煤炭行業(yè)：新均衡后的新常態(tài)

供給側(cè)改革進(jìn)入第二階段，結(jié)構(gòu)優(yōu)化重于產(chǎn)能去化。煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革逐步深入，已從單純的去產(chǎn)能變化為優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，即通過減量置換增加優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的比重，政策目標(biāo)從去產(chǎn)能的靜態(tài)數(shù)量目標(biāo)逐步深入到動(dòng)態(tài)均衡及結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，供給側(cè)改革進(jìn)入新階段。在這種政策導(dǎo)向下，煤炭行業(yè)集中度在提升，新增產(chǎn)能釋放會(huì)持續(xù)推進(jìn)，但由于產(chǎn)能進(jìn)退的區(qū)域不平衡，有效供給可能會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的矛盾。

產(chǎn)能大幅擴(kuò)張還未到來，2018年供給增加恐有限。2017年以來，產(chǎn)能置換政策雖在大力推進(jìn)，但從微觀層面看，煤炭企業(yè)上一輪周期的歷史包袱還未消化完畢，資產(chǎn)負(fù)債表也在修復(fù)過程中，因此大規(guī)模的產(chǎn)能投資還未出現(xiàn)，預(yù)計(jì)短期還不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能集中釋放的情形，對(duì)于2018年的供給增量無需過度擔(dān)心。我們預(yù)計(jì)2018年煤炭產(chǎn)量的增長(zhǎng)將在3%左右，對(duì)應(yīng)增量0.8億～1億噸。同時(shí)，提升長(zhǎng)協(xié)煤比例、建立煤炭庫存儲(chǔ)備制度等政策，將進(jìn)一步約束市場(chǎng)煤的有效供給。

供需可維持平衡，對(duì)需求不必悲觀。展望2018年，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，投資產(chǎn)業(yè)鏈景氣不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，環(huán)保要求對(duì)煤炭需求的影響僅是階段性的，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇對(duì)基礎(chǔ)原材料的需求也有支撐，對(duì)煤炭需求不必悲觀，我們判斷全年需求增長(zhǎng)為1%～2%，對(duì)應(yīng)煤炭消費(fèi)增量5000萬～6000萬噸，預(yù)計(jì)政策還將繼續(xù)要求進(jìn)口煤有一定的減量，行業(yè)可大致維持供需平衡的格局，但較2017年緊平衡的格局略顯寬松。行業(yè)供需將維持新均衡下的新常態(tài)。

預(yù)計(jì)煤價(jià)將維持高位波動(dòng)，板塊估值有優(yōu)勢(shì)。煤價(jià)雖然很難再度出現(xiàn)迭創(chuàng)新高的局面，但2018年均價(jià)仍可維持高位。我們判斷動(dòng)力煤均價(jià)有望在610～630元/噸區(qū)間，較2017年略有下降；焦煤均價(jià)或與2017年持平。但預(yù)計(jì)2019年供給將轉(zhuǎn)為寬松，煤價(jià)有一定的壓力。上市公司2018年業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)定，部分盈利能力強(qiáng)、產(chǎn)能有增量的公司業(yè)績(jī)?nèi)詫⒂酗@著增長(zhǎng)。按此假設(shè)，板塊目前P/E估值水平約為10x，P/B估值水平在1.2x附近，均低于歷史平均估值約30%的水平。因此，板塊估值在2018年有階段性提升空間。

風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)增速再度放緩，下游需求出現(xiàn)波動(dòng)；政策超預(yù)期抑制煤價(jià)上漲。

投資策略：板塊估值優(yōu)勢(shì)明顯，三主線選擇優(yōu)質(zhì)白馬。2017年煤價(jià)大幅高出年初市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)2018年煤價(jià)可繼續(xù)維持高位，主要是新增產(chǎn)能釋放有限，全年基本可維持供需平衡的狀態(tài)，煤炭上市公司的盈利穩(wěn)定性也有望進(jìn)一步增強(qiáng)，煤炭股的安全邊際將大為提高，無論是P/E還是P/B，煤炭股都有明顯的估值優(yōu)勢(shì)。由于社會(huì)庫存已大幅下降，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)需求預(yù)期較低，因此邊際需求階段性改善等預(yù)期的形成以及行業(yè)政策的驅(qū)動(dòng)，將極有可能推動(dòng)板塊出現(xiàn)較大級(jí)別的反彈行情。