海外油氣并購前景展望

近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展及審批逐漸放松，中國企業(yè)海外并購交易日益增多，其中，油氣并購又以其巨大的交易體量而格外引人注目。雖然TMT、醫(yī)藥等行業(yè)已然躋身跨境并購新貴，但以油氣為代表的能源領(lǐng)域卻依然是市場上舉足輕重的老錢（old money）。根據(jù)湯森路透統(tǒng)計(jì)，中國企業(yè)2013年海外并購交易總額619億美元，其中能源行業(yè)（主要是油氣領(lǐng)域）并購交易金額280億美元，占比高達(dá)45%。

　　然而，海外油氣并購交易卻因其專業(yè)性較強(qiáng)而存在諸多難點(diǎn)。例如，如何應(yīng)對美國、加拿大等國對戰(zhàn)略資源并購的國家安全審查、勞工保護(hù)和環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)？在或投資環(huán)境欠佳、或宗教矛盾尖銳、或政局不穩(wěn)的西亞、非洲、拉美、中東、中亞、俄羅斯等地區(qū)和國家，如何評價(jià)和控制相關(guān)的政治和法律風(fēng)險(xiǎn)？面對不同的儲量標(biāo)準(zhǔn)，如何對油氣資產(chǎn)進(jìn)行儲量評價(jià)或儲量核實(shí)？怎樣對處于勘探階段（exploration period）和開發(fā)生產(chǎn)階段（production period）的油氣資產(chǎn)分別評價(jià)其風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值？如何解讀和消化不同類型合同中的財(cái)稅條款（fiscal terms）？諸如此類，不一而足。所有對這些事項(xiàng)的解讀、認(rèn)知以及采取的應(yīng)對措施，最終都會反映在買賣雙方簽訂的收購協(xié)議當(dāng)中，并集中體現(xiàn)在估值條款上。畢竟，用最低的成本買入最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)是所有并購交易買方的理想目標(biāo)。

　　本文擬從買方顧問（buyers advisor）的角度，圍繞估值這一核心主題，對中國企業(yè)海外油氣并購交易中的投行業(yè)務(wù)實(shí)踐進(jìn)行描述，以期為買方及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)深入理解海外油氣并購的交易實(shí)質(zhì)、提高交易成功率提供一定借鑒。

　　一、海外油氣并購的交易類型

　　海外油氣并購交易通?？煞譃楣蓹?quán)并購和資產(chǎn)并購兩大類。

　　股權(quán)并購是指以油氣公司全部或部分股權(quán)（或可轉(zhuǎn)換債券等類股權(quán)）為收購對象的交易，典型者如中海油收購尼克森。通常，股權(quán)并購是并購交易的主要形式，但在油氣并購中卻并非主流。其原因包括但不限于：可能要承擔(dān)標(biāo)的公司債務(wù)（包括或有債務(wù)），財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大；收購后面臨人員與文化等并購整合風(fēng)險(xiǎn)；因存在不同類型資產(chǎn)（如同時(shí)擁有上、中、下游資產(chǎn)）、多元化股權(quán)安排（普通股、優(yōu)先股以及可轉(zhuǎn)債、股票期權(quán)等潛在稀釋因素等）、不同類型融資方式等原因，估值更難、耗時(shí)更久，等等。

　　資產(chǎn)并購是指以油氣區(qū)塊權(quán)益為收購對象的交易，因其交易相對明晰、估值相對簡單，在油氣并購中較為多見。通常，作為收購對象的權(quán)益是指工作權(quán)益（working Interest），相當(dāng)于油氣區(qū)塊的開采權(quán)或用益權(quán)。工作權(quán)益的所有者有權(quán)在油氣區(qū)塊上勘探、開發(fā)和作業(yè)，在承擔(dān)區(qū)塊勘探、開發(fā)和作業(yè)生產(chǎn)成本的同時(shí)，享有在支付礦區(qū)使用費(fèi)（Royalty）等相關(guān)稅費(fèi)后，獲得所產(chǎn)油氣或銷售利潤的權(quán)利。

　　二、海外油氣并購的交易流程

　　從買方角度看，海外油氣并購的交易流程通常可分為五個(gè)階段。

　　第一階段是項(xiàng)目啟動(dòng)。本階段最主要的工作是組建顧問團(tuán)隊(duì)和擬定工作計(jì)劃。顧問團(tuán)隊(duì)包括：

　?。?）作為牽頭方和財(cái)務(wù)顧問的投資銀行，其主要職責(zé)包括代表買方與賣方及賣方顧問進(jìn)行溝通，協(xié)調(diào)買方顧問團(tuán)隊(duì)并對工作成果提出修改建議，進(jìn)行估值并制定并購方案，協(xié)助買方完成各項(xiàng)審批，安排融資并協(xié)助買方完成交易等；

　?。?）技術(shù)顧問，買方可使用其內(nèi)部技術(shù)團(tuán)隊(duì)，也可聘請外部顧問（如UNIWE等專業(yè)咨詢公司），其主要職責(zé)為參與技術(shù)盡職調(diào)查，審閱核實(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的儲量報(bào)告，對項(xiàng)目儲量進(jìn)行技術(shù)性和經(jīng)濟(jì)評價(jià)，為投行估值提供技術(shù)支持等；

　?。?）法律顧問，通常會聘請對并購標(biāo)的所在國家或地區(qū)油氣法熟悉、在油氣交易領(lǐng)域有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的律所，其主要負(fù)責(zé)參與法律盡職調(diào)查，評估交易的法律風(fēng)險(xiǎn)并提出應(yīng)對措施，起草和審閱交易相關(guān)法律文件等；

