按巴菲特的投資邏輯，看回A后的漢能值不值得投

眾望所歸，在宣告200多天后，科創(chuàng)板在上海正式開板。

科創(chuàng)板的推出，一個(gè)明確的導(dǎo)向就是提倡價(jià)值投資，很多基金也明確認(rèn)為，投資科創(chuàng)板要有中長(zhǎng)期思維，需要堅(jiān)守“價(jià)值投資”理念。

談到價(jià)值投資，價(jià)值投資信徒最多的，是價(jià)值投資界現(xiàn)任掌門“巴老”——巴菲特。過(guò)去40年里，巴菲特可以做到年均20％的回報(bào)率增速，讓無(wú)數(shù)投資人頂禮膜拜。能夠保持伯克希爾資產(chǎn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的秘笈，是巴菲特核心的投資邏輯和理念，所以也值得被市場(chǎng)所傳頌。

如果用巴菲特的邏輯，來(lái)評(píng)價(jià)中國(guó)目前的一個(gè)備受熱議的標(biāo)的——私有化圓滿完成，并醞釀回A的漢能，不失為一件很有意思的事情。因?yàn)樵诒蛔隹胀Ｅ?年的時(shí)間里，漢能喪失了資本定價(jià)的窗口。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，非常值得用巴菲特的投資理念，來(lái)嘗試解讀一個(gè)被暫無(wú)法通過(guò)公開競(jìng)價(jià)評(píng)估的標(biāo)的。通過(guò)抽絲剝繭，看待漢能的真實(shí)質(zhì)地，對(duì)其回A后的投資操作具有指導(dǎo)意義。

本文就從巴老投資的五大核心邏輯重點(diǎn)出發(fā)，還原漢能是否具備價(jià)值投資屬性。分析之前，先有兩個(gè)前提，一是，漢能4年前曾經(jīng)遭遇過(guò)惡意做空，業(yè)績(jī)受到了停牌等系列影響產(chǎn)生了巨幅波動(dòng)，我們?cè)谠u(píng)判過(guò)程中不再贅述，盡可能剔除外部因素影響；二是，我們所有的定性分析，都來(lái)自目前公開信息，結(jié)合巴菲特投資五個(gè)維度進(jìn)行判斷。

維度一“空間”，漢能具備多大的市場(chǎng)前景？

光伏能源的技術(shù)路線分為兩條，薄膜發(fā)電技術(shù)是其中之一。同另外一條路線晶硅發(fā)電相比，薄膜電池由于理論效率高、材料消耗少、制備能耗低等被稱為第二代太陽(yáng)能電池技術(shù)。

薄膜技術(shù)具備著先天性的優(yōu)勢(shì)，尤其是在柔性襯底上制備的薄膜電池，可卷曲折疊、不怕摔碰、重量輕、弱光性能好等優(yōu)勢(shì)。也正是這種優(yōu)勢(shì)，打開了未來(lái)光伏在應(yīng)用領(lǐng)域的可移動(dòng)空間，具備寬廣的市場(chǎng)前景。

根據(jù)業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，隨著轉(zhuǎn)換效率不斷提升，未來(lái)光伏發(fā)電市場(chǎng)薄膜電池份額勢(shì)必會(huì)明顯增長(zhǎng)，薄膜電池行業(yè)增速將繼續(xù)高于晶硅電池行業(yè)增速。

其中，漢能作為主要發(fā)力的銅銦鎵硒（CIGS）薄膜太陽(yáng)能電池，易形成良好的背電極和高質(zhì)量的PN結(jié)，較容易制成柔性組件，同時(shí)轉(zhuǎn)換效率也十分理想。目前，CIGS薄膜太陽(yáng)能電池的實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率已達(dá)21．7％，冠軍組件轉(zhuǎn)換效率達(dá)到18．72％。

基于CIGS薄膜電池可卷曲折疊、不拍摔碰、重量輕、弱光性能好等優(yōu)勢(shì)，一旦薄膜電池組件效率與晶硅電池相差無(wú)幾，其性價(jià)比將是無(wú)可比擬的。同時(shí)，CIGS電池材料消耗少、制備能耗低、組件生產(chǎn)可在一個(gè)車間內(nèi)完成，成本優(yōu)勢(shì)正在逐漸顯現(xiàn)。

