六問(wèn)利率并軌

“利率并軌”是近期宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最熱門的話題之一。從年內(nèi)決策層多次釋放的信號(hào)來(lái)看，利率并軌將逐漸進(jìn)入實(shí)質(zhì)性落地階段，初步思路可能是貸款利率先于存款利率，首先考慮不再公布貸款基準(zhǔn)利率，完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制，以貸款基礎(chǔ)利率(LPR，即大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率)作為新的貸款定價(jià)基準(zhǔn)。

界面新聞在采訪過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，各方對(duì)于基準(zhǔn)利率如何換“錨”、LPR定價(jià)機(jī)制如何完善，以及中國(guó)是否還需要降息等問(wèn)題的看法并不一致。

整體而言，分析師認(rèn)為，貸款利率正式換“錨”前，應(yīng)做好一系列準(zhǔn)備工作，諸如明確主導(dǎo)政策利率、政策目標(biāo)利率、培養(yǎng)商業(yè)銀行貸款定價(jià)能力等。對(duì)于LPR未來(lái)究竟和哪一市場(chǎng)利率掛鉤，還有待進(jìn)一步討論。而且，無(wú)論存、貸款利率并軌孰先孰后，似乎都存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，分析師指出，利率并軌的完成并不意味著可以直接降低中小企業(yè)貸款利率。下半年應(yīng)進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)深化財(cái)稅體制改革，做“硬”國(guó)企與地方政府的預(yù)算軟約束，解決資源配置失衡問(wèn)題，從而降低中小企業(yè)融資成本。

何謂“兩軌”？

1996年，我國(guó)以放開(kāi)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率為突破口，正式啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。2004年，放寬人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，允許人民幣存款利率下?。?012年，存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率浮動(dòng)區(qū)間下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.7倍；2013年，全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制；2015年，放開(kāi)存款利率浮動(dòng)上限。至此，我國(guó)利率市場(chǎng)化基本完成。

但是由于央行繼續(xù)公布存貸款基準(zhǔn)利率，使得存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并存，形成“利率兩軌”的局面，影響了貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

例如，去年四季度以來(lái)，央行采取多個(gè)措施來(lái)增加市場(chǎng)流動(dòng)性，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)和小微企業(yè)融資，降低融資成本。這些措施包括下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率、定向中期借貸便利(TMLF)、為商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本提供流動(dòng)性支持等等。

從貨幣市場(chǎng)利率來(lái)看，“寬貨幣”的目的已經(jīng)基本達(dá)到。今年上半年，7天銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率(DR007)中樞在2.62%左右，比上年同期下行超過(guò)0.3個(gè)百分點(diǎn)，和去年下半年相比下行幅度為0.14個(gè)百分點(diǎn)。6月11日以來(lái)，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)隔夜品種連續(xù)23個(gè)交易日低于2%，期間甚至一度跌破1%，不斷刷新十年最低紀(jì)錄。

然而，實(shí)際貸款利率則是另外一番景象。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，截至今年3月，貸款加權(quán)平均利率為5.69%，比去年12月略升0.05個(gè)百分點(diǎn)，其中，一般貸款加權(quán)平均利率為6.04%，比去年12月上升0.13個(gè)百分點(diǎn)，同比上升0.03個(gè)百分點(diǎn)。

人民銀行在報(bào)告中指出，目前銀行體系流動(dòng)性合理充裕，貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定，貸款的實(shí)際利率受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響較大。深化利率市場(chǎng)化改革，目前的重點(diǎn)是推動(dòng)貸款利率“兩軌合一軌”， 這有利于增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促使金融機(jī)構(gòu)更準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并進(jìn)一步疏通貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)降低小微企業(yè)融資成本。

換“錨”時(shí)機(jī)已到？

5月18日，人民銀行行長(zhǎng)易綱在中債指數(shù)專家指導(dǎo)委員會(huì)第十五次會(huì)議上指出，在推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，央行存款基準(zhǔn)利率仍將繼續(xù)發(fā)揮重要作用。貸款利率實(shí)際上已經(jīng)放開(kāi)，但仍可進(jìn)一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準(zhǔn)利率等，同時(shí)要繼續(xù)深入研究貸款利率走勢(shì)，以及存量貸款合同切換的問(wèn)題。