　?。?）財(cái)稅顧問，通常由精通并購標(biāo)的所在國家或地區(qū)會計(jì)準(zhǔn)則、熟悉當(dāng)?shù)囟悇?wù)法規(guī)、具有良好專業(yè)聲譽(yù)且在油氣交易領(lǐng)域具有經(jīng)驗(yàn)的會計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任，其主要職責(zé)包括參與財(cái)稅盡職調(diào)查，審閱和核實(shí)并購標(biāo)的財(cái)務(wù)報(bào)告，評估交易的財(cái)稅風(fēng)險(xiǎn)并提出應(yīng)對措施等。

　　第二階段為盡職調(diào)查（Due Diligence，簡稱DD）。當(dāng)買賣雙方確認(rèn)可進(jìn)一步推進(jìn)交易且在買方提交保密承諾（confidential letter）后，賣方會開放盡職調(diào)查數(shù)據(jù)庫（Virtual Data Room，簡稱VDR），這一數(shù)據(jù)庫通常設(shè)置在FTP之上，買方及其顧問可憑密碼訪問來獲得所需資料。除審閱書面材料外，盡職調(diào)查的方式還包括與賣方電話/視頻會議溝通、現(xiàn)場盡職調(diào)查等。

　　通過盡職調(diào)查，買方及買方顧問從技術(shù)（如儲量、產(chǎn)量、開發(fā)計(jì)劃、資本開支及預(yù)測等）、財(cái)稅（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)審查、應(yīng)收賬款分析、稅收政策確認(rèn)、資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)核實(shí)等）、法律（監(jiān)管及審批風(fēng)險(xiǎn)識別、資產(chǎn)權(quán)屬及可轉(zhuǎn)讓性確認(rèn)、訴訟及潛在風(fēng)險(xiǎn)識別等）等方面對并購標(biāo)的進(jìn)行認(rèn)知和評價(jià)，為推進(jìn)交易奠定基礎(chǔ)。投行通常也會在此階段搭建估值模型，并就其中的關(guān)鍵假設(shè)和參數(shù)選取與賣方及賣方顧問、買方顧問團(tuán)隊(duì)進(jìn)行交流和修正，從而獲取對并購標(biāo)的之初步估值。

　　盡職調(diào)查之后，如買方無意繼續(xù)，則交易至此終結(jié)；如買方有意繼續(xù)推進(jìn)，則會根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)論和顧問團(tuán)隊(duì)建議，結(jié)合并購標(biāo)的初步估值結(jié)果，向賣方提交收購意向書（Letter of Intent，也稱為Non-binding offer或Term Sheet）。通常，收購意向書中會包含買方在某些限定條件下的收購要約，并會給出相應(yīng)的收購價(jià)格區(qū)間。值得注意的是，雖然該文件名稱中包含意向、無約束力等詞匯，但除非出現(xiàn)不符合限定條件或其他重大變化的情形，其主要內(nèi)容將被包含在正式交易協(xié)議當(dāng)中，因此也值得認(rèn)真對待。另外，根據(jù)交易的規(guī)模和性質(zhì)，在此階段可能還需履行項(xiàng)目信息報(bào)告（所謂小路條）等預(yù)核準(zhǔn)程序。

　　第三階段是交易決策和協(xié)議簽署。在買方提交收購意向書后，如賣方不接受相關(guān)條件且買方也不愿對收購意向進(jìn)行修改，則交易終止；如賣方反饋正面，則買方及買方顧問在補(bǔ)充盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，確定并購標(biāo)的估值結(jié)果，并向賣方提交約束性報(bào)價(jià)（binding offer）。之后，買賣雙方就交易結(jié)構(gòu)、交易價(jià)格、交易先決條件、賣方保證（warranties）等事項(xiàng)進(jìn)行談判，在此基礎(chǔ)上形成并簽署交易協(xié)議（SPA）。待收購事宜較為確定后，投行通常還會協(xié)助買方安排未來融資事宜，包括設(shè)計(jì)融資方案、與潛在資金方接觸、獲得資金方融資意向函等。

　　第四階段為政府審批和對價(jià)支付。政府審批分為中國政府審批與東道國政府審批。其中，中國政府審批包括發(fā)改委、商務(wù)部和外管局對境外投資項(xiàng)目、投資行為和外匯使用的核準(zhǔn)、備案或登記；如為國有企業(yè)，還需要國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批；上市公司也可能涉及中國證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批。東道國政府審批主要聚焦在國家安全、反壟斷、環(huán)境保護(hù)、外匯管制等方面，有時(shí)甚至還會涉及到利益相關(guān)第三國的審批。對價(jià)支付包括現(xiàn)金、股票、承債等多種方式，資金來源一般包括買方自有資金、銀行等外部融資，多數(shù)情況下還需安排過橋資金。

　　第五階段是完成交易。在并購交易獲得政府批準(zhǔn)、完成對價(jià)支付后，還需進(jìn)行最終的確認(rèn)性審計(jì)（confirmatory audit）并完成交易先決條件的確認(rèn)。有時(shí)，為了防范交易后出現(xiàn)盡職調(diào)查時(shí)未能發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，還會安排部分對價(jià)的延遲支付。待買賣雙方交割完畢，交易即宣告完成。

　　三、海外油氣并購交易的估值

　　與國內(nèi)并購交易有所不同，海外油氣并購交易的估值多由投行而非評估師（appraiser）完成。究其原因，大致有四：其一，海外并購交易相對復(fù)雜，投行作為牽頭機(jī)構(gòu)對整個(gè)交易的背景、架構(gòu)、融資安排等事項(xiàng)了解較為全面，能夠更好地將對并購標(biāo)的之認(rèn)知、評價(jià)體現(xiàn)在估值結(jié)果中；其二，油氣并購專業(yè)性較強(qiáng)，在估值過程中需要技術(shù)顧問、財(cái)稅顧問的配合，投行作為顧問機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)人的地位使其更易獲得其他顧問方的支持；其三，投行基于其良好的研究能力、對資本市場的稔熟以及對并購交易的持續(xù)關(guān)注，在可比公司選擇、可比交易匹配、油氣價(jià)格走勢判斷等方面更為專業(yè)；其四也是最不重要的，可以減少買方的顧問費(fèi)支出。

