海外油氣并購(gòu)前景展望

近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及審批逐漸放松，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)交易日益增多，其中，油氣并購(gòu)又以其巨大的交易體量而格外引人注目。雖然TMT、醫(yī)藥等行業(yè)已然躋身跨境并購(gòu)“新貴”，但以油氣為代表的能源領(lǐng)域卻依然是市場(chǎng)上舉足輕重的“老錢(qián)（old money）”。根據(jù)湯森路透統(tǒng)計(jì)，中國(guó)企業(yè)2013年海外并購(gòu)交易總額619億美元，其中能源行業(yè)（主要是油氣領(lǐng)域）并購(gòu)交易金額280億美元，占比高達(dá)45%。 　　然而，海外油氣并購(gòu)交易卻因其專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)而存在諸多難點(diǎn)。例如，如何應(yīng)對(duì)美國(guó)、加拿大等國(guó)對(duì)戰(zhàn)略資源并購(gòu)的國(guó)家安全審查、勞工保護(hù)和環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)？在或投資環(huán)境欠佳、或宗教矛盾尖銳、或政局不穩(wěn)的西亞、非洲、拉美、中東、中亞、俄羅斯等地區(qū)和國(guó)家，如何評(píng)價(jià)和控制相關(guān)的政治和法律風(fēng)險(xiǎn)？面對(duì)不同的儲(chǔ)量標(biāo)準(zhǔn)，如何對(duì)油氣資產(chǎn)進(jìn)行儲(chǔ)量評(píng)價(jià)或儲(chǔ)量核實(shí)？怎樣對(duì)處于勘探階段（exploration period）和開(kāi)發(fā)生產(chǎn)階段（production period）的油氣資產(chǎn)分別評(píng)價(jià)其風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值？如何解讀和消化不同類(lèi)型合同中的財(cái)稅條款（fiscal terms）？諸如此類(lèi)，不一而足。所有對(duì)這些事項(xiàng)的解讀、認(rèn)知以及采取的應(yīng)對(duì)措施，最終都會(huì)反映在買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂的收購(gòu)協(xié)議當(dāng)中，并集中體現(xiàn)在估值條款上。畢竟，用最低的成本買(mǎi)入最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)是所有并購(gòu)交易買(mǎi)方的理想目標(biāo)。 　　本文擬從買(mǎi)方顧問(wèn)（buyer’s advisor）的角度，圍繞估值這一核心主題，對(duì)中國(guó)企業(yè)海外油氣并購(gòu)交易中的投行業(yè)務(wù)實(shí)踐進(jìn)行描述，以期為買(mǎi)方及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)深入理解海外油氣并購(gòu)的交易實(shí)質(zhì)、提高交易成功率提供一定借鑒。 　　一、海外油氣并購(gòu)的交易類(lèi)型 　　海外油氣并購(gòu)交易通常可分為股權(quán)并購(gòu)和資產(chǎn)并購(gòu)兩大類(lèi)。 　　股權(quán)并購(gòu)是指以油氣公司全部或部分股權(quán)（或可轉(zhuǎn)換債券等類(lèi)股權(quán)）為收購(gòu)對(duì)象的交易，典型者如中海油收購(gòu)尼克森。通常，股權(quán)并購(gòu)是并購(gòu)交易的主要形式，但在油氣并購(gòu)中卻并非主流。其原因包括但不限于：可能要承擔(dān)標(biāo)的公司債務(wù)（包括或有債務(wù)），財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；收購(gòu)后面臨人員與文化等并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)；因存在不同類(lèi)型資產(chǎn)（如同時(shí)擁有上、中、下游資產(chǎn)）、多元化股權(quán)安排（普通股、優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)債、股票期權(quán)等潛在稀釋因素等）、不同類(lèi)型融資方式等原因，估值更難、耗時(shí)更久，等等。 　　資產(chǎn)并購(gòu)是指以油氣區(qū)塊權(quán)益為收購(gòu)對(duì)象的交易，因其交易相對(duì)明晰、估值相對(duì)簡(jiǎn)單，在油氣并購(gòu)中較為多見(jiàn)。通常，作為收購(gòu)對(duì)象的“權(quán)益”是指“工作權(quán)益（working Interest）”，相當(dāng)于油氣區(qū)塊的開(kāi)采權(quán)或用益權(quán)。工作權(quán)益的所有者有權(quán)在油氣區(qū)塊上勘探、開(kāi)發(fā)和作業(yè)，在承擔(dān)區(qū)塊勘探、開(kāi)發(fā)和作業(yè)生產(chǎn)成本的同時(shí)，享有在支付礦區(qū)使用費(fèi)（Royalty）等相關(guān)稅費(fèi)后，獲得所產(chǎn)油氣或銷(xiāo)售利潤(rùn)的權(quán)利。 　　二、海外油氣并購(gòu)的交易流程 　　從買(mǎi)方角度看，海外油氣并購(gòu)的交易流程通常可分為五個(gè)階段。 　　第一階段是項(xiàng)目啟動(dòng)。本階段最主要的工作是組建顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)和擬定工作計(jì)劃。顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)包括： 　?。?）作為牽頭方和財(cái)務(wù)顧問(wèn)的投資銀行，其主要職責(zé)包括代表買(mǎi)方與賣(mài)方及賣(mài)方顧問(wèn)進(jìn)行溝通，協(xié)調(diào)買(mǎi)方顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)并對(duì)工作成果提出修改建議，進(jìn)行估值并制定并購(gòu)方案，協(xié)助買(mǎi)方完成各項(xiàng)審批，安排融資并協(xié)助買(mǎi)方完成交易等； 　?。?）技術(shù)顧問(wèn)，買(mǎi)方可使用其內(nèi)部技術(shù)團(tuán)隊(duì)，也可聘請(qǐng)外部顧問(wèn)（如UNIWE等專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)公司），其主要職責(zé)為參與技術(shù)盡職調(diào)查，審閱核實(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的儲(chǔ)量報(bào)告，對(duì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)量進(jìn)行技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)，為投行估值提供技術(shù)支持等； 　?。?）