6月26日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提到，下一步要深化利率市場(chǎng)化改革，完善商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率機(jī)制，更好發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率在實(shí)際利率形成中的引導(dǎo)作用。

7月12日，人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在解讀上半年金融數(shù)據(jù)時(shí)再次明確，推動(dòng)銀行更多地運(yùn)用市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率作為貸款報(bào)價(jià)的參考，有利于疏通貨幣政策。

在比較成熟的市場(chǎng)，基本上都沒(méi)有貸款基準(zhǔn)利率之說(shuō)，貸款利率的高低完全由市場(chǎng)來(lái)決定。但在我國(guó)，央行公布的貸款基準(zhǔn)利率一直是金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部測(cè)算貸款利率時(shí)的參考基準(zhǔn)和對(duì)外報(bào)價(jià)、簽訂合同時(shí)的計(jì)價(jià)標(biāo)尺。

分析師指出，從易綱上述言論以及近期管理層對(duì)利率市場(chǎng)化的表述來(lái)看，貸款基礎(chǔ)利率(Loan Prime Rate)未來(lái)很可能取代貸款基準(zhǔn)利率，成為貸款利率的新“錨”。

在換“錨”問(wèn)題上，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平對(duì)界面新聞表示，首先應(yīng)歸并基準(zhǔn)利率檔次。目前央行公布的貸款基準(zhǔn)利率分為1年期以內(nèi)(含1年)，1年到5年(含5年)，5年以上三個(gè)檔次。自2015年10月24日放開(kāi)存款基準(zhǔn)利率上限后，存貸款基準(zhǔn)利率再未調(diào)整，上述三檔貸款基準(zhǔn)利率始終維持在4.35%、4.75%、4.9%。

他建議，可先取消部分貸款基準(zhǔn)利率，僅保留一年期貸款基準(zhǔn)利率作為參考，其他期限利率由商業(yè)銀行自主決定，培養(yǎng)銀行貸款定價(jià)能力。然后，再取消貸款基準(zhǔn)利率，讓LPR發(fā)揮作用。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委則指出，取消貸款基準(zhǔn)利率的前提是明確主導(dǎo)政策利率和政策操作目標(biāo)利率。央行首先要在眾多政策利率和準(zhǔn)政策利率中選擇一個(gè)作為主導(dǎo)政策利率，其次要公布政策目標(biāo)利率。

“主導(dǎo)政策利率是央行的’箭’，而政策目標(biāo)利率是’靶’。”魯政委對(duì)界面新聞?wù)f，現(xiàn)在的問(wèn)題是政策利率過(guò)多，諸如7天逆回購(gòu)、MLF（中期借貸便利）、SLF（常備借貸便利）、TMLF（定向中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等，容易導(dǎo)致信號(hào)混亂。

他進(jìn)一步指出，參照與我國(guó)貨幣政策工具箱類似的歐洲央行的經(jīng)驗(yàn)，主導(dǎo)政策利率對(duì)應(yīng)的貨幣政策工具應(yīng)該定期操作，以便向市場(chǎng)傳達(dá)央行堅(jiān)持的利率水平。然而，在數(shù)量型貨幣政策框架下，我國(guó)央行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的依據(jù)是市場(chǎng)流動(dòng)性多寡，時(shí)有時(shí)無(wú)，容易引發(fā)不必要的猜測(cè)。

“比如，近期隔夜Shibor一度低于1%，明確政策利率和政策操作目標(biāo)利率之后，只要利率低于合意區(qū)間，就可以直接使用正回購(gòu)回收流動(dòng)性；高于合意區(qū)間，就正大光明地放水，這樣市場(chǎng)也不會(huì)再想那么多，不會(huì)過(guò)度緊張。正因?yàn)楝F(xiàn)在沒(méi)有明確的目標(biāo)利率，所以才會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)一看到放水就覺(jué)得貨幣政策要放松了，看到收水就覺(jué)得貨幣政策要收緊了的現(xiàn)象。”魯政委說(shuō)。