　?。ㄒ唬┕乐禍?zhǔn)備之一：處理儲量信息

　　收集、分析和消化與并購標(biāo)的相關(guān)的儲量信息是油氣并購交易估值中不可或缺的準(zhǔn)備工作。該項(xiàng)工作的主要依據(jù)是第三方儲量評估機(jī)構(gòu)出具的儲量報(bào)告，一般會由賣方提供。

　　1、明確儲量標(biāo)準(zhǔn)

　　處理儲量信息的核心是明確并購標(biāo)的所使用的儲量標(biāo)準(zhǔn)。全球目前尚無統(tǒng)一的儲量標(biāo)準(zhǔn)，例如，在美國、倫敦和香港上市的油氣公司多執(zhí)行SEC標(biāo)準(zhǔn)，在加拿大上市的油氣公司執(zhí)行NI51-101標(biāo)準(zhǔn)，俄羅斯和中亞地區(qū)的油氣公司則多采用俄羅斯的A/B/C級標(biāo)準(zhǔn)，等等。當(dāng)前，最常見也最為主流的是美國石油工程師協(xié)會（SPE）標(biāo)準(zhǔn)，為多數(shù)國際及歐美石油公司所采用。我國海外油氣項(xiàng)目也多執(zhí)行SPE標(biāo)準(zhǔn)，但國內(nèi)油氣項(xiàng)目儲量標(biāo)準(zhǔn)卻與其有所不同。

　　注：我國標(biāo)準(zhǔn)中的儲量通常指地質(zhì)儲量，而SPE標(biāo)準(zhǔn)中的儲量則指剩余可采儲量。

　　SPE儲量標(biāo)準(zhǔn)分為三級，包括證實(shí)儲量、概算儲量和可能儲量。

　　證實(shí)儲量（Proved Reserves，簡稱P1儲量或1P儲量）是指在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)條件、操作方法和法律框架下，未來能夠以至少90%的概率（P90）從已知油氣藏中進(jìn)行商業(yè)性開采獲得的油氣數(shù)量。證實(shí)儲量又分為三類：

　?。?）證實(shí)已開發(fā)正生產(chǎn)儲量（Proved Developed Producing Reserves，簡稱PDP），指可以從儲量估算時(shí)即已在產(chǎn)的油氣區(qū)塊中采出的油氣數(shù)量，由于該種儲量類型在儲量估算時(shí)即能產(chǎn)生現(xiàn)金流且風(fēng)險(xiǎn)最小，因此是估值權(quán)重最高的儲量類型；

　?。?）證實(shí)已開發(fā)未生產(chǎn)儲量（Proved Developed Non-producing Reserves，簡稱PDNP），包括關(guān)井儲量（shut-in reserves）和管外儲量（behind-pipe reserves）兩類，其中關(guān)井儲量是指預(yù)期可從在儲量估算時(shí)或雖開井（open）但不再生產(chǎn)、或因市場等原因已關(guān)井、或因設(shè)備原因而不再生產(chǎn)的油氣區(qū)塊中開采出的油氣數(shù)量，管外儲量是指預(yù)期通過較小的額外完井工作后可從現(xiàn)有油井套管之外開采出的油氣數(shù)量；

　?。?）證實(shí)未開發(fā)儲量（Proved Undeveloped Reserves，簡稱PUD），指預(yù)期或從未鉆井區(qū)域的未來新井中、或通過注水等增產(chǎn)措施從現(xiàn)有井中、或通過對現(xiàn)有井進(jìn)行較大支出的再完井后可以開采出的油氣數(shù)量。

　　概算儲量（Probable Reserves，簡稱P2儲量）是指采出可能性比采不出可能性更大的未證實(shí)儲量。如果用概率表示，油氣藏實(shí)際采出量將達(dá)到或超過證實(shí)儲量加概算儲量（通常稱為2P儲量，即2P=P1/1P+P2）的概率應(yīng)至少為50%（P50）。

　　可能儲量（Possible Reserve，簡稱P3儲量）是指采出可能性比采不出可能性小的未證實(shí)儲量。如果用概率表示，油氣藏實(shí)際采出量將達(dá)到或超過證實(shí)儲量加概算儲量再加可能儲量（通常稱為3P儲量，即3P=P1/1P+P2+P3）的概率應(yīng)至少為10%（P10）。

　　除上述三種儲量類型外，SPE標(biāo)準(zhǔn)下還包括潛在資源量（Contingent Resources，也稱C級資源量，依低、中、高估算方案分為1C、2C、3C）、遠(yuǎn)景資源量（Prospective Resources）等其他分類，但由于其被認(rèn)為不具有商業(yè)可開采性（commercially non-recoverable），一般在估值中權(quán)重較低，此處從略。值得注意的是，在SPE標(biāo)準(zhǔn)下，即使能夠在地質(zhì)上證實(shí)儲量的存在，但如果其開采存在技術(shù)、環(huán)境或政治等障礙，甚至是產(chǎn)品缺乏穩(wěn)定的市場，都可能被視為不具有商業(yè)可開采性。

