解析SolarCity光伏電站融資模式

SolarCity以其獨特創(chuàng)新的運營和融資模式，成為行業(yè)龍頭。面對客戶公司提供三種合同產(chǎn)品：買斷設備、租賃發(fā)電設備、簽購電協(xié)議。對于融資，公司與基金合作主要有三種方式：合資模式、轉租模式和售后回租模式。截止2014年6月，公司用戶數(shù)累計超過14萬，公司累計裝機756MW。 　　電站金融化是大勢所趨，具備證券化的基礎，未來會激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新，包括直租、售后回租、定增+可換股債券、互聯(lián)網(wǎng)金融、眾籌模式、信托、境外低成本資金等。雖然政策環(huán)境與融資條件不如美國，但SolarCity商業(yè)模式移植到中國企業(yè)還是可行的，民營企業(yè)借助商業(yè)模式和金融創(chuàng)新可以實現(xiàn)彎道超車，在新能源領域實現(xiàn)業(yè)績超預測增長。 　　目前民營光伏運營企業(yè)和分布式電站均存在融資瓶頸，但未來存在多種可能的解決途徑：融資租憑/PPA（直租、售后回租、SolarCity模式）、互聯(lián)網(wǎng)金融、眾籌模式、信托、境外低成本資金等。模式創(chuàng)新帶來運營商融資渠道的拓寬，并引導光伏行業(yè)的融資環(huán)境不斷改善。未來電站標準化和保險機制的可能引入將消除融資方的顧慮，降低資金成本和高杠桿帶來的風險。在此環(huán)境下，注重分布式發(fā)展，同時有意義創(chuàng)新其運營模式、融資模式的公司將脫穎而出，及時把握行業(yè)趨勢，行程先發(fā)優(yōu)勢。 　　SolarCity公司于2006年成立，是美國一家專門發(fā)展家用光伏發(fā)電項目的公司，位于加州福斯特城。SolarCity可提供從系統(tǒng)設計、安裝以及融資、施工監(jiān)督等全面的太陽能服務。該公司提供太陽能系統(tǒng)以及能源效率產(chǎn)品和服務，包括家庭能源評估、能源效率升級產(chǎn)品和服務，并向客戶出售太陽能系統(tǒng)生產(chǎn)的電力。此外，該公司還通過零售合作伙伴向住宅和商業(yè)客戶營銷并安裝電動汽車充電設備。 　　SolarCity一開始只做光伏系統(tǒng)安裝業(yè)務，2008年中期開始做光伏租賃和PPA（Power Purchase Agreement，購電協(xié)議）業(yè)務，2010年2季度開始做居民能效提升服務。2013年中期光伏租賃和PPA業(yè)務的收入已超過光伏系統(tǒng)建設銷售業(yè)務。 　　光伏租賃業(yè)務是SolarCity的獨創(chuàng)業(yè)務，主要用在SolarCity的居民項目中。該業(yè)務與美國凈計量電價(Net Metering)政策緊密相連。在光伏租賃模式下，SolarCity與居民用戶簽訂20年協(xié)議，為居民用戶建設及維護屋頂光伏系統(tǒng)，和提供發(fā)電服務；SolarCity對發(fā)電量作出保證，若未達到發(fā)電量，SolarCity需補償。 　　PPA業(yè)務主要應用于SolarCity的商業(yè)項目中，實質上也是通過提供低價綠色電力來吸引商業(yè)客戶。PPA一般模式是（主要為大型商業(yè)項目），SolarCity和商業(yè)用戶及電力公司簽訂第三方協(xié)議，SolarCity建設和維護光伏系統(tǒng)，將電出售給電力公司，并根據(jù)發(fā)電量每月收取電力公司的費用；電力公司收購光伏電并出售給商業(yè)用戶；商業(yè)用戶讓出屋頂并支付低于常規(guī)電力的電費。另一種模式跟光伏租賃模式類似，SolarCity直接出售價格較低的光伏電給用戶（主要以小型商業(yè)項目和一些居民項目），5年過后用戶可以再任何時間內(nèi)收購自己屋頂?shù)墓夥到y(tǒng)。 　　SolarCity2012年的用戶數(shù)為5萬戶，5年內(nèi)的發(fā)展目標是達到100萬。按照每戶6kW的標準裝機量計算，將有6GW的能源訂單收入。假設能源合同的凈現(xiàn)金流每瓦凈現(xiàn)值大約在1美元，未來5年SolarCity將會從用戶獲得近60億價值的合同。