法律顧問(wèn)，通常會(huì)聘請(qǐng)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的所在國(guó)家或地區(qū)油氣法熟悉、在油氣交易領(lǐng)域有專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的律所，其主要負(fù)責(zé)參與法律盡職調(diào)查，評(píng)估交易的法律風(fēng)險(xiǎn)并提出應(yīng)對(duì)措施，起草和審閱交易相關(guān)法律文件等； 　　（4）財(cái)稅顧問(wèn)，通常由精通并購(gòu)標(biāo)的所在國(guó)家或地區(qū)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、熟悉當(dāng)?shù)囟悇?wù)法規(guī)、具有良好專(zhuān)業(yè)聲譽(yù)且在油氣交易領(lǐng)域具有經(jīng)驗(yàn)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任，其主要職責(zé)包括參與財(cái)稅盡職調(diào)查，審閱和核實(shí)并購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)報(bào)告，評(píng)估交易的財(cái)稅風(fēng)險(xiǎn)并提出應(yīng)對(duì)措施等。 　　第二階段為盡職調(diào)查（Due Diligence，簡(jiǎn)稱(chēng)“DD”）。當(dāng)買(mǎi)賣(mài)雙方確認(rèn)可進(jìn)一步推進(jìn)交易且在買(mǎi)方提交保密承諾（confidential letter）后，賣(mài)方會(huì)開(kāi)放盡職調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)（Virtual Data Room，簡(jiǎn)稱(chēng)“VDR”），這一數(shù)據(jù)庫(kù)通常設(shè)置在FTP之上，買(mǎi)方及其顧問(wèn)可憑密碼訪問(wèn)來(lái)獲得所需資料。除審閱書(shū)面材料外，盡職調(diào)查的方式還包括與賣(mài)方電話/視頻會(huì)議溝通、現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查等。 　　通過(guò)盡職調(diào)查，買(mǎi)方及買(mǎi)方顧問(wèn)從技術(shù)（如儲(chǔ)量、產(chǎn)量、開(kāi)發(fā)計(jì)劃、資本開(kāi)支及預(yù)測(cè)等）、財(cái)稅（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)審查、應(yīng)收賬款分析、稅收政策確認(rèn)、資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)核實(shí)等）、法律（監(jiān)管及審批風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、資產(chǎn)權(quán)屬及可轉(zhuǎn)讓性確認(rèn)、訴訟及潛在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等）等方面對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行認(rèn)知和評(píng)價(jià)，為推進(jìn)交易奠定基礎(chǔ)。投行通常也會(huì)在此階段搭建估值模型，并就其中的關(guān)鍵假設(shè)和參數(shù)選取與賣(mài)方及賣(mài)方顧問(wèn)、買(mǎi)方顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行交流和修正，從而獲取對(duì)并購(gòu)標(biāo)的之初步估值。 　　盡職調(diào)查之后，如買(mǎi)方無(wú)意繼續(xù)，則交易至此終結(jié)；如買(mǎi)方有意繼續(xù)推進(jìn)，則會(huì)根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)論和顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)建議，結(jié)合并購(gòu)標(biāo)的初步估值結(jié)果，向賣(mài)方提交收購(gòu)意向書(shū)（Letter of Intent，也稱(chēng)為Non-binding offer或Term Sheet）。通常，收購(gòu)意向書(shū)中會(huì)包含買(mǎi)方在某些限定條件下的收購(gòu)要約，并會(huì)給出相應(yīng)的收購(gòu)價(jià)格區(qū)間。值得注意的是，雖然該文件名稱(chēng)中包含“意向”、“無(wú)約束力”等詞匯，但除非出現(xiàn)不符合限定條件或其他重大變化的情形，其主要內(nèi)容將被包含在正式交易協(xié)議當(dāng)中，因此也值得認(rèn)真對(duì)待。另外，根據(jù)交易的規(guī)模和性質(zhì)，在此階段可能還需履行項(xiàng)目信息報(bào)告（所謂“小路條”）等預(yù)核準(zhǔn)程序。 　　第三階段是交易決策和協(xié)議簽署。在買(mǎi)方提交收購(gòu)意向書(shū)后，如賣(mài)方不接受相關(guān)條件且買(mǎi)方也不愿對(duì)收購(gòu)意向進(jìn)行修改，則交易終止；如賣(mài)方反饋正面，則買(mǎi)方及買(mǎi)方顧問(wèn)在補(bǔ)充盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，確定并購(gòu)標(biāo)的估值結(jié)果，并向賣(mài)方提交“約束性報(bào)價(jià)（binding offer）”。之后，買(mǎi)賣(mài)雙方就交易結(jié)構(gòu)、交易價(jià)格、交易先決條件、賣(mài)方保證（warranties）等事項(xiàng)進(jìn)行談判，在此基礎(chǔ)上形成并簽署交易協(xié)議（SPA）。待收購(gòu)事宜較為確定后，投行通常還會(huì)協(xié)助買(mǎi)方安排未來(lái)融資事宜，包括設(shè)計(jì)融資方案、與潛在資金方接觸、獲得資金方融資意向函等。 　　第四階段為政府審批和對(duì)價(jià)支付。政府審批分為中國(guó)政府審批與東道國(guó)政府審批。其中，中國(guó)政府審批包括發(fā)改委、商務(wù)部和外管局對(duì)境外投資項(xiàng)目、投資行為和外匯使用的核準(zhǔn)、備案或登記；如為國(guó)有企業(yè)，還需要國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批；上市公司也可能涉及中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批。東道國(guó)政府審批主要聚焦在國(guó)家安全、反壟斷、環(huán)境保護(hù)、外匯管制等方面，有時(shí)甚至還會(huì)涉及到利益相關(guān)第三國(guó)的審批。對(duì)價(jià)支付包括現(xiàn)金、股票、承債等多種方式，資金來(lái)源一般包括買(mǎi)方自有資金、銀行等外部融資，多數(shù)情況下還需安排過(guò)橋資金。 　　第五階段是完成交易。在并購(gòu)交易獲得政府批準(zhǔn)、完成對(duì)價(jià)支付后，還需進(jìn)行最終的確認(rèn)性審計(jì)（confirmatory audit）并完成交易先決條件的確認(rèn)。