根據(jù)國(guó)際知名咨詢機(jī)構(gòu)埃森哲所做的預(yù)測(cè)，到2020年，全球薄膜太陽(yáng)能可開發(fā)市場(chǎng)規(guī)模為114萬(wàn)億，中國(guó)將超過(guò)20萬(wàn)億。隨著大規(guī)模生產(chǎn)后良品率提升和優(yōu)化后生產(chǎn)成本的降低，薄膜電池將越來(lái)越具有競(jìng)爭(zhēng)力。

維度二“護(hù)城河”，漢能的龍頭地位體現(xiàn)在何處？

看一個(gè)企業(yè)是否具備龍頭地位，主要體現(xiàn)在核心技術(shù)、專利、標(biāo)準(zhǔn)方面，落腳點(diǎn)是產(chǎn)業(yè)化。

在薄膜發(fā)電領(lǐng)域，如果說(shuō)漢能不稱龍頭，沒(méi)有企業(yè)敢成為龍頭，因?yàn)樯罡∧ぐl(fā)電領(lǐng)域，漢能用信念、堅(jiān)守在技術(shù)和市場(chǎng)領(lǐng)先太多。

這種堅(jiān)守源于漢能李河君對(duì)于能源革命的判斷。正如他同媒體交流時(shí)所說(shuō)，薄膜太陽(yáng)能本質(zhì)上是能源革命，通過(guò)技術(shù)手段實(shí)現(xiàn)。人類幾千年來(lái)都是燒煤、石油，得到的能量的轉(zhuǎn)換率1至2瓦，現(xiàn)在通過(guò)薄膜太陽(yáng)能可以達(dá)到30瓦以上，數(shù)量級(jí)改變了。

漢能的龍頭地位牢固，第一就是體現(xiàn)在體量規(guī)模上。在產(chǎn)能布局上，漢能已經(jīng)形成一家獨(dú)大的局面。近年來(lái)，通過(guò)在四川、廣東、山東等地投資建設(shè)了太陽(yáng)能薄膜發(fā)電產(chǎn)業(yè)研發(fā)制造基地，漢能薄膜電池總產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)了3吉瓦。同時(shí)，漢能在全球進(jìn)行電站資源開發(fā)，已與新疆、內(nèi)蒙古、寧夏、江蘇、海南、山東、河北等省區(qū)以及歐洲多國(guó)簽訂了約10吉瓦的太陽(yáng)能薄膜電站建設(shè)協(xié)議。

其次是從技術(shù)壁壘上，漢能于2012－2014年間先后收購(gòu)了Solibro、MiaSolé、GlobalSolarEnergy、AltaDevices四家擁有領(lǐng)先薄膜太陽(yáng)能技術(shù)的海外公司，通過(guò)消化整合和自主創(chuàng)新，迅速占領(lǐng)了薄膜太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的制高點(diǎn)。通過(guò)并購(gòu)手段完成技術(shù)儲(chǔ)備之后，漢能持續(xù)自主研發(fā)，吸收并購(gòu)技術(shù)并且再次提升研發(fā)實(shí)力。當(dāng)前，核心裝備的設(shè)計(jì)和制造也逐步從海外轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)，裝備國(guó)產(chǎn)化、團(tuán)隊(duì)本地化取得快速進(jìn)展，漢能量產(chǎn)裝備整機(jī)國(guó)產(chǎn)化率已接近100％。

當(dāng)前，漢能擁有砷化鎵薄膜單結(jié)電池研發(fā)轉(zhuǎn)換率和單結(jié)砷化鎵GaAs薄膜太陽(yáng)能量產(chǎn)組件冠軍轉(zhuǎn)換率分別達(dá)到29．1％和25．1％，占據(jù)兩項(xiàng)世界紀(jì)錄，領(lǐng)跑高效太陽(yáng)能薄膜電池領(lǐng)域。漢能子公司Solibro制造的玻璃基大面積銅銦鎵硒（CIGS）薄膜量產(chǎn)組件冠軍轉(zhuǎn)換率達(dá)到18．72％，子公司MiaSolé依靠濺射法制造的柔性銅銦鎵硒薄膜組件，研發(fā)轉(zhuǎn)換率達(dá)到19．4％，均為目前全球最高水平。