截止2014年6月，公司用戶數(shù)累計超過14萬，僅今年第二季度新增用戶達3萬，同比2013年增長218%，公司累計裝機756MW。 　　SolarCity的營銷團隊有上千人的團隊，在美國14個州透過直銷、電話、網(wǎng)絡、客戶推薦、政府關系以及與房地產(chǎn)商、汽車商的合作等渠道拓展自己的客戶群體。SolarCity的用戶包括了住宅區(qū)、工業(yè)區(qū)、大學與政府建筑、辦公樓、商業(yè)中心、軍區(qū)等。對于公司和客戶來說，公司提供三種合同產(chǎn)品可供選擇： 　　1）買斷設備：用戶可選擇一次性買斷設備，自發(fā)自用，自行維護； 　　2）租賃發(fā)電設備：用戶也可以選擇租賃發(fā)電設備，每月支付固定的設備租金，自發(fā)自用，有余電時―存入電網(wǎng)，不足時從電網(wǎng)買電； 　　3）簽購電協(xié)議：用戶還可以選擇購電模式，用多少電向SolarCity支付多少錢，SolarCity會將剩下的電―存入電網(wǎng)。 　　因為SolarCity所提供的租金或電費平均每度比電網(wǎng)便宜15%，因此90%以上的用戶會選擇租賃或購電模式。其中還有43%的用戶會選擇預付款。這20年分期入賬的租金與電費就構成了SolarCity的主要收入來源。如果用戶選擇一次性買斷設備時，SolarCity會將一次性銷售款在當年入賬（目前占總收入50%）。 　　SolrCity快速發(fā)展的源動力 　　SolarCity的遠景不止是成為一個光伏屋頂發(fā)電公司，而是成為一個光伏能源平臺——發(fā)電、儲電和加電。當美國的分布式發(fā)電站對電網(wǎng)容量帶來挑戰(zhàn)之時，SolarCity準備推出家庭大容量蓄電池/電容，徹底將每個家庭單位變成一個小型電站，顛覆電網(wǎng)的生意；同時，SolarCity會在合作伙伴TESLA的汽車充電站上都會搭配上太陽能光伏發(fā)電板，而Tesla的充電站會在2015年前覆蓋全美98%的地區(qū)。 　　SolarCity之所以能夠保持快速增長，其增長動力主要來源于以下五個方面： 　　1）美國能源大環(huán)境變革：可再生能源發(fā)電計劃 　　首先，SolarCity的快速成長，是美國能源改革的大環(huán)境造就的。截至2013年7月美國有37個州實行了可再生能源發(fā)電比例計劃Renewable Portfolio Standard(RPS)，該計劃以法律的形式規(guī)定到某個時間點前，電網(wǎng)中輸送的電力要有一定的比例來源于可再生能源。以美國加州為例，作為SolarCity的發(fā)源地，美國加州從2002年就提出了―到2010年止，可再生能源占電網(wǎng)電力比例達20%的目標，并在2005年提出了―到2020年止，可再生能源占電網(wǎng)電力比例達33%的目標，并將該目標在2011年寫入法律。 　　目前，加州的可再生能源電力占電網(wǎng)約20%的比例，而其中光伏發(fā)電僅為5%左右。但在2020年的33%的目標中，光伏發(fā)電將從目前約5%提升到47%。光伏發(fā)電將是未來可再生能源發(fā)展的重點。SolarCity所在的其他13個州，也都同樣實行了該計劃，要求可在生能源所占比例在10%到40%不等。 　　最后，就整個美國來說，2012年可再生能源中的主要能源——水能、風能和太陽電僅占整體發(fā)電裝機容量的7%、4%和0.5%，作為資源條件最豐厚的太陽能，其未來的開發(fā)潛力十分巨大。 　　2）健全的財政補貼 　　在美國可再生能源發(fā)電計劃的大背景下，美國的財政補貼政策為產(chǎn)業(yè)的初期發(fā)展墊下了基礎。具體政策可分成兩類：聯(lián)邦政府補貼和州政府補貼，其中聯(lián)邦政府的補貼占大比例。 　　聯(lián)邦政府的補貼主要為投資稅收抵減（Investment Tax Credit 或ITC）與五年期加速折舊（Modified Accelerated Cost Recovery System）。 　　a）ITC補貼指聯(lián)邦政府將光伏設備投資額的30%作為投資者的稅收減免金額，投資者可用于其它生意的稅收減免。ITC補貼的前身是1603法案，區(qū)別是政府直接將30%的投資額以現(xiàn)金形式加以返還。該法案于2011年末到期，但有些企業(yè)于彼時累計了庫存或在建設備，依然享有該形式補貼。