　　油氣并購估值中通常也使用SPE標(biāo)準(zhǔn)，如果并購標(biāo)的之儲量標(biāo)準(zhǔn)與SPE標(biāo)準(zhǔn)不一致，還需將其與SPE標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行對應(yīng)。由于1P、2P和3P儲量分別代表儲量的低、最佳和高估算量方案，故而在估值過程中一般會賦予1P和2P儲量較高權(quán)重，對3P儲量和潛在資源量（一般多使用2C資源量）僅適度考慮。

　　此外，境外上市油氣公司有時(shí)會為滿足報(bào)告要求而使用SEC標(biāo)準(zhǔn)。按照該標(biāo)準(zhǔn)，儲量只有在具有較高可采出概率的情況下才能被記錄和報(bào)告。由于SEC標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可的儲量實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于附限制性條件（如僅認(rèn)可生產(chǎn)許可證初始有效期內(nèi)的可采量而不認(rèn)可展期后的可采量）的SPE標(biāo)準(zhǔn)下的證實(shí)儲量，因此，SEC標(biāo)準(zhǔn)較SPE標(biāo)準(zhǔn)更為保守，可能會導(dǎo)致對未來儲量的低估。

　　2、儲量核實(shí)與評價(jià)

　　出于維護(hù)買方利益的考慮，買方技術(shù)顧問通常會基于自身經(jīng)驗(yàn)、區(qū)塊地質(zhì)地震數(shù)據(jù)、生產(chǎn)歷史及Wood MacKenzie、OFM等專業(yè)數(shù)據(jù)庫信息，對儲量報(bào)告中的儲量數(shù)據(jù)進(jìn)行核實(shí)和評價(jià)，并協(xié)助投行將核實(shí)后的儲量數(shù)據(jù)納入估值模型當(dāng)中。

　　一般而言，技術(shù)顧問在進(jìn)行儲量核實(shí)與評價(jià)時(shí)的考量因素包括但不限于：儲量報(bào)告對原始估算的技術(shù)修正是否合理？儲量報(bào)告對區(qū)塊未來勘探開發(fā)潛力和風(fēng)險(xiǎn)的描述是否可靠？如何評價(jià)勘探區(qū)塊的C級資源量？許可證可選展期（optional extension）的可靠性如何？鉆加密井、注水、擴(kuò)邊井等增產(chǎn)措施會對儲量產(chǎn)生何種影響？P3/P2儲量升級為P1儲量的可能性有多大？等等。

　?。ǘ┕乐禍?zhǔn)備之二：處理權(quán)益和財(cái)稅信息

　　獲得儲量信息后，還需要結(jié)合并購標(biāo)的相關(guān)權(quán)益份額和財(cái)稅信息，才能將儲量信息進(jìn)一步量化在估值模型中。該項(xiàng)工作的依據(jù)主要是與并購標(biāo)的相關(guān)的油氣合同。

　　1、油氣合同類型

　　因?yàn)椴煌愋秃贤?xiàng)下的經(jīng)濟(jì)利益計(jì)算方法存在較大差異，故而在估值前應(yīng)先明確并購標(biāo)的相關(guān)的油氣合同類型。傳統(tǒng)上，國際油氣合同通常分為租讓制、合同制和混合型三大類。

　　租讓制合同也稱為許可證協(xié)議（License Agreement），是指資源國給予承包方（Contractor）在一定合同期和合同區(qū)域內(nèi)實(shí)施勘探、開發(fā)、生產(chǎn)、運(yùn)輸和銷售等各種作業(yè)的權(quán)利，并享有租讓礦區(qū)內(nèi)所產(chǎn)油氣的所有權(quán)。

　　在租讓制合同下，由承包商進(jìn)行投資并承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，并在合同期內(nèi)向資源國繳納礦區(qū)使用費(fèi)和所得稅等稅費(fèi)，其收益主要來源于油氣銷售收入扣除相關(guān)稅費(fèi)后的部分，因此該類合同也被稱為礦稅制合同或稅收和礦區(qū)使用費(fèi)合同（Tax and Royalty Contract）。此外，在租讓制合同下，資源國（通常為國家石油公司）有權(quán)參與合資經(jīng)營（通常為承包方承擔(dān)所有勘探費(fèi)用，資源國在發(fā)現(xiàn)商業(yè)油氣流后按一定比例承擔(dān)開發(fā)和作業(yè)費(fèi)用，并在總收入扣減礦區(qū)使用費(fèi)后按比例回收），且擁有對承包方?jīng)Q策的審查和監(jiān)督權(quán)。

　　合同制合同依計(jì)算費(fèi)用方式的不同又分為產(chǎn)品分成合同和服務(wù)合同兩類。

　　產(chǎn)品分成合同（Production Sharing Agreement，簡稱PSA）是指在資源國擁有油氣資源所有權(quán)和專營權(quán)的前提下，承包方在合同區(qū)域內(nèi)進(jìn)行勘探、開發(fā)和生產(chǎn)工作并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用，若合同到期無商業(yè)性發(fā)現(xiàn)或承包方放棄合同，損失由承包方承擔(dān)；若有商業(yè)性發(fā)現(xiàn)則繼續(xù)開發(fā)生產(chǎn)，投產(chǎn)后的油氣產(chǎn)品在扣除礦區(qū)使用費(fèi)后，一部分作為成本回收油（cost recovery oil）用以補(bǔ)償承包方的勘探開發(fā)投資和作業(yè)成本，另一部分則由資源國和承包方按合同比例分成。在產(chǎn)品分成合同下，承包方通常也需向資源國繳納所得稅等稅費(fèi)。產(chǎn)品分成合同是目前國際上采用最多的合同類型。