正如李河君表示，創(chuàng)新型企業(yè)的四個(gè)階段“嘲笑你，懷疑你，相信你，最后一步就是加盟”。正因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)的不相信聲音，反而使得漢能沒(méi)有對(duì)手。規(guī)模和技術(shù)的雙重領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，讓漢能在薄膜發(fā)電領(lǐng)域成為當(dāng)之無(wú)愧的世界級(jí)龍頭地位，具備“護(hù)城河”壁壘。

維度三“簡(jiǎn)單”，集中做好一件事

能夠做大的企業(yè)都是專注的。在這個(gè)過(guò)程中，需要極大的耐心去培養(yǎng)市場(chǎng)和教育市場(chǎng)。

薄膜太陽(yáng)能發(fā)展到今天，已經(jīng)和人們的日常生活越走越近，越來(lái)越深入。這幾年，人們對(duì)于薄膜太陽(yáng)能的理解和接受程度，已經(jīng)發(fā)生了極大變化。這和漢能心無(wú)旁騖，專注于薄膜發(fā)電領(lǐng)域的堅(jiān)守和市場(chǎng)培養(yǎng)是分不開的。而漢能對(duì)薄膜太陽(yáng)能的堅(jiān)守，是來(lái)自于清潔能源、綠色能源的初心不變。

漢能從2009年開始做薄膜一直至今，從未改變。因?yàn)楦叨搜b備制造，本質(zhì)上就是靠技術(shù)、靠銀子和靠時(shí)間，要專一、要堅(jiān)守。通過(guò)堅(jiān)守，漢能的高端裝備制造具備了規(guī)?；a(chǎn)線交付能力。漢能掌握了全球領(lǐng)先的薄膜太陽(yáng)能技術(shù)，并且擁有自主的高端裝備制造能力，技術(shù)成熟、應(yīng)用潛力巨大。

漢能持續(xù)深耕薄膜發(fā)電領(lǐng)域，截至目前，漢能全球累計(jì)專利申請(qǐng)超過(guò)一萬(wàn)件，龐大的專利體量，也正是專注的體現(xiàn)。

維度四“增速”，增長(zhǎng)性如何？

一家科技公司如果無(wú)法讓產(chǎn)品走入人們的日常生活，那么改變世界也就無(wú)從談起。在能源領(lǐng)域，未來(lái)的分布式和移動(dòng)式將成為趨勢(shì)。漢能的潛在增速，正是建立在各種民用領(lǐng)域產(chǎn)品的開發(fā)之上。

薄膜太陽(yáng)能技術(shù)具有高轉(zhuǎn)換效率，配以輕、薄、柔的特性，使薄膜太陽(yáng)能芯片能夠在不影響設(shè)計(jì)外觀的情況下，廣泛應(yīng)用于汽車、無(wú)人機(jī)、無(wú)人駕駛系統(tǒng)、衛(wèi)星、消費(fèi)類電子產(chǎn)品、傳感器、遠(yuǎn)程探測(cè)等各類應(yīng)用領(lǐng)域。

漢能薄膜2018年業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮麗，收入及盈利迅猛增長(zhǎng)。公司于2018年內(nèi)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)2．46倍至212．5億港元，凈利潤(rùn)更猛升18．9倍至51．93億港元。

在上游裝備制造端，漢能圍繞薄膜太陽(yáng)能電池及組件生產(chǎn)裝備及整線生產(chǎn)線的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及交付，并配套相應(yīng)技術(shù)服務(wù)，可以提供薄膜太陽(yáng)能整線生產(chǎn)線“交鑰匙”解決方案，2018年綿陽(yáng)產(chǎn)業(yè)園、大同產(chǎn)業(yè)園及淄博產(chǎn)業(yè)園接連落地。在中國(guó)薄膜太陽(yáng)能裝備的大規(guī)模國(guó)產(chǎn)化需求下，漢能向各地產(chǎn)業(yè)園大量交付裝備產(chǎn)線。

下游產(chǎn)品端主要分為建材和移動(dòng)能源，建材領(lǐng)域的新品包括新一代發(fā)電瓦、發(fā)電墻等。通過(guò)薄膜太陽(yáng)能芯片的柔性特點(diǎn)，漢能創(chuàng)造性地將其與高透光玻璃相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)太陽(yáng)能對(duì)電能的高效轉(zhuǎn)化，開發(fā)出輕、薄和性能優(yōu)異的單玻漢瓦。