ITC補貼計劃到2017年由30%一次性降到10%，具體方案由光伏系統(tǒng)成本的降價幅度決定。 　　b）加速折舊允許投資人將30年使用壽命的設備在6年內(nèi)快速折現(xiàn)完，作為稅收抵扣（美國所得稅約35%）快速回款，以減少資金成本。于2013年底前，還允許企業(yè)在第一年折舊投資額的50%。州政府的補貼包括投資現(xiàn)金返還、度電補貼、稅收減免、綠色電力牌照等，具體各個州的補貼方式和幅度都不同，但金額占比較小。聯(lián)邦政府及州政府的補貼額度，加起來占到目前光伏設備投資額50%左右的份額，可謂相當豐厚。 　　3）光伏發(fā)電系統(tǒng)成本不斷下降 　　光伏投資之所以需要補貼的支持，是因為光伏系統(tǒng)成本過高及光伏發(fā)電效率過低所導致的，而這兩顆絆腳石也在逐年的消減。由于多晶硅材料的下降，生產(chǎn)成本的下降和轉換效率的提高，光伏系統(tǒng)的發(fā)電成本從2007年約10美元/W下降到目前的1.4美元/W。 　　目前SolarCity的固定資產(chǎn)設備投資成本大約在2.8美元/瓦，加上其他的各種費用之后總投資在4美元左右。政府ITC補貼和加速折舊會抵消其中2.3美元，凈投資成本在1.75美元/瓦。值得注意的是，SolarCity財務成本相對較低，主要是補貼和加速折舊迅速償還基金的投資，一般投資年限都在6年左右。 　　如果平均年發(fā)電小時為1200小時，假如設備的使用年限是30年時，度電成本約4美分；如果是20年，度電成本是6美分。而目前其銷售電價為15美分。每度電盈利9到11美分。每年發(fā)電量1.2度，一年的平均利潤就是10.8到13美分，在20年或30年的使用年限下，凈利潤的NPV值分別為為1.2美元到1.7美元，IRR在26%左右。 　　4）獨特的光伏租賃模式 　　以上三點只解決了光伏投資的收益率的問題，但要讓消費者一次性掏出幾萬美金購買光伏設備畢竟是有障礙的，而且光伏補貼雖然豐厚，但一般家庭的固定資產(chǎn)并非經(jīng)營性質，加速折舊的稅盾也無談起。 　　于是，美國特有的屋頂光伏租賃模式便應運而生了。光伏企業(yè)將設備的所有權留在企業(yè)內(nèi)，再以租賃的形式將光伏設備提供給用戶。這種方式使到用戶既無需承擔高額的設備投資，也能享受光伏政策帶來的豐厚補貼，一舉兩得。 　　因此，免費的太陽能設備安裝和較低的每月電費才會收到消費者的歡迎，催使裝機量節(jié)節(jié)攀升。 　　5）獨特的合同現(xiàn)金流貨幣化模式 　　但這又同時產(chǎn)生了兩個問題。主要問題是合同現(xiàn)金流分布不平衡：巨額的初期投資壓力落到了SolarCity手里，未來的分期電費又遠水救不了近火，這便造成SolarCity的內(nèi)生性擴張速度變慢；其次是光伏運營商初期都面臨著賬面虧損，根本沒有那么多的稅收負債可以抵扣。 　　于是，另一種創(chuàng)新模式——光伏發(fā)電稅收投資者也應運而生。有了政府給予的補貼背書以及用戶剛性的電費賬單，像Google等大企業(yè)以及高盛、瑞信、花旗、美林等投行，創(chuàng)立了三種不同的投資結構，將SolarCity手中合同的未來現(xiàn)金流進行貨幣化，解決了其合同現(xiàn)金流分布不平衡的問題。此外，這些產(chǎn)業(yè)和金融的投資者本身都擁有巨額的稅收賬單，這些稅收抵扣額度放在這些投資者自身企業(yè)內(nèi)抵扣就再合適不過了。 　　光伏發(fā)電的基金投資結構主要有：合資模式、轉租模式和售后回租模式。SolarCity和基金之間主要以合資模式和轉租模式的合作為主。但無論是何種模式，本質都是SolarCity借款來應付能源合同現(xiàn)金流分布不均的問題。一般借款期為6年，借款覆蓋部分的初期投資成本，后續(xù)通過ITC補貼、加速折舊稅盾和部分的租金電費逐漸拿回本金及回報。 　　模式一——合伙制：公司負責設計、建造和維護光伏系統(tǒng)，再由公司與基金成立的合資公司收購光伏系統(tǒng)。光伏系統(tǒng)租賃給客戶，客戶付租賃費給合資公司。此種模式下，公司減少初始投資，與基金共同校友政府補貼，但要與基金進行利潤分成（少數(shù)股東權益歸屬基金）。目前有一半以上基金選擇該模式，其特點是基金在回收成本前，控制了資產(chǎn)的所有權，同時在6年內(nèi)通過補貼、加速折舊和租金快速回收投資，并獲得9%左右的現(xiàn)金回報率。