環(huán)保行業(yè)深度報告：現(xiàn)金流“魔咒”下的垃圾焚燒行業(yè)

固廢網(wǎng)訊:隨著垃圾末端處置增量市場放緩，固廢龍頭企業(yè)搶占環(huán)衛(wèi)入口，布局再生資源回收，建立起固廢運營全產(chǎn)業(yè)鏈將成未來趨勢。預(yù)計2020年，全國垃圾焚燒運營市場規(guī)模將達到298億元。行業(yè)集中度提升可期。以日本為鑒，隨著未來環(huán)保趨嚴，尾氣、飛灰、爐渣等環(huán)保標準提升后，將擠壓低價中標項目的盈利空間，部分運營能力不足的企業(yè)可能轉(zhuǎn)讓其在手項目。目前，行業(yè)內(nèi)主要參與者在中國的在手垃圾處理能力已經(jīng)超過66萬噸/日，和2020年70萬噸/日的目標接近。隨著未來幾年已在手產(chǎn)能投運完畢，行業(yè)將逐漸進入市場集中度提升期。

上市公司在建和待建儲備項目充足，保障業(yè)績增長。上市公司平均約有近一倍的產(chǎn)能擴張空間。同時，垃圾焚燒為主業(yè)的上市公司盈利能力表現(xiàn)優(yōu)異，平均毛利率為40.59%，凈利率為23.46%。從收入端來看，盈利水平影響因素包括垃圾處理費、噸垃圾發(fā)電量、上網(wǎng)電價（項目是否進入新能源補貼目錄）、產(chǎn)能利用率等；從成本端來看，影響因素包括公司的運營管理效率、是否自有裝備、公司融資成本。

1.環(huán)?，F(xiàn)金流“魔咒”下的垃圾焚燒行業(yè)投資機會

1.1垃圾收運為入口，固廢龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈布局或成趨勢

按垃圾的來源分類，我們每天產(chǎn)生的垃圾包括居民垃圾和工業(yè)垃圾，居民垃圾包括生活垃圾、餐廚垃圾、建筑垃圾等，工業(yè)垃圾包括一般工業(yè)固廢和工業(yè)危廢。對上述垃圾都需要進行收集、轉(zhuǎn)運、處理乃至最終處置。

其中，具有綜合利用價值的垃圾經(jīng)過拆解、預(yù)處理后，深加工成再生資源利用產(chǎn)品;而一般垃圾處理方法主要有物理處理法(重力分選、磁力分選、電力分選、光電分選等)，生物法(堆肥、厭氧消化等)、化學法(熱解法、焚燒、電力輻射、溶劑浸出等)。其中，最終處置方法主要是填埋及焚燒。

隨著垃圾末端處置市場增量放緩，龍頭企業(yè)搶占環(huán)衛(wèi)入口，布局再生資源回收，建立起固廢運營全產(chǎn)業(yè)鏈成未來趨勢。

一方面，我國的垃圾回收利用率提升將是大勢所趨，布局前端垃圾收集清運的企業(yè)未來將直接掌握城市中的再生資源，因此對于垃圾焚燒企業(yè)來說，環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)是固廢處理行業(yè)的關(guān)鍵入口。

另一方面，隨著垃圾焚燒等末端處置增量市場趨于飽和，環(huán)衛(wèi)市場空間廣闊，增速快，龍頭企業(yè)也期望通過業(yè)務(wù)鏈的延伸進入新藍海市場，維持自身業(yè)績穩(wěn)健增長。

以龍馬環(huán)衛(wèi)承接的六枝特區(qū)環(huán)衛(wèi)項目為例，以清掃保潔1.09元/月/平方米、收運95元/噸單價測算，環(huán)衛(wèi)服務(wù)收入每年約8000萬，按處置61元/噸，每噸垃圾發(fā)電300度測算，垃圾焚燒處置收入約4700萬，服務(wù)環(huán)衛(wèi)運營市場空間大于后端處置。

