碳中和大勢所趨 資源化風勁泉涌

碳中和不僅意味著更清潔的能源，還意味著更高的能效。市場目前更多聚焦在清潔能源行業(yè)，而工業(yè)端節(jié)能降耗技術(shù)的價值尚未兌現(xiàn)。資源回收利用是降低生產(chǎn)碳排放的重要方法，并且符合生態(tài)環(huán)保政策發(fā)展方向，在“雙碳政策”&環(huán)境保護雙輪驅(qū)動下，資源化成長空間充足。且資源化業(yè)務(wù)市場需求確定、集中度低，同時行業(yè)商業(yè)模式清晰、市場化發(fā)展加速，預(yù)計未來有望培育多家大型資源再生頭部企業(yè)。

摘要

碳中和政策持續(xù)推動，資源化是其中重要組成部分。我國碳排放中工業(yè)生產(chǎn)端占比約達28%，僅次于電力和熱力部門，因此實現(xiàn)碳達峰碳中和的規(guī)劃，工業(yè)生產(chǎn)節(jié)能降耗勢在必行，而資源化則可以從三個方面促進碳減排：1）前端降低資源需求量，減少資源開采過程中的碳排放；2）中端生產(chǎn)過程中，資源化相比傳統(tǒng)工藝碳減排明顯；3）尾端緩解了環(huán)保處理過程中生產(chǎn)的碳排放。

資源化快速發(fā)展，市場提升空間充足。資源化不僅僅符合碳中和趨勢，還受益于環(huán)保政策的持續(xù)嚴格，《“十四五”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》明確進一步提升資源綜合利用能力。資源化業(yè)務(wù)市場規(guī)模較大，我們以尾端銷售產(chǎn)品測算，廢金屬（僅考慮銅鋁鉛）、廢塑料、廢橡膠和廢紙市場空間分別為5150、3150、350、7150億元。資源化產(chǎn)業(yè)鏈較長疊加此前粗放的發(fā)展模式導(dǎo)致行業(yè)集中度低，以廢金屬為例，龍頭企業(yè)市占率僅2%-3%。我們認為隨著行業(yè)市場化持續(xù)發(fā)展，有望強化龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢，提升行業(yè)市場份額。

渠道和產(chǎn)品力共筑行業(yè)技術(shù)壁壘。資源化尾端產(chǎn)品消費屬性較強，更高效的提煉分離技術(shù)、質(zhì)量更佳的尾端產(chǎn)品帶來的價值增量明顯，有效提升資源化企業(yè)盈利水平。同時廢舊資源往往具有分布不均勻、區(qū)域價格差別較大等特點，全球化/全國化采購體系建設(shè)有利于保障企業(yè)原料來源，同時規(guī)?；Ⅲw系化的采購體系有利于企業(yè)綁定上游優(yōu)質(zhì)客戶，提升客戶粘性。

我們認為再生資源行業(yè)具備減排屬性同時市場空間廣闊，有望受益碳中和趨勢迎來發(fā)展機遇。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，我們認為初級加工環(huán)節(jié)壁壘相對較低，競爭格局較為分散，而資源化企業(yè)的核心競爭力是上游渠道建設(shè)與下游深加工制造能力，因此一體化的再生資源企業(yè)有望加固渠道與技術(shù)壁壘，進而提升其盈利能力與市場份額。

碳中和持續(xù)推進，有利于資源化板塊快速發(fā)展

碳中和不僅意味著更清潔的能源，還意味著更高的能效。市場目前更多聚焦在清潔能源行業(yè)，而工業(yè)端節(jié)能降耗技術(shù)的價值尚未兌現(xiàn)。資源回收利用是降低生產(chǎn)碳排放的重要方法，并且符合生態(tài)環(huán)保政策發(fā)展方向，我們認為在“雙碳政策”&環(huán)境保護雙輪驅(qū)動下，資源化成長空間充足。且資源化業(yè)務(wù)市場需求確定、集中度低，同時行業(yè)商業(yè)模式清晰、市場化發(fā)展加速，我們預(yù)計未來有望培育多家大型資源再生頭部企業(yè)。