　　服務(wù)合同（Service Contract）是指資源國擁有油氣所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，承包商根據(jù)約定以現(xiàn)金形式回收成本并獲得報(bào)酬（服務(wù)費(fèi)）的合同。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方不同，服務(wù)合同又分為純服務(wù)合同和風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同兩類。在純服務(wù)合同下，由資源國雇傭承包方提供技術(shù)服務(wù)并向其支付服務(wù)費(fèi)，承包方不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，所有油氣發(fā)現(xiàn)及產(chǎn)品均歸資源國所有。純服務(wù)合同僅為個(gè)別國家所采用，較為少見。

　　在風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同下，資源國擁有油氣所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，承包商負(fù)責(zé)勘探開發(fā)投資并承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，資源國在油氣田投產(chǎn)后依照約定償還承包商的投資并支付風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)。風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同在拉美國家被廣泛采用，在伊拉克、伊朗、菲律賓等國家也存在此類合同。

　　此外，目前伊朗、伊拉克等國使用的回購合同也可被視為特殊的風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同。在回購合同下，承包商承擔(dān)勘探投資和風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)有商業(yè)性油氣發(fā)現(xiàn)時(shí)合同終止，承包商享有與資源國（一般為國家石油公司）談判開發(fā)合同的優(yōu)先權(quán)；如談判未果，資源國償還其勘探費(fèi)用并按協(xié)議支付勘探階段報(bào)酬（即資源國以該方式回購），如談判成功，則承包商根據(jù)新的合同條款從事開發(fā)作業(yè)，并從油氣銷售收入中回收投資和獲取報(bào)酬。

　　混合型合同是一種融合了租讓制合同、合同制合同（多為產(chǎn)量分成合同）和服務(wù)合同（多為風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)合同）中兩種或兩種以上合同特點(diǎn)及主要條款的合同類型。資源國和承包方簽訂的聯(lián)合經(jīng)營合同就是一種典型的混合型合同。

　　由于同一國家可能存在多種合同類型，而且合同條款也可能隨資源國與承包商的利益博弈、世界石油經(jīng)濟(jì)局勢變動(dòng)而發(fā)生變化，并不存在某個(gè)一成不變的合同模式。因此在估值時(shí)，還應(yīng)對合同的具體條款進(jìn)行細(xì)致分析。

　　2、模型信息量化

　　無論是儲量、權(quán)益還是財(cái)稅信息，均需通過量化后進(jìn)入估值模型，成為影響未來現(xiàn)金流的因素，并最終體現(xiàn)在估值結(jié)果當(dāng)中。

　　模型信息量化的關(guān)鍵是明確并購標(biāo)的相關(guān)的成本比例和收益份額。油氣合同規(guī)定了資源國（或國家石油公司）與承包方之間的權(quán)利義務(wù)，明確了承包方可從中獲得的經(jīng)濟(jì)利益及要承擔(dān)的費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)比例（即所謂工作權(quán)益）。然而在多數(shù)情況下，承包方是由數(shù)家油氣公司組成的團(tuán)體（Contractors）。

　　承包方團(tuán)體的參與方為明確各自的權(quán)利義務(wù)，通常還會簽署一份聯(lián)合作業(yè)協(xié)議（Joint Operating Agreement），在協(xié)議中明確由某一參與方擔(dān)任作業(yè)方（Operator），并約定各參與方應(yīng)承擔(dān)的勘探、開發(fā)、作業(yè)成本比例和可享有的產(chǎn)品收益份額。上述各參與方在聯(lián)合作業(yè)協(xié)議項(xiàng)下應(yīng)承擔(dān)的成本比例和收益份額通常被稱為參與權(quán)益（Participating Interest）。

　　值得注意的是，在參與權(quán)益項(xiàng)下，某一參與方享有的收益份額與其承擔(dān)的成本比例未必一致，特別是當(dāng)資源國國家石油公司也參與到承包方團(tuán)體中時(shí)，其通常只享有收益而不承擔(dān)成本（carried interest，即干股），相關(guān)成本由其他參與方分?jǐn)?，故會出現(xiàn)其他參與方收益份額小于成本比例的情形。

　　明確并購標(biāo)的相關(guān)的參與權(quán)益之后，即需依此對合同中的主要財(cái)稅條款進(jìn)行分解量化，并運(yùn)用到估值模型當(dāng)中。財(cái)稅條款主要包括資源國是否參股及參股方式（資源國通常在獲得商業(yè)性油氣發(fā)現(xiàn)后才參股，這會降低承包商的收益）、產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制與銷售方式、礦區(qū)使用費(fèi)的征收比例、成本回收上限及順序、利潤油的界定與分配、服務(wù)費(fèi)（僅在服務(wù)合同中）、企業(yè)所得稅的比例、成本和稅收的籬笆圈（Ring Fence，即資源國對承包商從油氣收入中回收成本及應(yīng)稅收入費(fèi)用扣除范圍的限制性條款）、關(guān)稅、折舊與攤銷、管道建設(shè)義務(wù)及其費(fèi)用、虧損結(jié)轉(zhuǎn)、國內(nèi)市場義務(wù)（承包商需按約定折扣將一定數(shù)量油氣產(chǎn)品出售給資源國政府的義務(wù)）、培訓(xùn)費(fèi)（Training Bonus，也有冠以Institutional Bonus或Social Development Bonus等名稱者）、定金及其回收（定金通常分為Signature Bonus即簽字定金和Production Bonus即生產(chǎn)定金兩種，且多數(shù)合同不允許回收）、其他費(fèi)用等。

　　除財(cái)稅條款外，油氣合同中的作業(yè)條款和法律條款同樣會對油氣田生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性、持續(xù)性以及未來現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，也應(yīng)在估值中予以關(guān)注。作業(yè)條款一般包括工作義務(wù)和支出義務(wù)、合同期限、合同面積、撤銷或放棄的權(quán)利、設(shè)備所有權(quán)、商業(yè)性的判斷和宣布、棄置義務(wù)（abandonment）等。法律條款一般由轉(zhuǎn)讓（assignment，通常需經(jīng)資源國政府審批）、健康安全和環(huán)保（HSE）、保險(xiǎn)、不可抗力、適用法律與爭議解決、保密、合同生效和終止等部分組成。

