油價(jià)波動(dòng)超出市場參與者理性預(yù)期范圍是油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)

不同于石油商品交易中價(jià)格波動(dòng)的實(shí)際方向或幅度同市場參與者的判斷和決策有些許不同，真正意義的油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是油價(jià)波動(dòng)超出了市場參與者有限理性所能預(yù)期的范圍。好比你本來有一個(gè)可以預(yù)測(cè)油價(jià)的模型，在給定的可接受誤差范圍內(nèi)，具有一定的準(zhǔn)確性，但是現(xiàn)在完全失靈了。油價(jià)從70美元/桶迅速漲到147美元/桶，又迅速跌至35美元/桶，都曾給企業(yè)帶來過這樣的油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。歷次石油危機(jī)都會(huì)改變油價(jià)數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性特征，就是油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)的表現(xiàn)。這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于行業(yè)投資的影響重大。 　　最近，布倫特油價(jià)從2014年6月20日的年內(nèi)最高點(diǎn)近115美元/桶，到今年1月13日出現(xiàn)近期最低點(diǎn)46.59美元/桶，也屬于這種情形。2月4日，布倫特油價(jià)一度大漲7%后收于57.91美元/桶，5日以來回調(diào)震蕩，仍然走向不明，表明市場分歧重大。市場上的如此價(jià)格表現(xiàn)，不但為金融市場的交易決策帶來了更大的風(fēng)險(xiǎn)，而且給行業(yè)實(shí)體投資活動(dòng)又增添了復(fù)雜性。 　　鑒于上述油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)存在，石油上游的投資決策尤其需要考慮市場價(jià)格下行的極端可能性。這雖是顯然的邏輯，但事實(shí)上通常被忽視。不難想象，對(duì)上游的投資意向往往產(chǎn)生于油價(jià)的上行階段，而且，市場會(huì)普遍抱有油價(jià)長期上升的預(yù)期，潛在的投資人也必然產(chǎn)生于牛市預(yù)期者當(dāng)中。比如，當(dāng)油價(jià)維持在100至115美元/桶水平超過1年時(shí)，忽略油價(jià)短期回落到30美元/桶或者50美元/桶的可能性，就是人性而非專業(yè)性的表現(xiàn)。 　　因此，對(duì)于石油上游項(xiàng)目的發(fā)起人而言，投資決策的眾多基本點(diǎn)中有兩個(gè)絕對(duì)不能忽視，否則后果嚴(yán)重。第一，對(duì)于未來油價(jià)的情境(scenario)分析，絕對(duì)不能被大牛市的預(yù)期簡單取代。即便油價(jià)在未來5年會(huì)保持牛市，但油價(jià)走勢(shì)仍會(huì)有幾種可能。必要的情境分析對(duì)于項(xiàng)目的正確估值非常重要。第二，需要將極端情況納入情境，在估值時(shí)給予合理的概率權(quán)重。這兩點(diǎn)未必高級(jí)到寫入每一本教課書或者給予顯赫的篇幅，但人們總是容易犯這種低級(jí)的重大錯(cuò)誤。 　　油氣上游項(xiàng)目的融資方式通常是項(xiàng)目融資。廣泛應(yīng)用于石油、天然氣、煤炭、銅、鋁等礦產(chǎn)資源開發(fā)的項(xiàng)目融資方式就是始于20世紀(jì)30年代美國油田開發(fā)項(xiàng)目。它是一種以項(xiàng)目的未來收益和資產(chǎn)作為償還貸款的資金來源和安全保障的融資方式。它不需要以投資者的信用或有形資產(chǎn)作為擔(dān)保，也不需要政府部門的還款承諾，貸款發(fā)放給專門為項(xiàng)目融資和經(jīng)營而成立的項(xiàng)目公司。 　　簡而言之，投資者對(duì)貸款方的債務(wù)責(zé)任僅限于項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流收入和資產(chǎn)，進(jìn)而項(xiàng)目建成和運(yùn)行后的市場風(fēng)險(xiǎn)間接地、部分地轉(zhuǎn)移給貸款方。鑒于石油市場價(jià)格存在的巨大內(nèi)在不穩(wěn)定性，采用項(xiàng)目融資方式可以在一定程度降低市場風(fēng)險(xiǎn)給投資人帶來的利益沖擊。當(dāng)然，更高的融資成本是對(duì)貸款方承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。因此，可以將這種契約安排視為以一定的價(jià)格轉(zhuǎn)嫁一定的風(fēng)險(xiǎn)。正因如此，項(xiàng)目融資方式產(chǎn)生于油田開發(fā)，并推廣應(yīng)用到一系列投資金額高、回收期長、未來現(xiàn)金流不確定性大的領(lǐng)域。 　　既然項(xiàng)目融資區(qū)別于公司貸款，以項(xiàng)目為貸款對(duì)象，以項(xiàng)目預(yù)期收益和資產(chǎn)作為還款擔(dān)保，實(shí)質(zhì)上構(gòu)建了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)隔絕機(jī)制，那么實(shí)際操作中就一定要莫忘初衷。 　　現(xiàn)實(shí)中，發(fā)起人母公司，尤其是那些進(jìn)行資金集中管理的母公司，應(yīng)更多地行使集中管理的監(jiān)管功能和服務(wù)功能，避免不必要地卷入項(xiàng)目融資安排。需要注意，即便是有限追索的項(xiàng)目融資，涉及發(fā)起人母公司擔(dān)保的也是建設(shè)期內(nèi)的項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度、預(yù)算超支的資金缺口等，絕對(duì)不是項(xiàng)目建成后的債務(wù)責(zé)任。所以，需要警惕資金集中管理職能的越界，以至于發(fā)生以母公司信用擔(dān)保介入項(xiàng)目的融資，導(dǎo)致從根本上改變項(xiàng)目融資的性質(zhì)、將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移回自己手中的不當(dāng)做法。 　　石油價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)有目共睹，但投資決策的情境分析和項(xiàng)目融資的方式都早已成為石油公司有效控制風(fēng)險(xiǎn)的必要做法。這些慣例雖然并不高深，但影響重大，需要我們時(shí)刻遵循。（【無所不能特約作者，王煒瀚，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)能源經(jīng)濟(jì)研究中心首席研究員】）