碳中和提升對更高效能耗訴求

需求側(cè)節(jié)能減排是實現(xiàn)碳中和必不可少組成部分。碳中和意味著更清潔的能源（供給側(cè)）和更高效的能耗（需求側(cè)），當前我國單位GDP能耗、人均能耗依舊較高于發(fā)達國家水平，我們認為隨著國家碳中和政策的持續(xù)推動，未來我國能源使用效率或?qū)⒋蠓嵘?，而?jié)能減排是其中的必經(jīng)之路。并且從國際能源署數(shù)據(jù)來看，我國碳排放中工業(yè)（此口徑不含電力與熱力部門）占比約達28%，是我國除電力熱力外第二大溫室氣體排放源，因此實現(xiàn)碳減排、碳中和之路，工業(yè)節(jié)能減排也將是其中的重要組成部分。

圖表：分行業(yè)碳排放占比

資料來源：IEA，中金公司研究部

工業(yè)碳排放來源多樣，節(jié)能減排空間充足。我國工業(yè)體系較為完整，各個產(chǎn)業(yè)鏈碳排放來源不一，根據(jù)主要路徑來分析，我們認為可以分成三類：

►高溫工藝，比如說工業(yè)生產(chǎn)過程中高溫環(huán)境所致的碳排放；

►生產(chǎn)排放，碳既是能量的來源，也是反應(yīng)過程的一部分，例如高爐煉鐵通過焦炭燃燒提供熱量，并產(chǎn)生還原劑一氧化碳，將鐵礦石還原得到鐵同時產(chǎn)生大量二氧化碳；

►報廢處理，比如說塑料等材料的廢棄物中含有碳，若以焚燒的形式處置則會導(dǎo)致大量內(nèi)部蘊含的碳排放到大氣中。

根據(jù)Materials Economy的數(shù)據(jù)，工業(yè)碳排放中以上三種類型占據(jù)84%。未來工業(yè)生產(chǎn)碳排放減排空間充足，根據(jù)WRI預(yù)測，2050年通過優(yōu)化工業(yè)生產(chǎn)、提升工業(yè)能效相比現(xiàn)有政策情景可減排3.62、3.72億噸CO2e，分別貢獻總減排量的20.7%和21.2%。

圖表：工業(yè)碳排放路徑分解

資料來源：Materials Economy，中金公司研究部

圖表：工業(yè)減排效果分解（以2050年為例）

資料來源：世界資源研究所WRI，中金公司研究部

注：其他跨行業(yè)減排政策包括提升非化石能源發(fā)電占比、實施碳價機制、應(yīng)用碳捕集與封存技術(shù)等，均會有效減少工業(yè)領(lǐng)域的排放。

資源化提升資源使用效率，從多方面推動碳減排。經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展帶動資源需求的快速提升，在早期的工業(yè)生產(chǎn)中，由于不太重視廢棄物的回收利用，因此導(dǎo)致廢棄物隨著資源的使用而線性增加。推動資源化回收利用則有助于改善資源使用的循環(huán)結(jié)構(gòu)，提取廢棄物中可用資源，減少對原材料開采需求，從而帶動采礦等環(huán)節(jié)的碳排放；更重要的是，由于資源再生與原生資源在制造過程中的工藝有所差別，資源化進一步避免了一些高排放生產(chǎn)工藝大量的二氧化碳產(chǎn)生，如廢鋼+電爐的短流程相較鐵礦石的長流程煉鋼可減少66%的碳排放；此外，推動資源回收利用，也減少了將其作為一般固廢進行焚燒或填埋，降低了尾端處置過程中的碳排放。因此，我們認為資源化的發(fā)展可以從“源頭需求+工藝生產(chǎn)+尾端處置”等多方面減少碳排放。

圖表：再生資源利用模式示意圖

資料來源：落基山研究所，中金公司研究部

碳中和疊加循環(huán)經(jīng)濟，政策催化資源化迎來發(fā)展機遇

邁入存量經(jīng)濟時代，再生資源比例提升空間充足。過去我國處于增量經(jīng)濟階段，經(jīng)濟快速發(fā)展、工業(yè)產(chǎn)值大幅增長帶動我國對資源需求量快速提升，2019年，我國多種資源消耗高居世界首位，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，我國鋼鐵產(chǎn)量、精煉鋁需求、精煉銅的需求分別占全球需求比重為51.36%/55.82%/54.34%。資源從被開采到成為廢棄物需要較長時間，而隨我國逐步邁入存量經(jīng)濟，我們認為存量資源品可以滿足未來低增長的資源品消耗。但和海外發(fā)達國家相比，我國資源再生依舊有很大的提升空間，2019年，我國再生鋁、再生銅產(chǎn)量在鋁、銅產(chǎn)量占比分別為19.65%/33.22%，顯著低于美國的83%/60%。