北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉對(duì)界面新聞表示，要最終實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，前提是要先形成完整有效的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線。目前我國(guó)央行采用的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，如中期借貸便利(MLF)，容易令貨幣政策出現(xiàn)財(cái)政化傾向，其存在本身容易對(duì)貸款定價(jià)形成扭曲。鐘偉認(rèn)為，央行首先要放棄結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

如何換“錨”？

另一方面，分析師指出，作為貸款利率的新“錨”，LPR需要進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)機(jī)制，加強(qiáng)與貨幣市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)，讓報(bào)價(jià)行在參考貨幣市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)上綜合考慮貸款風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行自主報(bào)價(jià)。

借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，2013年10月，我國(guó)創(chuàng)設(shè)LPR，由10家主要商業(yè)銀行根據(jù)市場(chǎng)供求等因素報(bào)出優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率，并由人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布。但是，由于貸款基準(zhǔn)利率的存在，LPR走勢(shì)與貸款基準(zhǔn)利率基本一致，并未對(duì)現(xiàn)行貸款利率定價(jià)機(jī)制起到顯著作用。

聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖指出，如果取消貸款基準(zhǔn)利率，讓LPR參考貨幣市場(chǎng)利率，可以參考DR（銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率）或Shibor等市場(chǎng)化程度較高、央行十分重視且具有較強(qiáng)調(diào)節(jié)能力的貨幣市場(chǎng)利率。此外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率并軌還有一種路徑是LPR掛鉤政策利率，比如，美國(guó)目前是以聯(lián)邦基金利率加點(diǎn)的方式來(lái)確定貸款利率。

連平認(rèn)為，LPR可以成為貸款利率的“錨”，但必須和某個(gè)市場(chǎng)利率掛鉤。問(wèn)題是短期內(nèi)似乎很難找出一個(gè)完美的市場(chǎng)利率。比如，Shibor并非真實(shí)成交利率，銀行間回購(gòu)利率波動(dòng)過(guò)大，同業(yè)存單則面臨流動(dòng)性和監(jiān)管等問(wèn)題。他建議，可將上述市場(chǎng)利率構(gòu)成一個(gè)體系來(lái)綜合考量。

魯政委也強(qiáng)調(diào)，LPR的參考利率必須是市場(chǎng)利率，而非政策利率。“我不贊成有一種提法，比如LPR可以在一年期MLF利率的基礎(chǔ)上加幾個(gè)點(diǎn)。MLF利率并不經(jīng)常調(diào)整，那跟繼續(xù)盯住一年期貸款基準(zhǔn)利率有什么不同？”

他指出，參考利率的選擇要在彈性和穩(wěn)定性上取得平衡，在一眾市場(chǎng)利率中，一年期同業(yè)存單(NCD)利率和DR007似乎比較合適，前者可以避免銀行資產(chǎn)負(fù)債兩端基差錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，后者還需要考慮期限利差等問(wèn)題。二者和貸款利率的利差區(qū)間，可以為L(zhǎng)PR的報(bào)價(jià)區(qū)間提供參考。

值得注意的是，在我國(guó)商業(yè)銀行貸款中，住戶和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比較高，而LPR現(xiàn)只公布一年期報(bào)價(jià)，適用于一年期以內(nèi)的短期貸款，對(duì)中長(zhǎng)期貸款定價(jià)提出挑戰(zhàn)。此外，LPR應(yīng)用面不廣，目前只用在對(duì)公的固定利率貸款中，未來(lái)居民貸款尤其居民住房按揭貸款如何定價(jià)，存量貸款合同如何處置仍然待解。

分析師建議，增加LPR期限品種，拓寬LPR適用面，按照先短期后長(zhǎng)期、先企業(yè)貸款后居民貸款的步驟調(diào)整存量貸款合同。

李奇霖表示，在報(bào)價(jià)上，應(yīng)該增加更多期限品種的LPR。他還建議，加強(qiáng)小銀行的參與度，并將LPR的應(yīng)用拓寬到對(duì)公貸款之外，同時(shí)推廣到浮動(dòng)利率貸款中。