有時(shí)，為了防范交易后出現(xiàn)盡職調(diào)查時(shí)未能發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)安排部分對(duì)價(jià)的延遲支付。待買(mǎi)賣(mài)雙方交割完畢，交易即宣告完成。 　　三、海外油氣并購(gòu)交易的估值 　　與國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易有所不同，海外油氣并購(gòu)交易的估值多由投行而非評(píng)估師（appraiser）完成。究其原因，大致有四：其一，海外并購(gòu)交易相對(duì)復(fù)雜，投行作為牽頭機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)交易的背景、架構(gòu)、融資安排等事項(xiàng)了解較為全面，能夠更好地將對(duì)并購(gòu)標(biāo)的之認(rèn)知、評(píng)價(jià)體現(xiàn)在估值結(jié)果中；其二，油氣并購(gòu)專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，在估值過(guò)程中需要技術(shù)顧問(wèn)、財(cái)稅顧問(wèn)的配合，投行作為顧問(wèn)機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)人的地位使其更易獲得其他顧問(wèn)方的支持；其三，投行基于其良好的研究能力、對(duì)資本市場(chǎng)的稔熟以及對(duì)并購(gòu)交易的持續(xù)關(guān)注，在可比公司選擇、可比交易匹配、油氣價(jià)格走勢(shì)判斷等方面更為專(zhuān)業(yè)；其四也是最不重要的，可以減少買(mǎi)方的顧問(wèn)費(fèi)支出。 　?。ㄒ唬┕乐禍?zhǔn)備之一：處理儲(chǔ)量信息 　　收集、分析和消化與并購(gòu)標(biāo)的相關(guān)的儲(chǔ)量信息是油氣并購(gòu)交易估值中不可或缺的準(zhǔn)備工作。該項(xiàng)工作的主要依據(jù)是第三方儲(chǔ)量評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的儲(chǔ)量報(bào)告，一般會(huì)由賣(mài)方提供。 　　1、明確儲(chǔ)量標(biāo)準(zhǔn) 　　處理儲(chǔ)量信息的核心是明確并購(gòu)標(biāo)的所使用的儲(chǔ)量標(biāo)準(zhǔn)。全球目前尚無(wú)統(tǒng)一的儲(chǔ)量標(biāo)準(zhǔn)，例如，在美國(guó)、倫敦和香港上市的油氣公司多執(zhí)行SEC標(biāo)準(zhǔn)，在加拿大上市的油氣公司執(zhí)行NI51-101標(biāo)準(zhǔn)，俄羅斯和中亞地區(qū)的油氣公司則多采用俄羅斯的A/B/C級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，等等。當(dāng)前，最常見(jiàn)也最為主流的是美國(guó)石油工程師協(xié)會(huì)（SPE）標(biāo)準(zhǔn)，為多數(shù)國(guó)際及歐美石油公司所采用。我國(guó)海外油氣項(xiàng)目也多執(zhí)行SPE標(biāo)準(zhǔn)，但國(guó)內(nèi)油氣項(xiàng)目?jī)?chǔ)量標(biāo)準(zhǔn)卻與其有所不同。 　　注：我國(guó)標(biāo)準(zhǔn)中的儲(chǔ)量通常指地質(zhì)儲(chǔ)量，而SPE標(biāo)準(zhǔn)中的儲(chǔ)量則指剩余可采儲(chǔ)量。 　　SPE儲(chǔ)量標(biāo)準(zhǔn)分為三級(jí)，包括證實(shí)儲(chǔ)量、概算儲(chǔ)量和可能儲(chǔ)量。 　　證實(shí)儲(chǔ)量（Proved Reserves，簡(jiǎn)稱(chēng)“P1儲(chǔ)量”或“1P儲(chǔ)量”）是指在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)條件、操作方法和法律框架下，未來(lái)能夠以至少90%的概率（P90）從已知油氣藏中進(jìn)行商業(yè)性開(kāi)采獲得的油氣數(shù)量。證實(shí)儲(chǔ)量又分為三類(lèi)： 　?。?）證實(shí)已開(kāi)發(fā)正生產(chǎn)儲(chǔ)量（Proved Developed Producing Reserves，簡(jiǎn)稱(chēng)“PDP”），指可以從儲(chǔ)量估算時(shí)即已在產(chǎn)的油氣區(qū)塊中采出的油氣數(shù)量，由于該種儲(chǔ)量類(lèi)型在儲(chǔ)量估算時(shí)即能產(chǎn)生現(xiàn)金流且風(fēng)險(xiǎn)最小，因此是估值權(quán)重最高的儲(chǔ)量類(lèi)型； 　?。?）證實(shí)已開(kāi)發(fā)未生產(chǎn)儲(chǔ)量（Proved Developed Non-producing Reserves，簡(jiǎn)稱(chēng)“PDNP”），包括關(guān)井儲(chǔ)量（shut-in reserves）和管外儲(chǔ)量（behind-pipe reserves）兩類(lèi)，其中關(guān)井儲(chǔ)量是指預(yù)期可從在儲(chǔ)量估算時(shí)或雖開(kāi)井（open）但不再生產(chǎn)、或因市場(chǎng)等原因已關(guān)井、或因設(shè)備原因而不再生產(chǎn)的油氣區(qū)塊中開(kāi)采出的油氣數(shù)量，管外儲(chǔ)量是指預(yù)期通過(guò)較小的額外完井工作后可從現(xiàn)有油井套管之外開(kāi)采出的油氣數(shù)量； 　　（3）證實(shí)未開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量（Proved Undeveloped Reserves，簡(jiǎn)稱(chēng)“PUD”），指預(yù)期或從未鉆井區(qū)域的未來(lái)新井中、或通過(guò)注水等增產(chǎn)措施從現(xiàn)有井中、或通過(guò)對(duì)現(xiàn)有井進(jìn)行較大支出的再完井后可以開(kāi)采出的油氣數(shù)量。 　　概算儲(chǔ)量（Probable Reserves，簡(jiǎn)稱(chēng)“P2儲(chǔ)量”）是指采出可能性比采不出可能性更大的未證實(shí)儲(chǔ)量。如果用概率表示，油氣藏實(shí)際采出量將達(dá)到或超過(guò)證實(shí)儲(chǔ)量加概算儲(chǔ)量（通常稱(chēng)為“2P儲(chǔ)量”，即2P=P1/1P+P2）的概率應(yīng)至少為50%（P50）。 　　可能儲(chǔ)量（Possible Reserve，簡(jiǎn)稱(chēng)“P3儲(chǔ)量”）是指采出可能性比采不出可能性小的未證實(shí)儲(chǔ)量。如果用概率表示，油氣藏實(shí)際采出量將達(dá)到或超過(guò)證實(shí)儲(chǔ)量加概算儲(chǔ)量再加可能儲(chǔ)量（通常稱(chēng)為“3P儲(chǔ)量”，即3P=P1/1P+P2+P3）的概率應(yīng)至少為10%（P10）。 　　除上述三種儲(chǔ)量類(lèi)型外，SPE標(biāo)準(zhǔn)下還包括潛在資源量（Contingent Resources，也稱(chēng)“C級(jí)資源量”，依低、中、高估算方案分為1C、2C、3C）、遠(yuǎn)景資源量（Prospective Resources）等其他分類(lèi)，但由于其被認(rèn)為不具有商業(yè)可開(kāi)采性（commercially non-recoverable），一般在估值中權(quán)重較低，此處從略。