國內(nèi)企業(yè)更應謹慎對待。相比而言，新生的大商所LPG期貨、期權(quán)在首月就表現(xiàn)出高于境外市場的流動性，市場功能也初步發(fā)揮。國內(nèi)企業(yè)積極關注和參與國內(nèi)LPG衍生品，用好期現(xiàn)“兩條腿走路”，共同維護行業(yè)行穩(wěn)致遠。