“如果單純從定價(jià)角度考率，一年期和三年期、五年期貸款肯定是不一樣的，最好能增加(LPR)期限品種。中長(zhǎng)期貸款流動(dòng)性不足，雖然中間可以用其他方法解決，但沒(méi)有直接用期限和價(jià)格匹配更合理一些。”華東某股份行人士告訴界面新聞。

魯政委認(rèn)為，利率并軌后，中長(zhǎng)期貸款如何定價(jià)仍將是一道難題。比如，就存量貸款合同而言，不能簡(jiǎn)單實(shí)行“新老劃斷”，尤其是貸款期限較長(zhǎng)時(shí)，隨著利率市場(chǎng)化，銀行負(fù)債成本可能上升，而如果原有貸款利率不變，銀行可能會(huì)面臨錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，因此如何平穩(wěn)切換到新基準(zhǔn)還需研究。

他指出，在以LPR為新的貸款利率基準(zhǔn)后，考慮到不同品種貸款調(diào)整難易度不同，企業(yè)貸款和居民房貸定價(jià)可以分步調(diào)整。由于企業(yè)較為專業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段更多，可以先根據(jù)LPR調(diào)整，房貸則可能稍緩。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房貸利率調(diào)整的實(shí)際權(quán)限也是最小的。對(duì)于商業(yè)銀行而言，還應(yīng)加快利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展，增加利率互換、遠(yuǎn)期利率合約等工具，滿足商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

存貸款利率并軌孰先孰后？

回顧我國(guó)利率市場(chǎng)化改革，貸款先于存款始終是基本思路之一。從管理層釋放的信號(hào)來(lái)看，此次利率并軌過(guò)程中，貸款利率也將先于存款利率。

連平贊同貸款利率先行并軌。他表示，對(duì)銀行業(yè)而言，存款定價(jià)較為被動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能導(dǎo)致負(fù)債成本迅速上升，金融機(jī)構(gòu)最終將不得不相應(yīng)提升資產(chǎn)定價(jià)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不利。同時(shí)，在當(dāng)前狀態(tài)下，中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，可能難以承受存款競(jìng)爭(zhēng)壓力。從前一輪利率市場(chǎng)化改革來(lái)看，也是先放開(kāi)貸款利率上限，因?yàn)橘J款放開(kāi)對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小。

魯政委則認(rèn)為，從成本分析的角度來(lái)看，貸款定價(jià)無(wú)法繞開(kāi)存款。存款利率市場(chǎng)化和貸款利率市場(chǎng)化沒(méi)有先后。存貸款可以參考同一市場(chǎng)利率，通過(guò)加減點(diǎn)進(jìn)行報(bào)價(jià)。若在保留存款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，優(yōu)先進(jìn)行貸款利率并軌，可能會(huì)帶來(lái)基差錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到銀行的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理。

“眼下就有一個(gè)很突出的問(wèn)題，貸款利率向下，存款利率向上，銀行面臨資本金不足。補(bǔ)充資本金的一個(gè)重要渠道就是利潤(rùn)轉(zhuǎn)增資本，沒(méi)有利潤(rùn)就難以支撐貸款擴(kuò)張。我們不能把短期的調(diào)節(jié)措施放置到長(zhǎng)期的制度設(shè)計(jì)中。”魯政委說(shuō)。

至于存款利率市場(chǎng)化可能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)壓力和商業(yè)銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，他建議，可進(jìn)一步健全存款保險(xiǎn)制度，厘清商業(yè)銀行破產(chǎn)處置方案。利率并軌能否解決“融資貴”？

在中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題遲遲未得到有效解決的背景下，深化利率市場(chǎng)化改革、推動(dòng)利率兩軌并一軌，常常與降低中小企業(yè)貸款實(shí)際利率被一同提起。