值得注意的是，在SPE標(biāo)準(zhǔn)下，即使能夠在地質(zhì)上證實(shí)儲(chǔ)量的存在，但如果其開(kāi)采存在技術(shù)、環(huán)境或政治等障礙，甚至是產(chǎn)品缺乏穩(wěn)定的市場(chǎng)，都可能被視為不具有商業(yè)可開(kāi)采性。 　　油氣并購(gòu)估值中通常也使用SPE標(biāo)準(zhǔn)，如果并購(gòu)標(biāo)的之儲(chǔ)量標(biāo)準(zhǔn)與SPE標(biāo)準(zhǔn)不一致，還需將其與SPE標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)應(yīng)。由于1P、2P和3P儲(chǔ)量分別代表儲(chǔ)量的低、最佳和高估算量方案，故而在估值過(guò)程中一般會(huì)賦予1P和2P儲(chǔ)量較高權(quán)重，對(duì)3P儲(chǔ)量和潛在資源量（一般多使用2C資源量）僅適度考慮。 　　此外，境外上市油氣公司有時(shí)會(huì)為滿(mǎn)足報(bào)告要求而使用SEC標(biāo)準(zhǔn)。按照該標(biāo)準(zhǔn)，儲(chǔ)量只有在具有較高可采出概率的情況下才能被記錄和報(bào)告。由于SEC標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可的儲(chǔ)量實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于附限制性條件（如僅認(rèn)可生產(chǎn)許可證初始有效期內(nèi)的可采量而不認(rèn)可展期后的可采量）的SPE標(biāo)準(zhǔn)下的證實(shí)儲(chǔ)量，因此，SEC標(biāo)準(zhǔn)較SPE標(biāo)準(zhǔn)更為保守，可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)未來(lái)儲(chǔ)量的低估。 　　2、儲(chǔ)量核實(shí)與評(píng)價(jià) 　　出于維護(hù)買(mǎi)方利益的考慮，買(mǎi)方技術(shù)顧問(wèn)通常會(huì)基于自身經(jīng)驗(yàn)、區(qū)塊地質(zhì)地震數(shù)據(jù)、生產(chǎn)歷史及Wood MacKenzie、OFM等專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)信息，對(duì)儲(chǔ)量報(bào)告中的儲(chǔ)量數(shù)據(jù)進(jìn)行核實(shí)和評(píng)價(jià)，并協(xié)助投行將核實(shí)后的儲(chǔ)量數(shù)據(jù)納入估值模型當(dāng)中。 　　一般而言，技術(shù)顧問(wèn)在進(jìn)行儲(chǔ)量核實(shí)與評(píng)價(jià)時(shí)的考量因素包括但不限于：儲(chǔ)量報(bào)告對(duì)原始估算的技術(shù)修正是否合理？?jī)?chǔ)量報(bào)告對(duì)區(qū)塊未來(lái)勘探開(kāi)發(fā)潛力和風(fēng)險(xiǎn)的描述是否可靠？如何評(píng)價(jià)勘探區(qū)塊的C級(jí)資源量？許可證可選展期（optional extension）的可靠性如何？鉆加密井、注水、擴(kuò)邊井等增產(chǎn)措施會(huì)對(duì)儲(chǔ)量產(chǎn)生何種影響？P3/P2儲(chǔ)量升級(jí)為P1儲(chǔ)量的可能性有多大？……等等。 　　（二）估值準(zhǔn)備之二：處理權(quán)益和財(cái)稅信息 　　獲得儲(chǔ)量信息后，還需要結(jié)合并購(gòu)標(biāo)的相關(guān)權(quán)益份額和財(cái)稅信息，才能將儲(chǔ)量信息進(jìn)一步量化在估值模型中。該項(xiàng)工作的依據(jù)主要是與并購(gòu)標(biāo)的相關(guān)的油氣合同。 　　1、油氣合同類(lèi)型 　　因?yàn)椴煌?lèi)型合同項(xiàng)下的經(jīng)濟(jì)利益計(jì)算方法存在較大差異，故而在估值前應(yīng)先明確并購(gòu)標(biāo)的相關(guān)的油氣合同類(lèi)型。傳統(tǒng)上，國(guó)際油氣合同通常分為租讓制、合同制和混合型三大類(lèi)。 　　租讓制合同也稱(chēng)為“許可證協(xié)議（License Agreement）”，是指資源國(guó)給予承包方（Contractor）在一定合同期和合同區(qū)域內(nèi)實(shí)施勘探、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、運(yùn)輸和銷(xiāo)售等各種作業(yè)的權(quán)利，并享有租讓礦區(qū)內(nèi)所產(chǎn)油氣的所有權(quán)。 　　在租讓制合同下，由承包商進(jìn)行投資并承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，并在合同期內(nèi)向資源國(guó)繳納礦區(qū)使用費(fèi)和所得稅等稅費(fèi)，其收益主要來(lái)源于油氣銷(xiāo)售收入扣除相關(guān)稅費(fèi)后的部分，因此該類(lèi)合同也被稱(chēng)為“礦稅制合同”或“稅收和礦區(qū)使用費(fèi)合同（Tax and Royalty Contract）。此外，在租讓制合同下，資源國(guó)（通常為國(guó)家石油公司）有權(quán)參與合資經(jīng)營(yíng)（通常為承包方承擔(dān)所有勘探費(fèi)用，資源國(guó)在發(fā)現(xiàn)商業(yè)油氣流后按一定比例承擔(dān)開(kāi)發(fā)和作業(yè)費(fèi)用，并在總收入扣減礦區(qū)使用費(fèi)后按比例回收），且擁有對(duì)承包方?jīng)Q策的審查和監(jiān)督權(quán)。 　　合同制合同依計(jì)算費(fèi)用方式的不同又分為產(chǎn)品分成合同和服務(wù)合同兩類(lèi)。 　　產(chǎn)品分成合同（Production Sharing Agreement，簡(jiǎn)稱(chēng)“PSA”）是指在資源國(guó)擁有油氣資源所有權(quán)和專(zhuān)營(yíng)權(quán)的前提下，承包方在合同區(qū)域內(nèi)進(jìn)行勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)工作并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用，若合同到期無(wú)商業(yè)性發(fā)現(xiàn)或承包方放棄合同，損失由承包方承擔(dān)；若有商業(yè)性發(fā)現(xiàn)則繼續(xù)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)，投產(chǎn)后的油氣產(chǎn)品在扣除礦區(qū)使用費(fèi)后，一部分作為“成本回收油（cost recovery oil）”用以補(bǔ)償承包方的勘探開(kāi)發(fā)投資和作業(yè)成本，另一部分則由資源國(guó)和承包方按合同比例分成。在產(chǎn)品分成合同下，承包方通常也需向資源國(guó)繳納所得稅等稅費(fèi)。產(chǎn)品分成合同是目前國(guó)際上采用最多的合同類(lèi)型。 　　服務(wù)合同（Service Contract）是指資源國(guó)擁有油氣所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，承包商根據(jù)約定以現(xiàn)金形式回收成本并獲得報(bào)酬（服務(wù)費(fèi)）的合同。