而SolarCity獲得大部分的租金。 　　模式二——轉租：公司負責設計、建造和維護光伏系統(tǒng)，并租賃給基金，由基金轉租給客戶。客戶付租賃費給基金，在由基金付給公司。此模式下，公司初始投資較大，僅享有上網(wǎng)電價補貼，但不需要與基金進行利潤分成。基金可享有ITC和加速折舊稅補貼。 　　對于基金來說，退出比較方便，若該電站項目表現(xiàn)不如預期則可以止損。對于SolarCity來說，由于要自己出資，則資金壓力大，但電站若表現(xiàn)超出預期，則可以再結束主租賃后回收電站租賃權，取得更多的剩余收益。 　　模式三——出售返租：公司負責設計、建造和維護光伏系統(tǒng)，并出售給基金。由基金租賃給公司，公司在租賃客戶。此模式下，公司可實現(xiàn)資金迅速回籠，而且不需要與基金實現(xiàn)利潤分成。但公司無法享受補貼，由基金公司獨享所有補貼。 　　對于基金來說，雖然要全額出資，但是可以拿到全部的政府優(yōu)惠，返租給SolarCity運營后，完全不需要管理也就節(jié)省了費用。對于SolarCity來說，無需任何出資，可以用融來的錢繼續(xù)開發(fā)新項目，但是通常在租賃結束后要買回電站的價格比較高。 　　SolrCity除運營創(chuàng)新外，仍注重硬件和管理 　　作為運營商，SolarCity不僅局只限于運營環(huán)節(jié)的創(chuàng)新，其設計和制造仍然是強有力的競爭優(yōu)勢。在設計與安裝環(huán)節(jié)，商業(yè)模式類似于電商的B2C模式，用戶可以通過網(wǎng)絡提交需求申請并獲得設計與上門安裝服務，并節(jié)省前期巨額投入（3～5萬美元）。租賃商通過軟件工具在在遠端做快速評估，為用戶量身定做光伏面板并估算投資回報率，耗時短，極大地減少交易成本。 　　在制造環(huán)節(jié)，SCTY斥資3.5億美元收購Silevo，Silevo以高效組件Triex聞名業(yè)界，轉換效率24%，通過高轉換效率降低系統(tǒng)BOS成本，進一步提升其電站盈利能力。 　　此外，公司計劃在紐約建設太陽能電池板制造廠，設計產(chǎn)能1GW。目的是保證有足夠的電池板供應，降低組件成本。 　　在下游渠道方面，SolarCity與Wal-Mart、Pulte Homes和Toll Brothers等客戶建立渠道合作關系，這些大型的住宅商和零售商能提供大規(guī)模且相對集中的租賃需求，同時這些大客戶在全國各地具有大量的連鎖店，與其合作能實現(xiàn)復制性的快速擴張，同時也提供了更多增值服務的機會。 　　同時，SolarCity的管理團隊具有豐富的金融和互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)經(jīng)歷，互聯(lián)網(wǎng)思維使SolarCity在設計與安裝環(huán)節(jié)借鑒電商的B2C模式，不僅精簡流程，更提高了用戶體驗； 　　同時，也使SolarCity致力于打造成一家能源平臺型公司。金融思維則使SolarCity的融資模式創(chuàng)新上得心應手，不僅借助了稅務投資基金的資本力量，更率先實現(xiàn)電站的資產(chǎn)證券化。因此，我們認為國內(nèi)光伏運營商要做大做強，依靠的不再是傳統(tǒng)光伏的制造思維，而是要深刻把握了光伏電站的金融屬性本質，借助資本的力量盤活電站資產(chǎn)，實現(xiàn)快速擴張。 　　SolarCity成立至今，實現(xiàn)了年均200%左右的復合增速，預計到2014年實現(xiàn)1GW左右的裝機容量。Solarcity的快速擴張，一方面得益于公司成功的多渠道融資，另一方面源于公司對行業(yè)的正確理解，因為：1）未來補貼存在下調(diào)或取消的風險，在政策的黃金階段應該多做，鎖定收益；2）未來行業(yè)競爭必然加劇，公司在行業(yè)成長初期，能夠優(yōu)選客戶，與大型零售商等大客戶建立持續(xù)穩(wěn)定的合作關系；3）形成一定的資產(chǎn)規(guī)模和影響力后，便于資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)市場的股權融資。（作者：楊曉春、劉琦媛系紅塔證券分析師）