IPO否決案例研究——藍(lán)電環(huán)保

2月6日，第17屆發(fā)審委第31次會(huì)議否決了江蘇藍(lán)電環(huán)保股份有限公司（“藍(lán)電環(huán)保”）IPO申請(qǐng)。小編扒出了發(fā)審委詢問問題、藍(lán)電環(huán)保招股書等資料，跟大家分享一下：

1.核心技術(shù)的完整性和獨(dú)立性受到質(zhì)疑

（1）發(fā)審委詢問的問題

招股說明書披露，發(fā)行人生產(chǎn)的脫硫設(shè)備采用離子液脫硫，屬于國內(nèi)領(lǐng)先的脫硫技術(shù)，發(fā)行人2011年7月與成都華西簽訂《合作協(xié)議》合作開拓脫硫業(yè)務(wù)，相關(guān)收入占當(dāng)期全部脫硫收入的比例分別為76.35%、24.48%及35.74%。請(qǐng)發(fā)行人代表說明：（1）與成都華西合作的背景及原因，合作協(xié)議的可持續(xù)性，如合作協(xié)議終止，是否有足夠的應(yīng)對(duì)措施，是否會(huì)對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響，是否存在影響持續(xù)盈利能力的不利情形；（2）核心技術(shù)是否具備完整性和獨(dú)立性，對(duì)成都華西是否構(gòu)成重大依賴；（3）與成都華西是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益安排。請(qǐng)保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

（2）解讀

根據(jù)招股書，2011年7月，發(fā)行人與成都華西工業(yè)氣體有限公司（即“成都華西”）簽訂離子液循環(huán)吸收法煙氣脫硫技術(shù)應(yīng)用推廣合作協(xié)議，共同進(jìn)行后者擁有的離子液循環(huán)吸收法煙氣脫硫技術(shù)的推廣應(yīng)用。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人與成都華西合作的脫硫項(xiàng)目收入占當(dāng)年全部脫硫收入的比例為100%、100%、和76.35%，同時(shí)，發(fā)行人2015年度第一大供應(yīng)商成都華西化工科技股份有限公司（采購金額1975萬元，占當(dāng)期采購總額的比例為13.85%）亦為成都華西的關(guān)聯(lián)方，兩者均屬成都華西化工研究所的下屬公司。

所以，讀完本段相信大家都有譜了，發(fā)行人主營業(yè)務(wù)之一“脫硫業(yè)務(wù)”技術(shù)來源于成都華西，且成都華西的關(guān)聯(lián)方為發(fā)行人的第一大供應(yīng)商，發(fā)行人的技術(shù)依賴可見一斑。

2.涉嫌大客戶依賴&調(diào)節(jié)銷售費(fèi)用操縱利潤

（1）發(fā)審委詢問的問題

發(fā)行人報(bào)告期前五大客戶銷售收入占比較高，其中對(duì)第一大客戶的收入占比維持20%以上。銷售費(fèi)用率低于同行業(yè)可比公司。請(qǐng)發(fā)行人代表：（1）結(jié)合報(bào)告期內(nèi)主要客戶的收入占比、在手訂單情況，說明是否存在客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)；（2）說明對(duì)第一大客戶是否存在重大依賴；（3）說明銷售費(fèi)用率低于同行業(yè)可比公司的合理性，是否存在調(diào)節(jié)銷售費(fèi)用、關(guān)聯(lián)方承擔(dān)銷售費(fèi)用等情形。請(qǐng)保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

（2）解讀

根據(jù)招股書，發(fā)行人2013、2014、2015年度前五大客戶銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為46.98%、54.33%、65.14%，呈逐年上升趨勢。同時(shí)，發(fā)行人相同期間的銷售費(fèi)用分別為242.38萬元、278.80萬元、346.81萬元，對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用率分別為1.52%、1.30%、1.48%。與同行業(yè)上市公司龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保、科林環(huán)保、永清環(huán)保、藍(lán)天求是等對(duì)比，發(fā)行人的銷售費(fèi)用率處于明顯偏低水平，因此被懷疑調(diào)節(jié)銷售費(fèi)用。

再看看發(fā)行人的盈利水平，2013、2014、2015年度分別為2260萬、3742萬、3944萬，對(duì)比同行業(yè)上市公司龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保、永清環(huán)保同時(shí)期的凈利潤水平，發(fā)行人明顯偏小，因此調(diào)節(jié)銷售費(fèi)用的質(zhì)疑就不難理解了。

3.發(fā)行人毛利率高于同行業(yè)可比公司，合理性受到質(zhì)疑

（1）發(fā)審委詢問的問題

發(fā)行人脫硫業(yè)務(wù)毛利率高于同行業(yè)可比上市公司，各期波動(dòng)較大。請(qǐng)發(fā)行人代表：（1）說明各期跨期項(xiàng)目收入的毛利率變化情況及其原因；（2）結(jié)合定價(jià)機(jī)制、主要項(xiàng)目毛利率等情況，說明毛利率變動(dòng)原因；（3）結(jié)合應(yīng)用領(lǐng)域、技術(shù)研發(fā)及應(yīng)用等情況，說明毛利率高于同行業(yè)可比公司的原因及合理性。請(qǐng)保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

（2）解讀

根據(jù)招股書，2013、2014、2015年度發(fā)行人除塵設(shè)備、脫硫業(yè)務(wù)的毛利率如下：

與同行業(yè)上市公司龍凈環(huán)保、菲達(dá)環(huán)保、科林環(huán)保、永清環(huán)保、藍(lán)天求是相比，發(fā)行人的毛利率明顯偏高。

發(fā)行人對(duì)脫硫業(yè)務(wù)毛利較高的原因解釋為“先發(fā)優(yōu)勢、所采用的技術(shù)不同、產(chǎn)品附加值高、原材料價(jià)格下跌導(dǎo)致成本降低、精細(xì)化管理帶來材料利用率提高、豐富的項(xiàng)目現(xiàn)場管理經(jīng)驗(yàn)帶來的成本降低”等因素，但是，此類措辭小伙伴們是不是聽著很熟悉？果然，發(fā)審委并沒有采信。