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方不同，服務(wù)合同又分為純服務(wù)合同和風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同兩類(lèi)。在純服務(wù)合同下，由資源國(guó)雇傭承包方提供技術(shù)服務(wù)并向其支付服務(wù)費(fèi)，承包方不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，所有油氣發(fā)現(xiàn)及產(chǎn)品均歸資源國(guó)所有。純服務(wù)合同僅為個(gè)別國(guó)家所采用，較為少見(jiàn)。 　　在風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同下，資源國(guó)擁有油氣所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，承包商負(fù)責(zé)勘探開(kāi)發(fā)投資并承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，資源國(guó)在油氣田投產(chǎn)后依照約定償還承包商的投資并支付風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)。風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同在拉美國(guó)家被廣泛采用，在伊拉克、伊朗、菲律賓等國(guó)家也存在此類(lèi)合同。 　　此外，目前伊朗、伊拉克等國(guó)使用的回購(gòu)合同也可被視為特殊的風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同。在回購(gòu)合同下，承包商承擔(dān)勘探投資和風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)有商業(yè)性油氣發(fā)現(xiàn)時(shí)合同終止，承包商享有與資源國(guó)（一般為國(guó)家石油公司）談判開(kāi)發(fā)合同的優(yōu)先權(quán)；如談判未果，資源國(guó)償還其勘探費(fèi)用并按協(xié)議支付勘探階段報(bào)酬（即資源國(guó)以該方式回購(gòu)），如談判成功，則承包商根據(jù)新的合同條款從事開(kāi)發(fā)作業(yè)，并從油氣銷(xiāo)售收入中回收投資和獲取報(bào)酬。 　　混合型合同是一種融合了租讓制合同、合同制合同（多為產(chǎn)量分成合同）和服務(wù)合同（多為風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同）中兩種或兩種以上合同特點(diǎn)及主要條款的合同類(lèi)型。資源國(guó)和承包方簽訂的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)合同就是一種典型的混合型合同。 　　由于同一國(guó)家可能存在多種合同類(lèi)型，而且合同條款也可能隨資源國(guó)與承包商的利益博弈、世界石油經(jīng)濟(jì)局勢(shì)變動(dòng)而發(fā)生變化，并不存在某個(gè)一成不變的合同模式。因此在估值時(shí)，還應(yīng)對(duì)合同的具體條款進(jìn)行細(xì)致分析。 　　2、模型信息量化 　　無(wú)論是儲(chǔ)量、權(quán)益還是財(cái)稅信息，均需通過(guò)量化后進(jìn)入估值模型，成為影響未來(lái)現(xiàn)金流的因素，并最終體現(xiàn)在估值結(jié)果當(dāng)中。 　　模型信息量化的關(guān)鍵是明確并購(gòu)標(biāo)的相關(guān)的成本比例和收益份額。油氣合同規(guī)定了資源國(guó)（或國(guó)家石油公司）與承包方之間的權(quán)利義務(wù)，明確了承包方可從中獲得的經(jīng)濟(jì)利益及要承擔(dān)的費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)比例（即所謂工作權(quán)益）。然而在多數(shù)情況下，承包方是由數(shù)家油氣公司組成的團(tuán)體（Contractors）。 　　承包方團(tuán)體的參與方為明確各自的權(quán)利義務(wù)，通常還會(huì)簽署一份聯(lián)合作業(yè)協(xié)議（Joint Operating Agreement），在協(xié)議中明確由某一參與方擔(dān)任作業(yè)方（Operator），并約定各參與方應(yīng)承擔(dān)的勘探、開(kāi)發(fā)、作業(yè)成本比例和可享有的產(chǎn)品收益份額。上述各參與方在聯(lián)合作業(yè)協(xié)議項(xiàng)下應(yīng)承擔(dān)的成本比例和收益份額通常被稱(chēng)為“參與權(quán)益（Participating Interest）”。 　　值得注意的是，在參與權(quán)益項(xiàng)下，某一參與方享有的收益份額與其承擔(dān)的成本比例未必一致，特別是當(dāng)資源國(guó)國(guó)家石油公司也參與到承包方團(tuán)體中時(shí)，其通常只享有收益而不承擔(dān)成本（carried interest，即“干股”），相關(guān)成本由其他參與方分?jǐn)偅蕰?huì)出現(xiàn)其他參與方收益份額小于成本比例的情形。 　　明確并購(gòu)標(biāo)的相關(guān)的參與權(quán)益之后，即需依此對(duì)合同中的主要財(cái)稅條款進(jìn)行分解量化，并運(yùn)用到估值模型當(dāng)中。財(cái)稅條款主要包括資源國(guó)是否參股及參股方式（資源國(guó)通常在獲得商業(yè)性油氣發(fā)現(xiàn)后才參股，這會(huì)降低承包商的收益）、產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制與銷(xiāo)售方式、礦區(qū)使用費(fèi)的征收比例、成本回收上限及順序、利潤(rùn)油的界定與分配、服務(wù)費(fèi)（僅在服務(wù)合同中）、企業(yè)所得稅的比例、成本和稅收的“籬笆圈”（Ring Fence，即資源國(guó)對(duì)承包商從油氣收入中回收成本及應(yīng)稅收入費(fèi)用扣除范圍的限制性條款）、關(guān)稅、折舊與攤銷(xiāo)、管道建設(shè)義務(wù)及其費(fèi)用、虧損結(jié)轉(zhuǎn)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)義務(wù)（承包商需按約定折扣將一定數(shù)量油氣產(chǎn)品出售給資源國(guó)政府的義務(wù)）、培訓(xùn)費(fèi)（Training Bonus，也有冠以Institutional Bonus或Social Development Bonus等名稱(chēng)者）、定金及其回收（定金通常分為Signature Bonus即簽字定金和Production Bonus即生產(chǎn)定金兩種，且多數(shù)合同不允許回收）、其他費(fèi)用等。 　　除財(cái)稅條款外，油氣合同中的作業(yè)條款和法律條款同樣會(huì)對(duì)油氣田生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性、持續(xù)性以及未來(lái)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，也應(yīng)在估值中予以關(guān)注。