但是，多位接受界面新聞采訪的分析師指出，利率并軌主要是解決市場(chǎng)利率向存貸款利率傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題，同時(shí)使得銀行貸款利率自由化，減少資金錯(cuò)配。從作用而言，利率并軌解決的直接問(wèn)題是“融資難”，而非“融資貴”。

“現(xiàn)在普遍認(rèn)為利率市場(chǎng)化改革是為了解決中小企業(yè)融資難融資貴，我認(rèn)為，如果有了這樣預(yù)設(shè)的目標(biāo)，改革難度將很大。”魯政委說(shuō)。

鐘偉表示，利率市場(chǎng)化只能放開(kāi)貸款利率下限，而不能管制上限，且銀行在資產(chǎn)端仍青睞大企業(yè)，不能指望靠利率市場(chǎng)化降低融資利率。

李奇霖對(duì)此也有同感。“利率市場(chǎng)化可以提高信貸資源的使用效率，銀行可以根據(jù)不同的客戶自主制定不同的利率，減少發(fā)生資金錯(cuò)配的可能，使原本無(wú)法獲得信貸的中小企業(yè)能夠獲得一定的信貸支持。而其是否能夠降低中小企業(yè)的融資利率，需要多方因素的配合。”他說(shuō)。

長(zhǎng)江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授李偉表示，要解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題，信貸政策只能解決一時(shí)的難題，真正的問(wèn)題還需要進(jìn)行相關(guān)的制度改革才行。例如，對(duì)國(guó)企進(jìn)行改革，打破其軟預(yù)算約束，讓它成為真正的市場(chǎng)主體，與民企站在一條起跑線上競(jìng)爭(zhēng)。

降息還需要嗎？

在全球央行陸續(xù)降息，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力的背景下，中國(guó)央行有可能在推進(jìn)利率并軌的過(guò)程中順勢(shì)降息嗎？分析師對(duì)此同樣壁壘分明。

連平指出，從利率并軌角度來(lái)看，既然存貸款基準(zhǔn)利率的趨勢(shì)是逐漸取消，就不宜再?gòu)?qiáng)化其作用，因此降息需謹(jǐn)慎。且考慮到局部地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格還有上漲壓力，人民幣匯率出現(xiàn)了階段性貶值過(guò)程，貨幣政策已不宜進(jìn)一步大幅向?qū)捤烧{(diào)整。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊對(duì)界面新聞表示，整體而言，上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)仍比較平穩(wěn)。短期壓力有所上升，并不是因?yàn)檎吡Χ炔粔颍钦邆鲗?dǎo)機(jī)制還不夠暢通。因此，重點(diǎn)還是要打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，把流動(dòng)性傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去；而不是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)有下行壓力，急于提升刺激力度。

為進(jìn)一步緩解民營(yíng)、小微企業(yè)“融資貴”問(wèn)題，連平認(rèn)為，下半年應(yīng)進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，通過(guò)增強(qiáng)政策性和開(kāi)發(fā)性金融功能、改善商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好和業(yè)務(wù)流程、合理促進(jìn)非信貸社融發(fā)展以及進(jìn)一步改善金融結(jié)構(gòu)以支持中小微企業(yè)，降低中小企業(yè)融資成本。

而中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所研究員梁婧認(rèn)為，全球央行降息潮為中國(guó)央行下調(diào)政策利率提供了窗口，且在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，政策逆周期調(diào)節(jié)力度本身也需要進(jìn)一步加大。她對(duì)界面新聞表示，配合利率并軌，國(guó)內(nèi)降息路徑可能按照“降低各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的利率（如TMLF、MLF）→降逆回購(gòu)（OMO）操作利率→降貸款基礎(chǔ)利率（LPR）”的路徑推進(jìn)。

華泰證券首席宏觀研究員李超的看法和梁婧類似。他預(yù)計(jì)，在貸款利率換錨后，可能通過(guò)降低政策利率（同步降低逆回購(gòu)、MLF政策利率各10-15個(gè)基點(diǎn)）引導(dǎo)LPR降低，從而達(dá)到利率市場(chǎng)化降息目標(biāo)。