　?。ㄈ┕乐捣椒ㄖ唬含F(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）

　　現(xiàn)金流折現(xiàn)法是并購交易中最常用的一種絕對估值法，其流程大致為：（1）通過預(yù)測收入（Revenue）和折舊、攤銷、管理費(fèi)用等成本費(fèi)用，得出息稅前利潤（EBIT）；（2）息稅前利潤加或減資本支出、營運(yùn)資本變化、折舊攤銷等非現(xiàn)金項(xiàng)目、凈利息費(fèi)用（考慮稅盾）等調(diào)整項(xiàng)后，得到無杠桿自由現(xiàn)金流（UFCF）；（3）對預(yù)測期內(nèi)的無杠桿自由現(xiàn)金流和終值（TV）以一定折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)后得到企業(yè)價(jià)值；（4）企業(yè)價(jià)值減去凈債務(wù)和少數(shù)股東權(quán)益后，得到標(biāo)的股權(quán)價(jià)值。上述過程用公式表示如下：

　　標(biāo)的股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-凈債務(wù)-少數(shù)股東權(quán)益。

　　DCF估值的關(guān)鍵是計(jì)算預(yù)測期內(nèi)的無杠桿自由現(xiàn)金流。所謂無杠桿，是指不考慮融資對現(xiàn)金流的影響；所謂自由，是指計(jì)算時(shí)已扣除需追加的營運(yùn)資金（Working Capital）及固定資產(chǎn)投資，所得現(xiàn)金流可供企業(yè)自由支配，并可支付給債權(quán)人和所有者。通常，對于單獨(dú)的油氣區(qū)塊，預(yù)測期可采用其開發(fā)合同的有效期（一般除非常確定外不考慮合同延期）；對于油氣公司，預(yù)測期可根據(jù)需要確定為10-20年。在計(jì)算并購標(biāo)的現(xiàn)金流時(shí)，主要考慮未來油氣產(chǎn)量（根據(jù)產(chǎn)量曲線）、油氣售價(jià)（取決于對中長期油氣價(jià)格的判斷）、開支及成本（資本支出和運(yùn)營成本等，可從開發(fā)計(jì)劃中得到）、通貨膨脹等因素。

　　終值（Total Value，簡稱TV）是預(yù)測期后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流在預(yù)測期末時(shí)的折現(xiàn)值。終值計(jì)算有永續(xù)增長率法和退出倍數(shù)法兩種，后者在油氣并購交易中更為常用，即采用預(yù)測期最后一年的EBITDA乘以一定的估值倍數(shù)來得到終值。

　　在估值時(shí)，一般采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率，其等于所有投資者（包括股東和債權(quán)人）要求的回報(bào)率，即：WACC=債務(wù)資本成本（1-稅率）債務(wù)資本比 + 股權(quán)資本成本股權(quán)資本比。通常，會選取油氣行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)作為估值時(shí)使用的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

　　值得注意的是，油氣資產(chǎn)的DCF估值結(jié)果對于油價(jià)和貼現(xiàn)率的選取非常敏感，因此一般會對上述變量進(jìn)行敏感性分析來確定合理的估值區(qū)間。另外，還應(yīng)根據(jù)資源國政府規(guī)定對需支出的棄置費(fèi)用加以考慮，以免造成資產(chǎn)價(jià)值高估。

　　鑒于DCF估值存在剛性假設(shè)、對不確定性考慮不足等缺陷，學(xué)界從上世紀(jì)90年代初開始探討在油氣交易估值中引入實(shí)物期權(quán)法（Option Pricing Method）作為DCF估值的補(bǔ)充或替代。[1]但這一方法爭議較多，在投行實(shí)踐中并不常見。

　?。ㄋ模┕乐捣椒ㄖ嚎杀裙痉ǎ–omparable Companies）

　　可比公司法屬于相對估值法，即選取與并購標(biāo)的可比的企業(yè)（通常為上市公司），通過與該公司重要財(cái)務(wù)指標(biāo)和關(guān)鍵倍數(shù)的比較，得出并購標(biāo)的相對于該可比公司的企業(yè)價(jià)值?？杀裙痉ǖ暮诵氖沁x擇合適的可比公司和確定估值倍數(shù)（valuation multiples）。

　　雖然在現(xiàn)實(shí)中不存在兩家完全可比的公司，但可以借助能源專業(yè)數(shù)據(jù)庫，依照下述標(biāo)準(zhǔn)選擇具備一定程度可比性的公司作為參照物：（1）規(guī)模與結(jié)構(gòu)，包括市值、資產(chǎn)規(guī)模、收入、資本結(jié)構(gòu)和儲量規(guī)模等；（2）油氣比（gas/oil mix），指石油和天然氣在儲量或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比；（3）儲量壽命（reserve life），指證實(shí)儲量與年生產(chǎn)量之比，也稱儲采比（R/P ratio）；（4）證實(shí)未開發(fā)儲量（PUD）在總證實(shí)儲量中的占比，該指標(biāo)反向表征證實(shí)儲量中正在產(chǎn)生現(xiàn)金流的儲量占比；（5）作業(yè)區(qū)域，例如油氣區(qū)塊屬于陸上作業(yè)還是海上作業(yè)，等等。