作業(yè)條款一般包括工作義務(wù)和支出義務(wù)、合同期限、合同面積、撤銷(xiāo)或放棄的權(quán)利、設(shè)備所有權(quán)、商業(yè)性的判斷和宣布、棄置義務(wù)（abandonment）等。法律條款一般由轉(zhuǎn)讓?zhuān)╝ssignment，通常需經(jīng)資源國(guó)政府審批）、健康安全和環(huán)保（HSE）、保險(xiǎn)、不可抗力、適用法律與爭(zhēng)議解決、保密、合同生效和終止等部分組成。 　?。ㄈ┕乐捣椒ㄖ唬含F(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF） 　　現(xiàn)金流折現(xiàn)法是并購(gòu)交易中最常用的一種絕對(duì)估值法，其流程大致為：（1）通過(guò)預(yù)測(cè)收入（Revenue）和折舊、攤銷(xiāo)、管理費(fèi)用等成本費(fèi)用，得出息稅前利潤(rùn)（EBIT）；（2）息稅前利潤(rùn)加或減資本支出、營(yíng)運(yùn)資本變化、折舊攤銷(xiāo)等非現(xiàn)金項(xiàng)目、凈利息費(fèi)用（考慮稅盾）等調(diào)整項(xiàng)后，得到無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流（UFCF）；（3）對(duì)預(yù)測(cè)期內(nèi)的無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流和終值（TV）以一定折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)后得到企業(yè)價(jià)值；（4）企業(yè)價(jià)值減去凈債務(wù)和少數(shù)股東權(quán)益后，得到標(biāo)的股權(quán)價(jià)值。上述過(guò)程用公式表示如下： 　　標(biāo)的股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-凈債務(wù)-少數(shù)股東權(quán)益。 　　DCF估值的關(guān)鍵是計(jì)算預(yù)測(cè)期內(nèi)的無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流。所謂“無(wú)杠桿”，是指不考慮融資對(duì)現(xiàn)金流的影響；所謂“自由”，是指計(jì)算時(shí)已扣除需追加的營(yíng)運(yùn)資金（Working Capital）及固定資產(chǎn)投資，所得現(xiàn)金流可供企業(yè)自由支配，并可支付給債權(quán)人和所有者。通常，對(duì)于單獨(dú)的油氣區(qū)塊，預(yù)測(cè)期可采用其開(kāi)發(fā)合同的有效期（一般除非常確定外不考慮合同延期）；對(duì)于油氣公司，預(yù)測(cè)期可根據(jù)需要確定為10-20年。在計(jì)算并購(gòu)標(biāo)的現(xiàn)金流時(shí)，主要考慮未來(lái)油氣產(chǎn)量（根據(jù)產(chǎn)量曲線）、油氣售價(jià)（取決于對(duì)中長(zhǎng)期油氣價(jià)格的判斷）、開(kāi)支及成本（資本支出和運(yùn)營(yíng)成本等，可從開(kāi)發(fā)計(jì)劃中得到）、通貨膨脹等因素。 　　終值（Total Value，簡(jiǎn)稱(chēng)“TV”）是預(yù)測(cè)期后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流在預(yù)測(cè)期末時(shí)的折現(xiàn)值。終值計(jì)算有永續(xù)增長(zhǎng)率法和退出倍數(shù)法兩種，后者在油氣并購(gòu)交易中更為常用，即采用預(yù)測(cè)期最后一年的EBITDA乘以一定的估值倍數(shù)來(lái)得到終值。 　　在估值時(shí)，一般采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率，其等于所有投資者（包括股東和債權(quán)人）要求的回報(bào)率，即：WACC=債務(wù)資本成本×（1-稅率）×債務(wù)資本比 + 股權(quán)資本成本×股權(quán)資本比。通常，會(huì)選取油氣行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)作為估值時(shí)使用的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 　　值得注意的是，油氣資產(chǎn)的DCF估值結(jié)果對(duì)于油價(jià)和貼現(xiàn)率的選取非常敏感，因此一般會(huì)對(duì)上述變量進(jìn)行敏感性分析來(lái)確定合理的估值區(qū)間。另外，還應(yīng)根據(jù)資源國(guó)政府規(guī)定對(duì)需支出的棄置費(fèi)用加以考慮，以免造成資產(chǎn)價(jià)值高估。 　　鑒于DCF估值存在剛性假設(shè)、對(duì)不確定性考慮不足等缺陷，學(xué)界從上世紀(jì)90年代初開(kāi)始探討在油氣交易估值中引入實(shí)物期權(quán)法（Option Pricing Method）作為DCF估值的補(bǔ)充或替代。[1]但這一方法爭(zhēng)議較多，在投行實(shí)踐中并不常見(jiàn)。 　?。ㄋ模┕乐捣椒ㄖ嚎杀裙痉ǎ–omparable Companies） 　　可比公司法屬于相對(duì)估值法，即選取與并購(gòu)標(biāo)的可比的企業(yè)（通常為上市公司），通過(guò)與該公司重要財(cái)務(wù)指標(biāo)和關(guān)鍵倍數(shù)的比較，得出并購(gòu)標(biāo)的相對(duì)于該可比公司的企業(yè)價(jià)值?？杀裙痉ǖ暮诵氖沁x擇合適的可比公司和確定估值倍數(shù)（valuation multiples）。 　　雖然在現(xiàn)實(shí)中不存在兩家完全可比的公司，但可以借助能源專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，依照下述標(biāo)準(zhǔn)選擇具備一定程度可比性的公司作為參照物：（1）規(guī)模與結(jié)構(gòu)，包括市值、資產(chǎn)規(guī)模、收入、資本結(jié)構(gòu)和儲(chǔ)量規(guī)模等；（2）油氣比（gas/oil mix），指石油和天然氣在儲(chǔ)量或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比；（3）儲(chǔ)量壽命（reserve life），指證實(shí)儲(chǔ)量與年生產(chǎn)量之比，也稱(chēng)儲(chǔ)采比（R/P ratio）；（4）證實(shí)未開(kāi)發(fā)儲(chǔ)量（PUD）在總證實(shí)儲(chǔ)量中的占比，該指標(biāo)反向表征證實(shí)儲(chǔ)量中正在產(chǎn)生現(xiàn)金流的儲(chǔ)量占比；（5）作業(yè)區(qū)域，例如油氣區(qū)塊屬于陸上作業(yè)還是海上作業(yè)，等等。 　　與一般并購(gòu)交易不同，油氣并購(gòu)更看重儲(chǔ)量和未來(lái)現(xiàn)金流，故而在相對(duì)估值時(shí)較少使用常見(jiàn)的市盈率法或PEG法（市盈率/盈利增長(zhǎng)率）。