此外，陸續(xù)推出的漢車、漢傘、漢包、漢紙等移動(dòng)能源產(chǎn)品，全面覆了“住”、“用”、“行”等各種生活場(chǎng)景。漢能主打民用產(chǎn)品通過(guò)太陽(yáng)能充電的發(fā)電寶更很好的解決了廣大手機(jī)、電子產(chǎn)品用戶的痛點(diǎn)，漢能薄膜的產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入并改變著人們生活。當(dāng)前，薄膜太陽(yáng)能發(fā)電板，先后出現(xiàn)在順豐、京東、EMS、中通等國(guó)內(nèi)知名物流企業(yè)的快遞車上。

圍繞著住、行兩大領(lǐng)域，漢能已經(jīng)做出了一個(gè)系統(tǒng)的產(chǎn)品規(guī)劃，涵蓋了12大類100多種產(chǎn)品。包括建筑建材發(fā)電產(chǎn)品、消費(fèi)類便攜發(fā)電產(chǎn)品、戶用發(fā)電系統(tǒng)、柔性工業(yè)屋頂發(fā)電系統(tǒng)、農(nóng)業(yè)發(fā)電應(yīng)用產(chǎn)品、太陽(yáng)能汽車車頂解決方案，以及高空長(zhǎng)航時(shí)無(wú)人機(jī)和衛(wèi)星應(yīng)用等特種產(chǎn)品。

漢能正在按照IPD流程，進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)的全生命周期管理，把這些產(chǎn)品逐步開發(fā)出來(lái)，不斷優(yōu)化升級(jí)，全面推上市場(chǎng)。

維度五“短”，是否對(duì)上下游具備把控力？

從技術(shù)整合、原材料、制造組裝到下游，漢能打造了從研發(fā)到裝備制造再到終端產(chǎn)品生產(chǎn)和綜合解決方案的全產(chǎn)業(yè)鏈。

自2009年以來(lái)，漢能選定太陽(yáng)能光伏中的薄膜技術(shù)路線進(jìn)行全球技術(shù)并購(gòu)與整合，經(jīng)歷短短數(shù)年間的集成創(chuàng)新、協(xié)同創(chuàng)新發(fā)展，成為一家在規(guī)模和技術(shù)上皆全球領(lǐng)先的“高科技＋能源”企業(yè)，帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)薄膜太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展，使中國(guó)薄膜太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了真正的全球領(lǐng)先，為中國(guó)企業(yè)全球技術(shù)并購(gòu)、整合國(guó)內(nèi)外技術(shù)資源提供了成功的經(jīng)驗(yàn)。

從2012年到2014年，漢能持續(xù)并購(gòu)了四家領(lǐng)先的海外薄膜技術(shù)公司掌握了全球最領(lǐng)先的CIGS和GaAs技術(shù)，同時(shí)也掌握了全球領(lǐng)先的裝備產(chǎn)線制造技術(shù)及研發(fā)能力，成為公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源。

2017年，漢能通過(guò)一系列新產(chǎn)品的發(fā)布，開始逐步釋放其在薄膜太陽(yáng)能全產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)大勢(shì)能，這背后正是漢能對(duì)于全產(chǎn)業(yè)鏈的整合，打造了行業(yè)引領(lǐng)地位的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

從上述五個(gè)維度來(lái)看，漢能被惡意做空后，同時(shí)加上港證監(jiān)的監(jiān)管、市場(chǎng)的誤讀，讓漢能遭遇了一次錯(cuò)殺。特別是漢能近幾年的發(fā)展，印證了其是質(zhì)地價(jià)值標(biāo)的，需要資本市場(chǎng)重新給與定價(jià)機(jī)會(huì)，更需要給看好企業(yè)的投資者進(jìn)入的機(jī)會(huì)。

一個(gè)具備獨(dú)立判斷意識(shí)的投資者，應(yīng)該能夠看到漢能背后的投資價(jià)值。最后，還要聲明的是，本文不做投資建議。只是，既然說(shuō)到的是價(jià)值投資，確實(shí)需要具備一定的前瞻性，撥開迷霧，跨越時(shí)空，而不要拘泥于一時(shí)一事的藩籬。期待不遠(yuǎn)的將來(lái)，漢能在A股的價(jià)值表現(xiàn)。

文余飛