　　與一般并購交易不同，油氣并購更看重儲量和未來現(xiàn)金流，故而在相對估值時(shí)較少使用常見的市盈率法或PEG法（市盈率/盈利增長率）。油氣并購中常用的估值倍數(shù)包括：（1）企業(yè)價(jià)值/儲量（EV/Reserves），通常根據(jù)需要選擇權(quán)益證實(shí)儲量或2P儲量，如同時(shí)存在石油和天然氣產(chǎn)品則需折算為油當(dāng)量；（2）企業(yè)價(jià)值/日均產(chǎn)量（EV/Daily Production），日均產(chǎn)量一般為權(quán)益產(chǎn)量；（3）企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA），采用EBITDA可以避免公司之間不同的折舊攤銷政策、財(cái)務(wù)杠桿所帶來的差異，有利于提高可比性。

　　需要注意的是，可比公司法不能反映控制權(quán)溢價(jià)因素，因此對于存在控制性權(quán)益（如擔(dān)當(dāng)作業(yè)方）的交易，還需要對估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。

　?。ㄎ澹┕乐捣椒ㄖ簹v史交易法（Precedent Transactions）

　　歷史交易法也屬于相對估值法，其原理是基于對油氣領(lǐng)域歷史并購交易的財(cái)務(wù)指標(biāo)和估值倍數(shù)的比較分析，得出本次交易的相對估值。相關(guān)交易信息主要來自投行對市場交易的持續(xù)關(guān)注，以及Dealogic、Mergerstat等數(shù)據(jù)庫。

　　在對歷史交易進(jìn)行選擇時(shí)，主要關(guān)注在交易規(guī)模、作業(yè)區(qū)域、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面具有較高可比性的交易；采用的估值倍數(shù)包括企業(yè)價(jià)值/儲量、1P/2P儲量每桶價(jià)格等。

　　雖然歷史交易法能夠反映控制權(quán)溢價(jià)，但由于歷史交易通常不公開或不完整披露，而且交易時(shí)所處的行業(yè)環(huán)境（價(jià)格上行或下行）、收購性質(zhì)（敵意或善意）、對價(jià)支付方式（現(xiàn)金或股權(quán)）等差異性較大，因此其估值結(jié)果通常只作為參考。

　?。┕乐捣椒☉?yīng)用

　　由于油氣并購交易一般具有交易體量大、標(biāo)的資產(chǎn)多、所處地域廣等特點(diǎn)而難以進(jìn)行一體化估值，化整為零往往成為油氣估值時(shí)重要的應(yīng)用原則，即：對每個(gè)油氣區(qū)塊分別估值后再行加總；對處于不同階段的油氣區(qū)塊采用不同方法進(jìn)行估值，例如勘探區(qū)塊以相對估值法為主（以儲量、區(qū)塊面積等作為估值參數(shù)），而開發(fā)區(qū)塊則以DCF估值為主；對于一體化油氣公司，則分別對其上中下游依各自特點(diǎn)進(jìn)行估值后再行加總。

　　通過多種方法估值后，一般會根據(jù)估值經(jīng)驗(yàn)和交易認(rèn)知在估值結(jié)果間進(jìn)行比較，然后以某一方法估值結(jié)果為主，參考其他方法估值結(jié)果進(jìn)行修正后得到最終估值區(qū)間。一般可以通過情境分析（Scenario Analysis）對估值結(jié)果的可信度進(jìn)行驗(yàn)證，也可采用取交集的簡單方式來確定最終估值區(qū)間。有時(shí)，還需結(jié)合資源國政治局勢穩(wěn)定性程度、可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素等對估值結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)修正。

　　四、海外油氣并購交易常見風(fēng)險(xiǎn)

　　買方通常需要對交易可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估后才能做出最終決策。但是，石油天然氣作為戰(zhàn)略資源的特殊屬性、多數(shù)油氣產(chǎn)區(qū)不穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的存在，導(dǎo)致油氣并購交易較多數(shù)行業(yè)并購面臨著更為復(fù)雜多變的風(fēng)險(xiǎn)，也進(jìn)一步加大了海外油氣并購交易的操作難度。

　　一般而言，海外油氣并購交易的常見風(fēng)險(xiǎn)包括政治風(fēng)險(xiǎn)（國家安全審查、國有化、腐敗、戰(zhàn)爭、暴亂、恐怖主義、種族沖突等）、社會經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、能源政策、環(huán)境保護(hù)、勞工權(quán)益等）和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（投資限制、利潤匯出和貨幣兌換限制、合同或財(cái)稅條款變更、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等）。其中，最值得關(guān)注的莫過于政治風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，社會?jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)往往是政治風(fēng)險(xiǎn)的衍生物。阿根廷政府2012年將雷普索爾-YPF公司強(qiáng)行國有化、厄瓜多爾政府2007年大幅提高石油溢價(jià)收入分成比例并強(qiáng)勢要求與外國油公司重新談判合同、美國政府通過國家安全審查狙擊中海油收購尤尼科等事例迄今仍歷歷在目，因此，對政治風(fēng)險(xiǎn)的重視、關(guān)注和警惕在海外油氣并購交易中應(yīng)貫穿始終。

　　五、海外油氣并購交易前景展望

　　當(dāng)前種種跡象表明，新一輪海外油氣并購交易熱潮已然在望。理由有三：

　　其一，美國引領(lǐng)的原油生產(chǎn)大潮遭遇疲軟的全球需求，國際油價(jià)大幅下挫且將在一定時(shí)期內(nèi)處于低迷狀態(tài)，油氣并購的時(shí)間窗口已然出現(xiàn)。截至2014年12月24日，紐約商品交易所2015年2月交貨的輕質(zhì)原油期貨價(jià)格收于每桶55.84美元，油價(jià)自2014年6月初以來已近腰斬。