油氣并購(gòu)中常用的估值倍數(shù)包括：（1）企業(yè)價(jià)值/儲(chǔ)量（EV/Reserves），通常根據(jù)需要選擇權(quán)益證實(shí)儲(chǔ)量或2P儲(chǔ)量，如同時(shí)存在石油和天然氣產(chǎn)品則需折算為油當(dāng)量；（2）企業(yè)價(jià)值/日均產(chǎn)量（EV/Daily Production），日均產(chǎn)量一般為權(quán)益產(chǎn)量；（3）企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EV/EBITDA），采用EBITDA可以避免公司之間不同的折舊攤銷(xiāo)政策、財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的差異，有利于提高可比性。 　　需要注意的是，可比公司法不能反映控制權(quán)溢價(jià)因素，因此對(duì)于存在控制性權(quán)益（如擔(dān)當(dāng)作業(yè)方）的交易，還需要對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。 　　（五）估值方法之三：歷史交易法（Precedent Transactions） 　　歷史交易法也屬于相對(duì)估值法，其原理是基于對(duì)油氣領(lǐng)域歷史并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)指標(biāo)和估值倍數(shù)的比較分析，得出本次交易的相對(duì)估值。相關(guān)交易信息主要來(lái)自投行對(duì)市場(chǎng)交易的持續(xù)關(guān)注，以及Dealogic、Mergerstat等數(shù)據(jù)庫(kù)。 　　在對(duì)歷史交易進(jìn)行選擇時(shí)，主要關(guān)注在交易規(guī)模、作業(yè)區(qū)域、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面具有較高可比性的交易；采用的估值倍數(shù)包括企業(yè)價(jià)值/儲(chǔ)量、1P/2P儲(chǔ)量每桶價(jià)格等。 　　雖然歷史交易法能夠反映控制權(quán)溢價(jià)，但由于歷史交易通常不公開(kāi)或不完整披露，而且交易時(shí)所處的行業(yè)環(huán)境（價(jià)格上行或下行）、收購(gòu)性質(zhì)（敵意或善意）、對(duì)價(jià)支付方式（現(xiàn)金或股權(quán)）等差異性較大，因此其估值結(jié)果通常只作為參考。 　　（六）估值方法應(yīng)用 　　由于油氣并購(gòu)交易一般具有交易體量大、標(biāo)的資產(chǎn)多、所處地域廣等特點(diǎn)而難以進(jìn)行一體化估值，“化整為零”往往成為油氣估值時(shí)重要的應(yīng)用原則，即：對(duì)每個(gè)油氣區(qū)塊分別估值后再行加總；對(duì)處于不同階段的油氣區(qū)塊采用不同方法進(jìn)行估值，例如勘探區(qū)塊以相對(duì)估值法為主（以?xún)?chǔ)量、區(qū)塊面積等作為估值參數(shù)），而開(kāi)發(fā)區(qū)塊則以DCF估值為主；對(duì)于一體化油氣公司，則分別對(duì)其上中下游依各自特點(diǎn)進(jìn)行估值后再行加總。 　　通過(guò)多種方法估值后，一般會(huì)根據(jù)估值經(jīng)驗(yàn)和交易認(rèn)知在估值結(jié)果間進(jìn)行比較，然后以某一方法估值結(jié)果為主，參考其他方法估值結(jié)果進(jìn)行修正后得到最終估值區(qū)間。一般可以通過(guò)情境分析（Scenario Analysis）對(duì)估值結(jié)果的可信度進(jìn)行驗(yàn)證，也可采用取交集的簡(jiǎn)單方式來(lái)確定最終估值區(qū)間。有時(shí)，還需結(jié)合資源國(guó)政治局勢(shì)穩(wěn)定性程度、可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素等對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)修正。 　　四、海外油氣并購(gòu)交易常見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn) 　　買(mǎi)方通常需要對(duì)交易可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估后才能做出最終決策。但是，石油天然氣作為戰(zhàn)略資源的特殊屬性、多數(shù)油氣產(chǎn)區(qū)不穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的存在，導(dǎo)致油氣并購(gòu)交易較多數(shù)行業(yè)并購(gòu)面臨著更為復(fù)雜多變的風(fēng)險(xiǎn)，也進(jìn)一步加大了海外油氣并購(gòu)交易的操作難度。 　　一般而言，海外油氣并購(gòu)交易的常見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)包括政治風(fēng)險(xiǎn)（國(guó)家安全審查、國(guó)有化、腐敗、戰(zhàn)爭(zhēng)、暴亂、恐怖主義、種族沖突等）、社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、能源政策、環(huán)境保護(hù)、勞工權(quán)益等）和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（投資限制、利潤(rùn)匯出和貨幣兌換限制、合同或財(cái)稅條款變更、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等）。其中，最值得關(guān)注的莫過(guò)于政治風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，社?huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)往往是政治風(fēng)險(xiǎn)的衍生物。阿根廷政府2012年將雷普索爾-YPF公司強(qiáng)行國(guó)有化、厄瓜多爾政府2007年大幅提高石油溢價(jià)收入分成比例并強(qiáng)勢(shì)要求與外國(guó)油公司重新談判合同、美國(guó)政府通過(guò)國(guó)家安全審查狙擊中海油收購(gòu)尤尼科等事例迄今仍歷歷在目，因此，對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)的重視、關(guān)注和警惕在海外油氣并購(gòu)交易中應(yīng)貫穿始終。 　　五、海外油氣并購(gòu)交易前景展望 　　當(dāng)前種種跡象表明，新一輪海外油氣并購(gòu)交易熱潮已然在望。理由有三： 　　其一，美國(guó)引領(lǐng)的原油生產(chǎn)大潮遭遇疲軟的全球需求，國(guó)際油價(jià)大幅下挫且將在一定時(shí)期內(nèi)處于低迷狀態(tài)，油氣并購(gòu)的時(shí)間窗口已然出現(xiàn)。截至2014年12月24日，紐約商品交易所2015年2月交貨的輕質(zhì)原油期貨價(jià)格收于每桶55.84美元，油價(jià)自2014年6月初以來(lái)已近腰斬。 　　