1.22020年垃圾焚燒運營市場將達298億

城市生活垃圾量持續(xù)增長，垃圾焚燒占有率快速提升。我國城市垃圾清運量由2010年的1.58億噸上升到2015年的1.91億噸，年均復(fù)合增速3.9%，2017年起已達到2億噸以上。

同時焚燒無害化處理逐漸得到推廣，垃圾焚燒占生活垃圾無害化處理量的比例從2010年的19%增長到2015年的34%。

“十三五”規(guī)劃指導下，垃圾焚燒處理能力將翻倍。

根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，“十三五”期間全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)總投資約1924億元，生活垃圾焚燒比例將由2015年的28.6%提升至2020年的50%，日焚燒能力將由2015年的23萬噸/日提升至2020年的70萬噸/日，絕對數(shù)值有超過翻倍的增長。

預(yù)計“十三五”期間垃圾焚燒建設(shè)市場規(guī)模將達兩千億，2020年運營市場規(guī)模將達到298億。

結(jié)合城鎮(zhèn)化趨勢和垃圾清運率提高，我們預(yù)計2020年全國垃圾清運量(城市+縣城)2.8億噸/年。

結(jié)合“十三五”規(guī)劃中，全國垃圾無害化處理率95%、垃圾焚燒處理比例50%，預(yù)計2020年全國垃圾焚燒處理量為10702萬噸，結(jié)合目前的垃圾處理單價(65元/噸)、垃圾焚燒發(fā)電量(280千瓦時/噸)、上網(wǎng)電價(0.65元/千瓦時)，到2020年，全國垃圾焚燒運營市場規(guī)模將達到298億元，

預(yù)計整個“十三五”期間市場規(guī)模在1015億元左右。根據(jù)規(guī)劃，“十三五”期間，全國需要建設(shè)46萬噸/日的新項目。

按目前垃圾焚燒項目建設(shè)投資成本在40—50萬元/(噸/日)。簡單測算，“十三五”期間垃圾焚燒建設(shè)市場規(guī)模約2085億元。

1.3固廢行業(yè)現(xiàn)金流好、盈利能力優(yōu)，投資價值顯現(xiàn)

在今年偏緊的融資環(huán)境下，現(xiàn)金流成為制約環(huán)保公司業(yè)績增長的關(guān)鍵要素?，F(xiàn)金流較緊張的公司以及需要資金撬動增長以ppp模式為主的公司或難以實現(xiàn)之前幾年的高增長。一方面是項目融資偏緊影響項目進度的收入確認，另一方面是資金成本的上升帶來財務(wù)費用有所上升，使得凈利潤增速低于營收增速。

目前環(huán)保各細分板塊中，固廢板塊現(xiàn)金流最優(yōu)。固廢企業(yè)包括垃圾焚燒、環(huán)衛(wèi)、危廢，回款都較快。

固廢運營的回款快于工業(yè)企業(yè)煙氣脫硫脫硝的第三方運營，落后于水務(wù)運營，但由于水處理企業(yè)收入來源主要來自于ppp模式的工程收入，回款在一年以上，大氣煙氣治理工程、監(jiān)測裝備回款也在半年以上，而大多固廢企業(yè)收入主要來自于運營業(yè)務(wù)，因此固廢企業(yè)的現(xiàn)金流表現(xiàn)要明顯優(yōu)于其他版塊。

垃圾焚燒企業(yè)的收入來源包括四部分，垃圾處理費、基礎(chǔ)電價、省補電價、國補電價?；A(chǔ)電價回款最快，按月結(jié)算支付，垃圾處理費的回款不同項目有所不用，一般按月或按季度支付，省補電價和國補電價回款周期相對較長，一般每季度或每半年結(jié)算一次。政府根據(jù)月度和季度考核得分情況按季度支付項目的服務(wù)費用，支付周期大約在1-3個月。