　　根據(jù)BMO對全球130多家上市石油公司（其原油和天然氣產(chǎn)量之和分別占全球油、氣產(chǎn)量的四分之一強(qiáng)和三分之一強(qiáng)）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1999-2013年，單桶并購成本、勘探開發(fā)成本與國際原油價(jià)格（WTI和Brent的平均值）的相關(guān)系數(shù)分別是0.9599和0.9536，具有顯著正相關(guān)性；并購成本對國際原油價(jià)格的彈性系數(shù)是勘探開發(fā)成本對國際原油價(jià)格的彈性系數(shù)的2倍以上。除并購成本因素外，在油價(jià)（包括北美天然氣價(jià)）持續(xù)低迷時(shí)期，資源國對油氣資源的控制通常會有所放松，也會有部分油氣公司因資金鏈緊張而不得不出售資產(chǎn)或被并購。因此，在原油價(jià)格下行時(shí)期，油氣并購交易的活躍將成為大概率事件。

　　其二，三期疊加導(dǎo)致當(dāng)前部分行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型需求迫切，而隨著油氣改革大幕逐漸拉開，對原油進(jìn)口權(quán)進(jìn)一步放開、油氣價(jià)格市場化的樂觀預(yù)期使得油氣領(lǐng)域成為諸多企業(yè)尤其是上市公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之上選?？紤]到目前國內(nèi)上游資源仍掌握在三桶油等少數(shù)企業(yè)手中，海外油氣資源并購需求日益凸顯。同時(shí)，隨著油價(jià)大跌引發(fā)資本開支減少、產(chǎn)能縮減對供需再平衡效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，后續(xù)油價(jià)反轉(zhuǎn)只是時(shí)間問題，當(dāng)前可能正是抄底北美優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)（特別是天然氣資產(chǎn)）的難得機(jī)遇。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近年在A股上市公司中，廣匯能源和洲際油氣（原正和股份）在哈薩克斯坦，國際實(shí)業(yè)在中亞，恒逸石化在文萊，通源石油、美都能源（原美都控股）和海默科技在美國，杰瑞股份、恒泰艾普、浙富股份和寶莫股份在加拿大，風(fēng)范股份在俄羅斯等國家和地區(qū)進(jìn)行了包括油氣區(qū)塊權(quán)益、油氣公司股權(quán)、煉廠、輸油管道在內(nèi)的諸多類型海外油氣并購?fù)顿Y。如再加上非上市企業(yè)，則相關(guān)交易數(shù)量更為可觀。僅2013年一年，中國企業(yè)實(shí)施的海外油氣資產(chǎn)并購交易即達(dá)到17宗，交易金額約216億美元。

　　其三，隨著海外并購審批流程大幅簡化，中國企業(yè)參與海外并購將更加便利。2014年3月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》后，相關(guān)部委相繼對原并購審批辦法進(jìn)行了修訂。2014年4月，國家發(fā)改委發(fā)布了新的《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》，規(guī)定只有中方投資額10億美元以上、或涉及敏感國家和地區(qū)（包括未建交和受國際制裁的國家，發(fā)生戰(zhàn)爭、內(nèi)亂等國家和地區(qū)）或敏感行業(yè)（包括基礎(chǔ)電信運(yùn)營，跨境水資源開發(fā)利用，大規(guī)模土地開發(fā)，輸電干線、電網(wǎng)，新聞傳媒等行業(yè)）的對外投資才需國家發(fā)改委核準(zhǔn)；其中投資額20億美元以上且涉及敏感國家和地區(qū)或敏感行業(yè)的項(xiàng)目，由國家發(fā)改委提出審核意見后報(bào)國務(wù)院核準(zhǔn)；其他項(xiàng)目均只需備案即可。

　　2014年9月，商務(wù)部發(fā)布了新的《境外投資管理辦法》，規(guī)定境外投資涉及敏感國家和地區(qū)（指未建交和受聯(lián)合國制裁的國家，必要時(shí)商務(wù)部可另行公布名單）、敏感行業(yè)（指涉及出口中國限制出口的產(chǎn)品和技術(shù)的行業(yè)、影響一國或地區(qū)以上利益的行業(yè)）的，由商務(wù)部核準(zhǔn)；其他情形的境外投資僅需備案。2014年10月，中國證監(jiān)會發(fā)布了新的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，其在優(yōu)化上市公司并購審批方面的舉措主要包括：全面放開對上市公司現(xiàn)金收購、資產(chǎn)置換、出售資產(chǎn)等并購重組行為的審核；取消對上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易規(guī)模限制；出臺了包括上市公司向非關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)時(shí)不強(qiáng)制要求做盈利補(bǔ)償在內(nèi)的諸多更貼近國際商業(yè)慣例和實(shí)踐的規(guī)則；不再將國家發(fā)改委實(shí)施的境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案作為上市公司并購重組行政許可審批的前置條件，改為并聯(lián)式審批，等等。

　　與以往不同的是，這波已經(jīng)顯現(xiàn)的海外油氣并購浪潮并非是以三桶油為代表的大型國企和以高盛為代表的外資專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)所獨(dú)享的盛筵。隨著越來越多民營企業(yè)、上市公司依循從無到有、由小漸大的路徑穩(wěn)步推進(jìn)海外油氣并購交易，我們有理由相信，經(jīng)過充分準(zhǔn)備和逐漸試煉，假以時(shí)日，內(nèi)資專業(yè)機(jī)構(gòu)終將在海外油氣并購的舞臺上扮演更重要的角色。（無所不能專欄作者：郭劍寒，美國紐約州注冊律師、中國律師資格，現(xiàn)于民生銀行從事能源類投行業(yè)務(wù)。曾就職于某著名投資銀行多年，在能源等領(lǐng)域的境內(nèi)外并購交易、股債權(quán)融資、私募股權(quán)投資等方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)。）