根據(jù)BMO對(duì)全球130多家上市石油公司（其原油和天然氣產(chǎn)量之和分別占全球油、氣產(chǎn)量的四分之一強(qiáng)和三分之一強(qiáng)）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1999-2013年，單桶并購(gòu)成本、勘探開(kāi)發(fā)成本與國(guó)際原油價(jià)格（WTI和Brent的平均值）的相關(guān)系數(shù)分別是0.9599和0.9536，具有顯著正相關(guān)性；并購(gòu)成本對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的彈性系數(shù)是勘探開(kāi)發(fā)成本對(duì)國(guó)際原油價(jià)格的彈性系數(shù)的2倍以上。除并購(gòu)成本因素外，在油價(jià)（包括北美天然氣價(jià)）持續(xù)低迷時(shí)期，資源國(guó)對(duì)油氣資源的控制通常會(huì)有所放松，也會(huì)有部分油氣公司因資金鏈緊張而不得不出售資產(chǎn)或被并購(gòu)。因此，在原油價(jià)格下行時(shí)期，油氣并購(gòu)交易的活躍將成為大概率事件。 　　其二，“三期疊加”導(dǎo)致當(dāng)前部分行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型需求迫切，而隨著油氣改革大幕逐漸拉開(kāi)，對(duì)原油進(jìn)口權(quán)進(jìn)一步放開(kāi)、油氣價(jià)格市場(chǎng)化的樂(lè)觀預(yù)期使得油氣領(lǐng)域成為諸多企業(yè)尤其是上市公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之上選。考慮到目前國(guó)內(nèi)上游資源仍掌握在“三桶油”等少數(shù)企業(yè)手中，海外油氣資源并購(gòu)需求日益凸顯。同時(shí)，隨著油價(jià)大跌引發(fā)資本開(kāi)支減少、產(chǎn)能縮減對(duì)供需再平衡效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，后續(xù)油價(jià)反轉(zhuǎn)只是時(shí)間問(wèn)題，當(dāng)前可能正是抄底北美優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)（特別是天然氣資產(chǎn)）的難得機(jī)遇。 　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近年在A股上市公司中，廣匯能源和洲際油氣（原正和股份）在哈薩克斯坦，國(guó)際實(shí)業(yè)在中亞，恒逸石化在文萊，通源石油、美都能源（原美都控股）和海默科技在美國(guó)，杰瑞股份、恒泰艾普、浙富股份和寶莫股份在加拿大，風(fēng)范股份在俄羅斯等國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行了包括油氣區(qū)塊權(quán)益、油氣公司股權(quán)、煉廠、輸油管道在內(nèi)的諸多類(lèi)型海外油氣并購(gòu)?fù)顿Y。如再加上非上市企業(yè)，則相關(guān)交易數(shù)量更為可觀。僅2013年一年，中國(guó)企業(yè)實(shí)施的海外油氣資產(chǎn)并購(gòu)交易即達(dá)到17宗，交易金額約216億美元。 　　其三，隨著海外并購(gòu)審批流程大幅簡(jiǎn)化，中國(guó)企業(yè)參與海外并購(gòu)將更加便利。2014年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》后，相關(guān)部委相繼對(duì)原并購(gòu)審批辦法進(jìn)行了修訂。2014年4月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了新的《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》，規(guī)定只有中方投資額10億美元以上、或涉及敏感國(guó)家和地區(qū)（包括未建交和受?chē)?guó)際制裁的國(guó)家，發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)、內(nèi)亂等國(guó)家和地區(qū)）或敏感行業(yè)（包括基礎(chǔ)電信運(yùn)營(yíng)，跨境水資源開(kāi)發(fā)利用，大規(guī)模土地開(kāi)發(fā)，輸電干線、電網(wǎng)，新聞傳媒等行業(yè)）的對(duì)外投資才需國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)；其中投資額20億美元以上且涉及敏感國(guó)家和地區(qū)或敏感行業(yè)的項(xiàng)目，由國(guó)家發(fā)改委提出審核意見(jiàn)后報(bào)國(guó)務(wù)院核準(zhǔn)；其他項(xiàng)目均只需備案即可。 　　2014年9月，商務(wù)部發(fā)布了新的《境外投資管理辦法》，規(guī)定境外投資涉及敏感國(guó)家和地區(qū)（指未建交和受聯(lián)合國(guó)制裁的國(guó)家，必要時(shí)商務(wù)部可另行公布名單）、敏感行業(yè)（指涉及出口中國(guó)限制出口的產(chǎn)品和技術(shù)的行業(yè)、影響一國(guó)或地區(qū)以上利益的行業(yè)）的，由商務(wù)部核準(zhǔn)；其他情形的境外投資僅需備案。2014年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其在優(yōu)化上市公司并購(gòu)審批方面的舉措主要包括：全面放開(kāi)對(duì)上市公司現(xiàn)金收購(gòu)、資產(chǎn)置換、出售資產(chǎn)等并購(gòu)重組行為的審核；取消對(duì)上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的交易規(guī)模限制；出臺(tái)了包括上市公司向非關(guān)聯(lián)方購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)不強(qiáng)制要求做盈利補(bǔ)償在內(nèi)的諸多更貼近國(guó)際商業(yè)慣例和實(shí)踐的規(guī)則；不再將國(guó)家發(fā)改委實(shí)施的境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案作為上市公司并購(gòu)重組行政許可審批的前置條件，改為并聯(lián)式審批，等等。 　　與以往不同的是，這波已經(jīng)顯現(xiàn)的海外油氣并購(gòu)浪潮并非是以“三桶油”為代表的大型國(guó)企和以高盛為代表的外資專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)所獨(dú)享的盛筵。隨著越來(lái)越多民營(yíng)企業(yè)、上市公司依循從無(wú)到有、由小漸大的路徑穩(wěn)步推進(jìn)海外油氣并購(gòu)交易，我們有理由相信，經(jīng)過(guò)充分準(zhǔn)備和逐漸試煉，假以時(shí)日，內(nèi)資專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)終將在海外油氣并購(gòu)的舞臺(tái)上扮演更重要的角色。（無(wú)所不能專(zhuān)欄作者：郭劍寒，美國(guó)紐約州注冊(cè)律師、中國(guó)律師資格，現(xiàn)于民生銀行從事能源類(lèi)投行業(yè)務(wù)。曾就職于某著名投資銀行多年，在能源等領(lǐng)域的境內(nèi)外并購(gòu)交易、股債權(quán)融資、私募股權(quán)投資等方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)。）