先賣再買！看中國天楹并購大劇

9月24日晚，中國天楹發(fā)布公告稱，公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金重大資產(chǎn)重組事項獲得證監(jiān)會有條件通過。中國天楹將以88.8億元人民幣收購全球環(huán)境保護及固廢治理龍頭企業(yè)Urbaser，這是中國環(huán)保企業(yè)海外并購史上最大規(guī)模的收購。

這兩年，中國環(huán)保企業(yè)土豪式并購并不鮮見，在中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)技不如人的整體面貌下，通過并購掌控先進技術(shù)，本無可厚非，甚至是值得鼓勵的舉動。不過，這出并購大劇的起承轉(zhuǎn)合之處，卻有頗多引人注目的困惑。

停牌那么久

不知有沒有創(chuàng)造停牌時間的記錄，中國天楹這起并購大戲，出現(xiàn)了曠日持久的停牌時長：從2017年8月22日開市起開始停牌，一直到2018年7月9日復(fù)牌，將近11個月的停牌周期。

超長的停牌，曾引發(fā)深交所對中國天楹發(fā)出重組問詢函，而中國天楹一度以相同的措辭，定期發(fā)布著停牌理由：

由于本次重組標的公司江蘇德展的主要資產(chǎn)為境外標的Urbaser，加期審計工作涉及西班牙、法國、阿根廷、智利、巴林等各大洲多個國家和地區(qū)，各方工作量較大，公司無法于2018年X月X日前完成標的資產(chǎn)的加期審計工作。

那么，這次超長時間的停牌，源起何時？

早在2015年，中國天楹就宣稱醞釀對境外公司環(huán)保公司Urbaser的并購，2015年12月21日，中國天楹設(shè)立了江蘇德展公司，專門用于并購目的。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，Urbaser2016年、2017年及2018年1至4月分別實現(xiàn)營業(yè)收入128.19億元、135.83億元和48.01億元，對應(yīng)的綜合毛利率分別為13.68%、13.66%和13.14%，綜合毛利率保持穩(wěn)定。

根據(jù)國金證券的獨立報告，Urbaser近三年的綜合毛利率情況如下:(單位：萬元)

近三年，Urbaser各業(yè)務(wù)板塊的毛利率變動情況如下：

從國金證券做的報告可知，Urbaser智慧環(huán)衛(wèi)及相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為12.08%、12.28%和11.92%，毛利率整體保持穩(wěn)定態(tài)勢。

應(yīng)該說，Urbaser整體的盈利狀況是不錯的。

中國天楹的董事長嚴圣軍，是香港城市大學(xué)博士，高級工程師和經(jīng)濟師。在南通當(dāng)?shù)?，嚴圣軍被譽為是一個“個子不高，能量不小”的知名企業(yè)家，他在1997年創(chuàng)辦環(huán)保設(shè)備制造廠，其主要設(shè)備——“單元模塊化大型生活垃圾焚燒爐”，曾被國家科技部列入國家火炬計劃項目。

2014年，中國天楹的前身中科健因資不抵債破產(chǎn)重整，被天楹環(huán)保成功借殼。

目前，中國天楹業(yè)務(wù)已經(jīng)涉及生活垃圾焚燒發(fā)電、環(huán)保裝備制造安裝、生活污水和工業(yè)廢水處理、LED光電、生物醫(yī)學(xué)工程等五大產(chǎn)業(yè)板塊。其垃圾焚燒發(fā)電項目已經(jīng)在廣東、吉林、山東、福建、黑龍江、陜西、重慶、安徽、河南等多個省市布點。

嚴圣軍曾對外說，依靠傳統(tǒng)設(shè)備建辦生活垃圾焚燒發(fā)電廠，不能根本解決中國城市生活垃圾處理的現(xiàn)狀，只有掌握核心技術(shù)，創(chuàng)新設(shè)備，使新設(shè)備適應(yīng)中國垃圾處置需求，才能真正使垃圾無害化處理之路越走越寬。

賣出去，買回來

這起創(chuàng)紀錄的并購案中，江蘇德展是一個關(guān)鍵榫卯。

2015年12月21日，中國天楹設(shè)立了江蘇德展公司，當(dāng)時的注冊資本為1000萬元（實繳0萬元）。

2016年6月24日，江蘇德展又被中國天楹以0元的轉(zhuǎn)讓價格，將100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給剛剛由華禹基金管理公司、中節(jié)能資本、大港股份、鎮(zhèn)江高新、中國天楹、安信乾盛財富管理（深圳）有限公司共同出資設(shè)立的華禹并購基金。

雖然賣掉了江蘇德展，嚴圣軍和茅洪菊夫婦仍然間接掌控著華禹基金管理公司28%股權(quán)，且嚴圣軍還擔(dān)任著華禹基金管理公司的副董事長。

2016年年內(nèi)，江蘇德展主要的經(jīng)營行為，就是通過一組眼花繚亂的操作，借助中融國際信托等資本的加持，成功收購了Urbaser。

此時，并購大戲的第一步完美收官。可以說，這時的Urbaser，已經(jīng)被“中國企業(yè)”收入囊中。但Urbaser還沒有植入到中國天楹的大盤中，這場資本運作就還在中局。為了避免交叉持股，中國天楹最終退出了華禹并購基金，為此次資產(chǎn)置入上市公司掃清了障礙。

就在2016年11月，江蘇德展將注冊資本由1176.47萬元猛增至65億元。而這次曠日持久的并購，實則是把曾經(jīng)0元轉(zhuǎn)讓出去的江蘇德展再買回來，最終掌控Urbaser100%股權(quán)。這樣的資本運作結(jié)果，對于上市公司而言，已經(jīng)不是表面上看起來的僅需支付88.8億元收購款了事的了，在整個交易完成后，上市公司最終實際需要支付的金額竟然超過百億元。也就是說，當(dāng)初0元轉(zhuǎn)讓出去的江蘇德展，此時要用百億資金買回來。與此同時，作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓方江蘇德展的原股東們，實際上通過此次交易，將僅支付了70.71億元的股權(quán)賣到了88.8億，短短一年多時間，獲益就超過18億元。

在曲線并購Urbaser公司的全過程中，嚴圣軍始終都是參與者。這期間，Urbaser還是那個Urbaser，這場并購大戲如果就此落幕，我們似乎可以探知，在這場豪購的盛宴里，一定有人從中獲取了超值的收益。