環(huán)保政策趨嚴，有利于推動資源化快速發(fā)展。資源化業(yè)務(wù)不僅僅是符合碳中和大趨勢，同時還能夠有效減少環(huán)境污染，當前環(huán)保政策持續(xù)嚴格，進一步推動資源化行業(yè)快速發(fā)展。7月7日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《“十四五”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》（“以下簡稱規(guī)劃”），明確指出資源循環(huán)利用已成為保障我國資源安全的重要途徑，強調(diào)未來大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟重要性。規(guī)劃提出到2025年資源綜合利用能力顯著提升，資源循環(huán)性產(chǎn)業(yè)體系基本建立等主要目標，重點強調(diào)提升再生資源加工利用水平，實施廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料、廢舊動力電池等再生資源回收利用行業(yè)規(guī)范管理，提升行業(yè)規(guī)范化水平，促進資源向優(yōu)勢企業(yè)集聚等多項目標和舉措。我們認為《規(guī)劃》的出臺將有助于促進危廢資源化向市場主導(dǎo)、創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型，以實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

資源化市場空間充足，我們資源再生量穩(wěn)步提升。近年我國再生資源回收行業(yè)規(guī)模也在逐步擴大，廢鋼鐵、廢有色金屬、廢塑料、廢輪胎等主要品種再生資源回收總量日漸攀升，同時，隨著“垃圾分類”、“固廢法”等政策的持續(xù)推動，且未來 “互聯(lián)網(wǎng)+回收”、 “兩網(wǎng)銜接”等舉措進一步促進了再生資源回收體系的完善。《“十四五”循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》中提出，到2025年中國資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值將達5萬億元，我們認為在碳中和與循環(huán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的雙重驅(qū)動下，資源化產(chǎn)業(yè)有望迎來重大發(fā)展機遇。

圖表：我國主要再生資源類別回收利用情況

資料來源：商務(wù)部流通發(fā)展司，中金公司研究部

資源化業(yè)務(wù)商業(yè)模式較為確定，行業(yè)集中度較低

商業(yè)模式核心在于加工費，一體化路徑強化渠道與技術(shù)壁壘。資源化業(yè)務(wù)的本質(zhì)在于提煉廢棄的資源再利用，對資源化企業(yè)來說，盈利主要在于資源化之后尾端產(chǎn)品的價值減去收料成本、加工成本以及各類費用等，實際上賺取的是加工費。我們認為中游分揀、破碎以及初級提純的初步加工環(huán)節(jié)壁壘較低，競爭格局相對分散，價值量不高，而資源化業(yè)務(wù)的主要競爭壁壘在于渠道和技術(shù)優(yōu)勢，因此上下游延伸的一體化建設(shè)更有助于公司提升盈利能力、奠定龍頭地位：

►渠道優(yōu)勢：我們認為更完善的采購體系與收料渠道的建設(shè)有助于穩(wěn)定企業(yè)的原料來源，提升企業(yè)的產(chǎn)能利用率，進而奠定企業(yè)的行業(yè)話語權(quán)；

►技術(shù)優(yōu)勢：我們認為更佳的資源化提煉能力可增加產(chǎn)品附加值，有利于提升企業(yè)的盈利能力，同時提升公司在上下游的議價能力，進一步增強市場壁壘；

圖表：資源化業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈示意圖

資料來源：中金公司研究部

我國資源化市場成熟度正在逐步提升，當前市場主要以區(qū)域化、分散化的小企業(yè)為主，行業(yè)集中度較低，從產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展趨勢來看，我們認為全國化布局、產(chǎn)業(yè)鏈一體化的頭部企業(yè)發(fā)展優(yōu)勢明顯：

►資金優(yōu)勢推動工藝迭代：頭部企業(yè)資產(chǎn)實力雄厚有望保障提煉技術(shù)和能力的持續(xù)迭代和發(fā)展；

►產(chǎn)業(yè)鏈一體化打開企業(yè)盈利空間：資源化回收產(chǎn)業(yè)鏈較長，且各個環(huán)節(jié)相互協(xié)同效果強，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局有助于提升公司盈利能力；

►全國/全球化布局提升渠道來源：市場資源分布往往具有不平衡性，并且各地區(qū)政策和價格或各不相同，全國化/全球化布局的企業(yè)有望憑借更廣的采購體系保障自己的生產(chǎn)穩(wěn)定。

圖表：重點板塊情況一覽

資料來源：萬得資訊，卓創(chuàng)資訊，中國知網(wǎng)，中金公司研究部